KKR竞购泰晤士水务公司是对债权人团结性的严峻考验——彭博社
Chris Hughes
恢复流动。
摄影师：Leon Neal/Getty Images EuropeKKR & Co. 正瞄准当前最具风险的交易之一——收购伦敦老化水务和污水处理系统泰晤士水务的所有者。让一家私募股权公司从修复泰晤士水务过去私有化时期遗留的烂摊子中获利，看起来不太光彩，但有其道理。难点在于，交易将需要与掌握主动权的债权人进行艰难谈判，且债权人之间也需达成一致。
泰晤士水务面临两大财务问题：债务过高，且需筹集40亿英镑（53亿美元）以全面实施资本支出计划。因此，公司正在探索债务重组。同时，在征求新投资者意向後，上月任命KKR为首选竞标者。尽职调查目前正紧锣密鼓进行中。
彭博观点脱欧逆转始于摆脱专制德国核能需要新协议习近平的亚洲魅力攻势剑指美国鲍威尔证明美联储独立性在动荡美国的重要性首要目标是将债务削减至泰晤士水务可能重获投资级信用评级的水平。实际操作中，这可能意味着次级债权人和现有股东权益归零，并将160亿英镑的优先债权减记至净负债降至120亿英镑。届时杠杆率将处于合理的60%监管资本价值（RCV，监管机构对企业投入资本的估值标准）。作为减记补偿，优先债权人需获得公司股权。
现在来谈谈棘手的新资金问题。最简单的方案是由KKR运营的基金通过购买新股向泰晤士水务注资40亿英镑，从而获得大部分控股权；具体持股比例将是谈判的核心。
KKR是经验丰富的基础设施投资者。重组后的泰晤士水务将拥有强劲的信用评级、预算明确的投资计划以及清晰无利益冲突的治理结构。
在此框架下，公司运营整改工作才能真正启动。这将是个漫长过程。最终泰晤士水务可能重返公开市场，KKR也能开始获得投资回报。
过程中暗藏风险。泰晤士水务很可能无法达成业绩目标，并已预警将面临未来罚款。监管机构陷入两难：是否应网开一面，避免罚金挤占本可用于投资的现金流？这对消费者和新股东都有利。但代价是传递"水务公司遇困就能豁免"的错误信号。两害相权，展现宽容或是更优选择——毕竟原有债权人和股东已付出代价。
快进到2030年代初，即泰晤士水务最早可能进行IPO的时点。KKR需将当前200亿英镑的监管资本价值(RCV)显著提升。该价值指标随投资增长，泰晤士已计划实际提升30%。届时RCV或可达350亿英镑，但这取决于能否重获债市信任以支持更多资本支出。
尽管分析师对部分上市水务公司的估值高于重置成本价值(RCV），但更现实的情况是泰晤士水务可能以适度折价（比如10%至15%）进行估值。若KKR集团已投入40亿英镑，其股权价值份额需达到约100亿英镑才能产生可观回报。即使假设净负债有所上升，这一目标仍可实现。但若KKR在过程中被迫追加资金，财务模型将显著恶化。
就目前而言，替代方案是由债权人主导纾困。他们只需从内部愿意且有能力投资泰晤士水务股票的投资者处筹集40亿英镑。债权人确实需要这样做——哪怕仅仅是为了避免KKR制定损害其利益的救援条款。但这个群体构成复杂，知名成员包括贝莱德和埃利奥特投资管理公司，部分机构可同时持有债权和股权，而另一些仅能持有债权。
鉴于所有债权人都会从向KKR施压中获益，那些能够投资泰晤士水务股权的债权人理应能从无法投资的债权人处获得相应补偿。
假设债权人成功制定了备用方案，风险在于即便财务状况稳定，泰晤士水务的公司治理仍难言完善。即使在能够持股的债权人中，对于持有这笔非流动性股权直至多年后IPO的耐心也各不相同，部分机构必然希望尽早退出。此时最合理的做法或许是致电KKR，询问其是否愿意二次出手。
尽快让泰晤士水务转入一个长期控股股东手中并专注于修复工作无疑是更优选择。债权人需要具备拒绝任何KKR交易的可靠威慑力。关键在于从这家美国收购公司获取最优条款，而非真正接管。
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