美国最大出口产品亟需品牌重塑——彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-04-15

美国总统唐纳德·特朗普（居中）在华盛顿特区白宫内阁会议上，右下角是美国财政部长斯科特·贝森特发言时的场景。

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以下是特雷西的思考

我曾说过，并可能在未来一段时间继续强调：美国最大的出口商品并非天然气或波音飞机，而是金融证券——由美国企业及联邦政府发行的数万亿美元规模的股票和债券。

在这方面，有一个市场凌驾于其他所有之上，那就是美国国债市场，其规模目前约达30万亿美元，几乎让其他市场相形见绌。

除了规模庞大，国债市场还至关重要。它不仅构成全球金融体系的基石，更让美国政府得以为其巨额预算赤字融资。若想维持现有生活方式并避免剧烈调整（如大幅削减预算），我们需要美国国债的买家——而且是海量的买家。

事实上，美国历来擅长两件事：制造债务和向广泛投资者兜售债务。我们不仅向海外推销债券，还向退休人员的401K养老账户销售。通过银行业监管，我们实质上强制美国银行购买美国政府债券。而众所周知，我们自己的央行偶尔也会出手买上万亿！

美国国债的最大客户群体之一是海外买家，他们目前持有这30万亿美元市场中约三分之一的份额。这些外国投资者既包括央行等官方主权账户，也包括养老基金等私人账户。

向国际客户销售国债时，关键要记住其中涉及营销或品牌塑造的成分。确实有些央行不得不购买美债以稳定本币汇率，或因持有巨额贸易顺差。但也有众多国际投资者是从可选投资清单中主动选择美国政府债券。理解国债在全球市场中的角色，不妨将其视为实用品与奢侈品的结合——购买美国国债就像买奢侈品手袋，既满足实用需求，又实现社交目的。

美国国债既无处不在又具有可替代性。基本上不存在信用风险，重组的可能性极低，通胀稳定等等。美国在制度实力、法治等软实力属性方面树立了标杆，这些正是全球安全资产主要供应国应具备的特质。购买美国国债时，你大致能确信资金会被偿还，并且存放在相对安全的地方。

但这一优势已不如从前显著，债券市场近年来的核心议题正是国际买家对美国国债的逐渐撤离。简言之，全球其他国家可能真的在减少对美国所售资产——尤其是美国债务——的需求。

道明证券的下图清晰展现了这一趋势：自2008年金融危机以来，外国投资者持有的美债份额持续下降。他们曾持有超半数市场，但随着美债供应激增，这一比例已暴跌至约30%。

数据来源：道明证券数据来源：道明证券我曾在特朗普首个总统任期内撰文分析这一趋势，如今看来那篇文章几乎可以直接重发（当然不会这样敷衍各位！不过我会更过分地反复引用它直到令人作呕）。随着本届政府推出全面关税引发史上最严重债市抛售之一，这些论点在特朗普第二任期再度成为焦点。

昨日，美国财政部长斯科特·贝森特驳斥了外资正在撤离美国资产的说法，声称在抛售最猛烈的时期，并未发现外国官方账户（即各国央行）减持美债的证据。这一说法或许属实，但在财政部公布最新国际资本流动（TIC）数据前，我们仍无法确知外国央行的实际动向（更何况这些资金流通常通过代理账户操作，历来难以追踪）。

然而截至目前，我们确实观察到了外国私人账户的抛售迹象。日本财务省数据显示，截至4月4日当周（最新可获得数据），该国私人投资者减持了约175亿美元长期债券。部分分析师将此归因于近期市场波动后，大型投资者对跨资产组合的再平衡操作。但值得注意的是，这是自2024年美国大选前夕以来，日本私人投资者最大规模的海外债券抛售——当时股市反弹、债券收益率下行且美元走强。这种时间点的重合暗示着更深层的市场动因。

数据来源：美国银行数据来源：美国银行当然，美国国债的国际买家不会一夜消失；尽管多年来总有末日论者预言中国将清仓美债，但这种情况始终未成现实。巨额美债持有者若一次性抛售，必将重创本国经济。不过，他们完全可以选择停止增持新债。事实上，外国官方账户（央行）参与美债拍卖的比例已持续下降。

或许对于特朗普来说，外国买家购买美国国债并不那么重要？如果说我们目前了解到的一件事，那就是这位总统似乎对经济自给自足情有独钟。他热衷于鼓励美国人购买本国产品，而非廉价的外国进口商品。如果其他国家不愿购买美国出售的商品，特朗普完全可以鼓励美国人自己填补这一空缺。

