特朗普关税政策：贸易不确定性引发市场担忧美元资产外逃——彭博社
John Authers
市场正密切关注关税对美国资产造成持久损害的迹象。
摄影师：Michael Nagle/彭博社 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报至您的收件箱，请在此处注册。
今日要点：
- 即便市场趋于平静，贸易不确定性仍处于极端水平；
- 当前达成海湖庄园协议的可能性渺茫，但美元仍在走弱；
- 英国国债再度承压，但这并非又一个特拉斯危机时刻；
- 美国对英伟达实施对华出口新限制将令该公司损失55亿美元；
- 以及：一场环英侦探之旅
我们在等待什么？
圣周期间市场陷入诡异的平静。但这并不意味着投资者面临的紧迫问题已得到解决。相反，贸易不确定性已攀升至此前难以想象的水平，且仍高于4月2日"解放日"关税前的程度。那句老话——市场最厌恶的莫过于不确定性——虽令人不悦却是事实。而当前不确定性仍处于极端状态：
贸易确定性仍遥不可及
对关税政策的疑虑持续处于不可持续的高位
来源：彭博社
实质性问题均未解决。更准确地说，大选后兴起的"特朗普交易"热潮——即资金涌入美国资产而非其他地区，并青睐风险资产——已被逆转，且未有明确的新趋势取而代之。这体现在MSCI EAFE指数（涵盖美国以外发达市场）与标普500指数的关系上。该指数虽抵消了大选后的极端跌幅，但尚未真正收复疫情以来的失地：
特朗普贸易政策逆转：接下来会怎样？
其他发达市场已回归美国大选前的水平
来源：彭博社
股票与债券关系呈现相似模式——以追踪标普500指数的SPY ETF和20年期国债的TLT ETF为代理指标显示，选举后股市先暴涨后暴跌，在"解放日"后经历断崖式下跌，现已被逆转。目前来看，过去九个月股票相对债券并未走弱，而我们刚经历的关税冲击，其严重程度甚至不及去年夏天日元突然走强引发的短暂市场动荡：
风险偏好仍在持续
相对债券而言，美股已保持九个月估值稳定
来源：彭博社
数据以2024年1月2日为基准日进行标准化处理（基数100）。
市场维持紧张平静态势，部分原因是适逢假期周，但主因是两个关键问题必须得到解答才能确立新方向。这两个问题都无法快速解决：第一是最终会形成何种关税制度，这将决定全球贸易新体系。自特朗普1.0版贸易冲突以来，随着中国试图摆脱对美依赖，该体系已发生巨变，但持久性新贸易壁垒的程度仍属未知。
彭博社观点美国人才外流对谁都没好处欧洲央行该祭出货币"火箭筒"了意大利总理梅洛尼寻求关税乱局中的解决之道美元霸权地位短期内仍难撼动第二个风险在于信任严重受损可能导致外资无序撤离美国。过去半年的市场交易始终在两种叙事间摇摆：
- 海湖庄园协议论认为美国能促成各国支付费用并同意美元贬值，以换取免除关税（和安全保障）。此类协议的某些次要条款仍可能与个别国家达成。但美国近几周的行为表明，类似1985年《广场协议》的真正协定已无可能——没有国家会信任美国到愿意签约的地步。这引出了第二种叙事：
- 美元大逃亡论。该理论认为美国在国防和外交上过度强势，导致国际社会对其失去信任，巨额在美外资将蜂拥撤离，引发恶性循环。当特朗普政府终于意识到善待盟友本可带来巨大利益时，美股崩盘与国债收益率飙升已不可避免。
两种情形最终都会导致美元走弱，但随着美债收益率攀升与美元下跌，后者近期更受关注。美国资产估值飙升使多国（不仅中国）持有巨额可能寻求回流的资产。德意志银行外汇研究主管乔治·萨拉维诺斯指出，自2010年以来外资持有美债增加3万亿美元（近翻倍），持股增加15万亿美元（六倍增长）。其中约90%由市值上涨而非新资金流入驱动，这意味着欧洲对美元的暴露风险远超往昔：
萨拉维洛斯表示：
我们分析中较为乐观的解读是，外国投资者只是被动跟随了美国股票总估值的上升和美国债券的发行。而更令人担忧的解读是，这导致外国投资者——尤其是欧洲人——相对于历史水平，其投资组合中美国资产的比重过高，尤其是在通常不对冲汇率风险的美国股票市场中。
如果美国在过去75年积累的信任已经丧失，后一种情况将更加令人担忧。信任就像棒球比赛中的1.000平均击球率——一旦失去，就再也无法挽回。如果是这样，外国投资者将感到有义务撤资，这可能导致美国资本枯竭。渣打银行的史蒂文·英格兰德对此表示：
