全球最大痛苦交易愈发令人煎熬——彭博社

2025年4月，工人们经过英国伦敦金融城的银行地铁站。

摄影师：何塞·萨尔门托·马托斯/彭博社 你好，欢迎阅读本期简报，这是Odd Lots宇宙每日内容的精选合集。有时由我们——乔·韦森塔尔和特雷西·阿洛威——为您带来对市场、金融和经济最新动态的见解。有时则来自我们专家嘉宾和消息来源网络的投稿。无论内容如何，我们保证它总是趣味盎然。

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特雷西的思考

今年市场的重大话题之一，是欧洲股市在经历数十年（姑且称之为）投资者冷落后突然重获关注。

长期以来，人们认为欧洲地区更擅长悠长的午餐和休假（此处不作评判！），而非发明尖端技术或运用技术提升整体经济生产力。此外，欧洲财政政策普遍被视为——委婉地说——不如美国"促增长"。

反观美国，在后述领域表现优异（尽管在悠长午餐和休假方面稍逊）。这种差异多年来已反映在市场上：任何买入美股（尤其是美国科技巨头）的投资者都收获颇丰。只要做多FANG、FAANG或"七巨头"，你就俨然成了投资天才。

这一切最令人惊叹的是，尽管多年来基金经理们拒绝相信它能持续下去，但美国科技股一直是赢家交易。在美国银行的基金经理调查中，美国科技股连续24个月被列为最拥挤的头寸。然而，买入美国科技股——直到最近——一直在持续获利！

当然，现在这种模式正在改变。周二发布的最新美国银行基金经理调查中，一个值得注意的事情是，自2023年3月以来，最拥挤的头寸首次不是“做多七大科技巨头”。

这有点令人难以置信。24个月来，接受美国银行调查的投资者一直将同一交易——做多大型科技股——视为最拥挤的头寸。然而，大型科技股的优异表现一直在持续（或者说科技表现？）。如果你是一名投资专业人士，你可以尽情地谈论苹果或英伟达等公司令人瞠目结舌的估值，但如果你不同时买入它们，那么你相对于同行就自动处于劣势！

来源：美国银行来源：美国银行多年来美国表现优异的结果是，现在全球对美国股票超配。我的意思是真的超配。美国股票（尤其是大型科技股）在基准指数和全球市场中的主导地位比以往任何时候都更加明显。

如果你是一个全球投资者，购买MSCI、AWS或其他任何指数，你自动就会买入大量美国股票！正如德意志银行的乔治·萨拉维洛斯所指出的，结果是外国投资者现在持有约18.4万亿美元的美国股票。这个数字中有很大一部分仅仅是因为美国股票随着时间的推移而升值（而不是主动将配置转向美国），但结果仍然相当惊人！美国股票现在约占欧洲投资者股票投资组合的35%，而2011年时仅为约10%。

来源：德意志银行来源：德意志银行对于正应对近期美国市场猛烈抛售潮的投资者而言，美股持仓规模过大可能已足够糟糕。但相较于持有大量美国公司债或国债，全球投资者超配美股还会带来额外难题。

正如乔治所指出的：

“我们分析更乐观的解读是，外国投资者只是被动跟随美股整体估值上升和美债发行规模扩大。更令人担忧的解读是，这导致外国投资者（尤其是欧洲投资者）的投资组合相对于历史水平出现严重超配，尤其是在通常不对冲汇率风险的美股市场。”

大型科技股在内的美股价格下跌，叠加美元大幅走弱，对许多投资者而言堪称双重暴击！

关于这个话题，我们在最新一期节目中与德意志银行全球宏观业务副主席Ozan Tarman进行了深入探讨。Ozan在银行担任的职位非常特殊，能直接听取欧洲及其他地区客户的实时反馈。因此能了解他对于’美国例外主义交易’未来走向的所见所思，实属难得。

乔今天在想什么

对于特蕾西上述观点，我确实没什么要补充的。在我看来，是否要冒险走出美国，是投资者多年来必须做出的最重大决策。而当前的投资布局如此以美国为中心，以至于任何反向的市场波动，对那些决定坚守的人来说都非常痛苦。

显然，目前全球的头号新闻是关税问题。而世界第二大新闻则是美国制度稳定性遭受的冲击。或许顺序应该倒过来——美国制度稳定才是头条，关税问题次之。但无论如何，这两件事正占据着全球最重要的新闻版面。

今晨在真相社交账号上，特朗普总统表示对杰罗姆·鲍威尔的罢免刻不容缓。至此，美联储独立性问题被赤裸裸地摆上台面。（我们本月早些时候其实做过一期节目探讨美联储独立性的法律风险，现在大家都该去听听。）

可以说这些都是覆水难收的警钟。但当然，未来某个时刻特朗普将卸任总统，你完全可以想象继任者会是个支持贸易自由化、捍卫美联储完全独立、总体上回归特朗普之前经济政策常态的人选。这并非天方夜谭。

然而还有另一件无法逆转的事情，那就是深度求索（DeepSeek）。在我看来，深度求索具有双重意义。首先它是一个名为"深度求索"的AI模型，是中国对标美国AI实验室的开源竞争者。但更深层次上，“深度求索"已成为中国软件科技崛起的代名词。

我们早已知道中国在实体科技领域突飞猛进，但制造业从来不是美国股市增长的主要驱动力。除特斯拉外，美国市场的赢家都是不制造实体产品的公司——他们经营的是比特世界，而非原子世界。

深度求索（就此而言还有TikTok）已经证明，在数字比特的世界里，美国同样面临挑战。因此当我们构想牛市情景，试图重现2024年12月那个亢奋的市场时，必须思考科技领域的这一特定维度，以及这种乐观情绪能否重燃。

与此同时，我想补充一张更符合崔西上述观点的图表：VTI（美国全市场）ETF与VEU（美国以外全球市场）ETF的比率。该指标昨日已跌至本轮周期新低。实际上，这种跳水行情始于今年1月中旬，恰逢全球开始关注深度求索的时间点。

### 播客内容

如前所述，我们非常荣幸地采访了德意志银行全球宏观研究副主席奥赞·塔尔曼。我们深入探讨了这个话题：美国例外主义交易是否真的走向终结，以及他和客户如何思考这个关键问题。

收听：苹果播客 / Spotify

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