中国经济：1.6万亿美元能否帮助解决习近平的“隐性债务”问题？——彭博社

中国拥堵高速公路上的车辆。摄影师：沈起来/彭博社过去六个月里，中国政府已投入至少3万亿元人民币（4080亿美元）为负债累累的地方政府提供资金支持。

这是2024年11月北京宣布的12万亿元一揽子计划的一部分——这是有史以来与地方政府相关的最大规模政策行动，旨在处理表外"隐性债务"。

该政府计划包括将地方政府专项债务限额延长6万亿元，分三年实施；以及未来五年每年发行8000亿元新的专项债务。这些措施旨在帮助地方政府应对不断膨胀的利息偿还。

投资者受到北京财政支持的鼓舞，现在正涌入中国债务市场的一个支柱——地方政府融资平台（LGFVs），以利用这一举措。

鉴于地方政府在提振经济中的核心作用，随着中美贸易战升级和中国GDP增长目标5%面临风险，这些措施的成功将更加重要。

为什么中国地方政府负债如此之多？

中国地方和地区当局一直依赖向建筑商出售公共土地作为其财政收入的主要来源。因此，当政府在2020年为高负债开发商设定借款限制，导致房地产低迷时，这对地方当局造成了巨大打击，耗尽了他们的收入。再加上为新冠疫情增加的公共支出，使得大多数地区政府面临严重的资金紧缩。

地方政府越来越依赖债券市场作为资金来源。它们通过发行债券向投资者“借钱”，这是一种可交易证券形式，投资者获得利息作为回报。

在2014年之前，中国各省份被法律禁止从银行借款或在公开市场直接出售债券。为了规避这些规定，中国政府在上世纪90年代初建立了所谓的地方政府融资平台（LGFVs）。这些平台被允许代表地方政府筹集资金，用于基础设施项目。

即使在禁令解除后，这些平台仍然很受欢迎。自2008年金融危机以来，地方政府融资平台越来越多地通过债券筹集资金，但它们在过去的十年里所积累的债务已经急剧增加。

中国地方政府背负日益增长的债务负担

来源：国际货币基金组织

注：政府资金指政府引导基金和专项建设基金；2024年数据为估计值

地方政府融资平台如何运作？

地方政府融资平台是中国地方政府使用的表外投资工具。理论上，它们独立于地方政府运作，但由于人们认为如果该行业遇到困难，中央政府会提供支持，因此它们承载着地方政府的信誉。

地方政府融资平台主要从中国机构投资者那里筹集资金——外国投资者认为地方政府融资平台在财务上不够透明，因此不愿投资。筹集的资金直接用于道路、桥梁和水厂等基础设施项目，但这些项目往往需要很长时间才能完成，且很少能产生足够的回报来覆盖债务。这意味着大多数地方政府融资平台依赖各级政府的补贴来弥补运营亏损，以保持偿付能力。

那么政府为何现在介入？

根据彭博汇编数据，截至今年，地方政府融资平台（LGFV）未偿还的境内债券规模约为15.8万亿元人民币，约占中国非金融企业债券市场的41%。

尽管LGFV迄今避免了任何公开债券违约，但有迹象表明它们面临巨大的财务压力，一些LGFV在最后一刻才偿还债务。

根据数据提供商财新金融的数据，2024年前九个月，与LGFV相关的"非标产品"（非公开交易的固定收益投资）违约或还款警告比去年同期增加了20%。LGFV在这些产品上违约，因为它们通常不为公众所熟知，因此地方政府提供财政支持的动机较弱。

2024年11月，政府宣布了12万亿元的债务置换计划时，中国财政部长蓝佛安表示，置换可以在五年内节省约6000亿元的利息支出，这将使地方政府能够专注于促进增长的项目，而不是偿还债务。

美国信用评级公司惠誉评级的分析师预计，政府的措施将缓解LGFV的再融资压力并改善流动性。但是，鉴于这一援助计划并未解决五年期以外的隐性债务问题，也未解决地方政府自身积累的实际表内债务，长期债务问题预计将持续存在。

惠誉估计，截至2023年中国已披露的隐性债务总额达14.3万亿元——不足全国城投平台债务总量的25%。

这对整体经济意味着什么？

城投板块的债务水平引发对中国宏观经济的担忧，因为所有类型的金融机构都涉足城投债——商业银行通过理财子公司、保险公司、公募基金、证券公司和对冲基金均有参与。

当全球第二大经济体深陷通缩周期难以自拔时，依托城投平台资金流的地方政府一直是刺激经济的关键力量。若地方政府被迫收紧借贷，经济长期衰退的风险将加剧。

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中国大陆城投平台再融资压力

数据来源：惠誉评级、彭博社

债务置换如何影响投资者情绪？

自政府宣布债务置换计划以来，在"国家终将干预避免债券违约"的预期支撑下，投资者大举买入城投债。

投资者对城投债的激烈竞争将平均票面利率（发行人支付给投资者的利率）压降至2025年一季度的2.46%，根据彭博汇编数据，这是二十多年来同类比较中的最低水平。

- Douglas Huang对本文亦有贡献

参考资料架

• 关于中国房地产危机、经济疲软、通缩威胁的QuickTake解读，以及为何中国被贴上’不可投资’标签。
• 彭博经济学的Eric Zhu分析楼市低迷如何掏空消费。
• 彭博观点的Shuli Ren指出，随着地方政府债务达到临界水平，北京面临平衡难题，现在需要自己的’雷曼时刻’。