公共和私人投资者可能认为宣布的关税是可逆的，但对于单方面政策宣布所导致的信心丧失则不然，这些政策推翻了数十年来关于贸易关系和谈判行为的先例……如果关税政策可以由一方决定并通过经济威胁强制执行，那么对于非美国居民持有的债券和其他美国资产，又有什么能阻止类似的单方面政策决定呢？
如果有证据表明信任正在丧失，那可以从美元与债券收益率的互动中看出。通常，汇率在很大程度上由利率差异驱动——资金会流向利率更高的地方。下图显示了彭博广义美元指数的实际表现（蓝色）与利率预测的表现。最近几周的突然偏离表明信任受到了突然的冲击：
要理解其中的利害关系，不妨看看英镑——美元作为全球储备货币的前任。三年前，在首相利兹·特拉斯短暂的任期内，英镑曾遭遇一场严重的信心危机。英国国债收益率飙升，而英镑兑美元汇率却跌至历史低点。
这次（国债）情况不同
特拉斯危机伴随着英镑挤兑；这次则不然
来源：彭博社
数据以2022年4月19日为基准日标准化为100。数据以2022年4月18日为基准日标准化为100。
那是一次严重的信任丧失。结果是特拉斯的迅速下台，而这在美国政治体制中并非可行选项。但此后对英镑的信心已大体恢复。英国国债再度承压，却未波及英镑汇率。可见危机不一定会永久摧毁对货币的信任——何况美元的支撑基础远比英镑雄厚。
然而，美元资产遭抛售与信任持久破裂的可能性依然存在。未来数周市场将密切关注相关迹象。在这一风险明确消除前，风险资产恐难持续反弹。在此之前，不确定性让所有市场参与者陷入停滞状态。
附记：英伟达
若对持续的不确定性存疑，英伟达在华尔街收盘后给出了残酷提示。该公司宣布，其专为满足此前政府对中国出口半导体性能限制而设计的H20芯片，现将被施加同等限制。这导致其下季度财报计提55亿美元损失，股价在盘后交易中暴跌约6%：
就在你以为可以安心买入英伟达时…
这家芯片制造商55亿美元的计提引发盘后抛售
来源：彭博社
注：基准调整：04:00价格=100
市场反应源于英伟达可能说服政府允许其继续销售H20芯片的传闻。这也表明并不存在"七巨头保护伞"——白宫团队不会特意为那些曾资助他们的科技巨头提供便利。这种态势反而会加剧外资从过度配置的科技股中抽离的动机。
生存指南
感谢上周对侦探小说系列的踊跃下载。在这个每天都需要放松神经的特殊时期，此类题材正当时宜。最终众推书单包括塔娜·弗伦奇以爱尔兰为背景的《都柏林凶案组》系列，以及令人惊讶地以朝鲜为舞台的詹姆斯·丘奇《O探长》系列。读者最力荐的作家是描写洛杉矶罪案的迈克尔·康奈利，以及让侦探在第三帝国阴影下办案的菲利普·克尔。
值得注意的是，这些作品仍遵循着百年前由阿加莎·克里斯蒂领衔的英国名媛们确立的侦探小说法则。个人而言，侦探小说黄金时代我最爱多萝西·L·塞耶斯的《彼得·温西爵爷》系列。其现代最佳继承者当属保守党贵族P·D·詹姆斯，可从她的代表作《死亡滋味》开始品读。
对于那些想要游览现代英国的人，我推荐科林·德克斯特以牛津为背景的《摩斯探长》系列小说；彼得·詹姆斯的《罗伊·格雷斯》系列（布莱顿背景）；吉姆·凯利讲述东英吉利沼泽地区记者兼侦探的《菲利普·德莱顿》系列，理查德·奥斯曼大获成功的《周四谋杀俱乐部》系列（以东萨塞克斯一家养老院为背景）；凯特·阿特金森笔下剑桥背景的杰克逊·布罗迪；以及瓦尔·麦克德米德的作品，尤其是以苏格兰美丽大学城圣安德鲁斯为背景的凯伦·皮里系列。
最后，我很惊讶没人提到罗伯特·加尔布雷斯（J.K.罗琳的笔名）的《科莫兰·斯特莱克》系列。斯特莱克是一位截肢退伍军人，与罗宾·埃拉科特（曾是他的秘书）共同经营一家私家侦探社。故事情节阴暗且布局精妙，更添风味的是两位侦探彼此相爱却都难以启齿。除了“凶手是谁？”的谜题，你还会追问：“他们会不会在一起？”
更多来自彭博观点的内容：
- 大卫·M·德鲁克：国会中的共和党人不会阻止这场贸易战
- 戴夫·李：下一次TikTok关闭可能会持续更长时间
- 胡安-帕布罗·斯皮内托：米莱让阿根廷重回正轨的努力值得支持
想要更多彭博观点？OPIN。或者您可以订阅我们的每日通讯。
喜欢彭博的《回报观点》？订阅即可无限制访问全球120个国家和地区基于数据的可信新闻报道，并通过独家每日通讯如*《市场日报》或《奇货可居》*获取专家分析。