某种程度上，这正是迄今为止发生的情况。随着近年来外国买家减少购买美国国债，美国国内投资者一直在填补部分空缺。美国的私人投资者、美联储以及美国银行在不同时期进行了购买——效果参差不齐。许多年前，美国银行的策略师们将美国国债需求从“全球转向本土”的这一持续转变描述为市场上正在上演的“最大宏观主题”。

来源：彭博智库来源：彭博智库问题在于，美国国债的“买美国货”策略有哪些弊端？出于显而易见的原因，经济学家往往不喜欢自给自足，包括在金融市场中。这与比较优势等核心经济原则背道而驰，并阻碍经济体享受专业化带来的所有好处——包括更低的价格、更高的效率和竞争力。就美国政府债务而言，还可能形成一个极其痛苦的反馈循环。通过加强债券、银行和其他投资者之间的联系，存在所有人同时撤离的风险。

若将当前全球最大市场中正在实施的一项孤立主义政策实验称为规模空前之举，或许有些夸大其词。但不可否认，我们讨论的正是这类现象！美国专精于制造和销售债务——事实上我们对此极为擅长（当然这不是我们唯一的出口产品，除了海量债务外，我们还出口超级英雄续集和超大份量餐食！）。我们完全可以在保持这项优势的同时，采取其他措施来缩减巨额赤字。实际上，当政府宣称要节省开支时，拥有庞大且多元化的美国国债潜在买家群体，理论上应意味着更低的融资成本。

至少，美国最大出口产品的品牌价值似乎已今非昔比。此时此刻，美国国债或许真需要一场唐·德雷柏级别的广告营销。但尚不清楚的是，特朗普"顺我者昌"的营销风格是否适合这项任务，亦或他是否在意此事。

来源：特蕾西·阿洛韦来源：特蕾西·阿洛韦### 乔今日所思

正如特蕾西近期文章（包括上文）所述，美国最大出口产品是国债。我必须承认，将国债视为出口产品（或以此角度看待）的整个概念总让我隐隐不安。

我们是在字面意义上讨论吗？

还是说这是一种讽刺的说法，暗示美国并没有生产多少世界真正需要的东西，因此人们唯一愿意付钱给我们的就是我们的债务？

从概念上讲，这对我来说一直不太对劲。

不过，我最近开始倾向于更字面的理解，我认为金融出口本质上是我们将法治或制度稳定性货币化的手段。

稍微退一步说，显然美元在世界上扮演着独特的角色。美国国债市场显然非常庞大。但如果你看看世界各地，你会发现其他地方也有类似的动态。

瑞士可能是最典型的例子。瑞士银行业之所以是瑞士银行业，是有原因的。除了巧克力、手表和滑雪，这个国家主要以保护你的资金安全而闻名（如果你有存款，你就能拿回你的存款）。因此，每当出现某种恐慌或焦虑时，人们往往会购买瑞士法郎。

在过去一个月的市场和政治动荡中，毫不意外，瑞士法郎是全球表现最好的主要货币。

彭博社彭博社目前，普通10年期瑞士政府债券的收益率仅为0.443%，众所周知，在2010年代的大部分时间里，收益率甚至是负的。当时我理解负收益率的方式是，它相当于将你的财富存放在保险箱中。你不会获得任何利息。事实上，你还要为持有它而付费。但至少你知道它会在那里为你服务，这本身就是有价值的。

事实上，瑞士拥有如此之多可货币化的机构信誉储备，以至于2010年代其央行甚至大举购入苹果等公司股票。

当你读到全球亿万富豪将资金投入纽约、伦敦等城市房地产的报道时，可以用类似视角理解：某地的某人坐拥数十亿美元，他们最需要的是从法律角度受到充分保护、且能保持价值基本稳定的资产。瑞士法郎符合要求，伦敦房地产符合要求，美国或温哥华的房地产也符合要求——这些本质上都是东道国将其法律框架货币化或出租的途径。

人们总说美元没有背书支撑，但这并不准确。美元不仅依托于强大的法律框架，美联储还作出承诺（通常尽力兑现），保证你持有的美元每年仅会让一篮子商品价格上涨2%。若你将美元以美国国债形式锁定，往往能借助这些制度承诺的组合拳避免购买力损失。

纵观历年通胀数据，审视支撑这些出口金融产品的重大冲击与制度安排，便不难理解为何这类出口产品的吸引力正在随时间递减。

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