市场与关税：最稳妥的说法是暂时休战——彭博社

是时候重新集结了。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 债券迎来缓解性反弹，而股票——表现则远没有那么亮眼——也有所回升。
• 德国国债已从三月的大规模抛售中完全恢复。
• 策略师们仍在拼命下调他们对今年的目标。
• 莱茵金属公司股价创下新高，自美国大选以来上涨了200%。
• 今年全球表现最好的股票交易所是加纳！
• 还有：更多侦探故事，从动荡时期的北爱尔兰到世纪末的维也纳。

停火持续

贸易冲突中虽无和平，但可以说存在某种停火状态。这使得周一的交易在一定程度上恢复了正常，美国股市小幅上涨（未出现全面缓解性反弹），而10年期国债收益率显得不那么亢奋，下降了12个基点。但最引人注目的变动发生在德国，其国债收益率已回到3月4日早晨的水平：

德国，请放心大胆地借更多钱吧

德国国债已完全消化债务刹车机制终止带来的冲击

来源：彭博社

那天清晨德国人醒来时，得知社民党与基民盟两大传统政党已同意修宪扩大举债规模。在多年自愿紧缩后，为争取脱离美国掌控而突然决定追加9000亿美元借款的震撼性决定，导致国债收益率创下1990年两德统一以来最大单日涨幅。然而经过上月种种狂风暴雨，收益率现已回吐全部史诗级波动。国债市场实质上在向德国政府表态：想借多少随你。

彭博社观点专栏英国钢铁业的中国警钟无人倾听科技界"僵尸独角兽"走向穷途英国央行退缩了，现在需要全面撤退印度本土初创企业落后中国该怪谁值得肯定的是，关税不确定性并未像十年前主权债务危机时那样导致欧元区债券市场分裂。近年来信用风险最突出的意大利，上周五刚获得标普评级上调。这对总理梅洛尼是重大利好，意法两国国债收益率差已回落至2010年危机前水平：

乔治娅在此缩小利差

梅洛尼执政下，意大利相对他国的借贷成本大幅下降

来源：彭博社

市场仍谨慎地相信欧洲正在重整旗鼓。以账面或盈利倍数衡量，欧盟股票相对美国的折价率在12月触及低谷。下图采用彭博社剔除"科技七巨头"后的美国500强股票指数：

欧洲折价已达最深？

账面与盈利倍数显示四个月前欧洲估值最低

来源：彭博社

市场亦确信德国——现已达成联合政府协议——将大幅增加军备开支（主要采购本国制造商产品）。该国最大国防企业莱茵金属公司周一股价创新高，自美国大选以来已上涨两倍，2月14日副总统JD·万斯在慕尼黑安全会议上的挑衅性演讲后更加速上涨。这与作为特朗普主义与新经济代表的特斯拉公司的股价表现形成惊人对比：

万斯改变世界

其演讲引发德国最大军火商史诗级上涨

来源：彭博社

注：标准化处理：100=2024年11月4日（大选日）。美元计价。

但欧洲真能团结一致吗？特朗普为谈判颁布的90天关税暂缓期将成关键考验。在贸易议题上，欧盟必须整体谈判——即便梅洛尼也不太可能破坏阵线——但需协调成员国达成共识。欧盟能做到吗？

Signum Global Advisors的尼科·菲茨罗伊警告称，这将非常困难，因为欧盟内部对报复的意愿差异巨大——法国和欧盟委员会态度最为强硬，而其他成员国则热情不高。多数国家不愿动用2023年通过的《反胁迫工具》这一"核选项"，该工具正是为应对此类情况而设，允许对被视为实施经济胁迫的国家采取直接行动。其他选项包括对美国科技集团征税及针对其他服务提供商采取措施。

菲茨罗伊将欧盟迄今的反应描述为"除激烈言辞外极度克制"。对于特朗普3月12日宣布的钢铝关税，欧盟的报复措施已两度推迟，且对4月2日美国公布更广泛关税后未见进一步反制迹象。德国新政府尚未就职，这使得协调立场更为困难。

但如果说制定策略已属不易，那么与一个认为欧盟自成立之初就对其不公的美国政府达成协议将更加艰难。特朗普的贸易顾问彼得·纳瓦罗表示，任何协议都必须包含欧盟的增值税调整，这几乎必定是项过分要求。

未来三个月内，美国的固执态度可能说服犹豫不决的欧洲采取反制措施。但目前来看，欧盟很难就一项体面的协议或有效的反击达成一致。欧洲资产或许会进一步反弹，但它们首先需要通过这一考验。

战略模糊性

如果我们似乎在预测关税冲突走向上花费了太多时间，那是有原因的。今年剩余时间的收益，以及基于这些收益的估值倍数，都受到关税壁垒设置程度的严重影响。在这一点得到解决之前，没有人敢假装知道股市的方向。除了试图弄清楚之外，没有太多可做的。

牛津经济研究院全球宏观经济研究主任本·梅发布了修订后的经济评估，以考虑白宫上周宣布的让步。但他说：

我们预测中的新关税假设比唐纳德·特朗普总统竞选时承诺的对中国征收60%关税和对世界其他地区征收10%关税的承诺略为严厉。事实上，新的关税制度接近于许多人在3月份时认为的最坏情况。

他补充说，上周的情况对解决不确定性毫无帮助。至于华尔街的股票策略师，大多数人假设的关税略低于这一情景，借鉴了特朗普第一任期的教训，即他不喜欢激怒股市。这迫使他们绝望地修改了预测，但他们仍然隐含地预期会有大幅上涨。以下是彭博社同事编制的标普500指数年底平均估计值随时间的变化：

策略师下调预期，寄望市场反弹

当前预测显示标普500指数年底前将上涨12.2%

来源：彭博社

同事杰斯·门顿为她的华尔街关税困惑专题报道联系的所有策略师分析显示，多数人大幅调降预测——但除两人外仍预计年内会有涨幅：

多数策略师预计标普500指数将反弹

来源：彭博社

杰斯提供的关于华尔街困惑最有力证据，体现在对标普最高与最低预测值差距的分析中。自彭博2000年开始收集该数据以来，从未出现过如此大的年末分歧：

本世纪卖方对标普500目标价的最大分歧

关税政策打乱了华尔街对股市的预测

来源：彭博社

财报季将释放大量指引股市的信息。历来如此。但在美国是否真会实施一个世纪以来最严厉关税政策明朗化之前，指数预测将比往常包含更多猜测成分。因此我们不得不继续揣测关税先生的真实意图。

阿克拉来信

《回望》记者理查德·阿比在其祖国加纳发回报道——这里有着今年全球表现最佳的股市，美元计价涨幅达17%：

全球资本市场对特朗普最新关税立场回撤的积极反应，充分暴露了投资者对喘息机会的迫切需求。无论从何种标准衡量，不确定性远未结束，但至少他们获得了片刻平复心悸的机会。然而有几个地区根本不需要喘息——因为它们毫发无损地躲过了冲击。当发达国家和新兴市场股市因华盛顿重塑全球贸易的企图而暴跌时，加纳证券交易所却势不可挡，成为彭博追踪的所有指数中表现最亮眼的明星：

加纳股市逆关税阴霾强势上涨

其卓越表现令黄金的历史性涨势都相形见绌

数据来源：彭博社

数据以2024年4月10日为基准日进行标准化处理（基准值=100）。

如今回看美国大选日，做空标普500指数并转投加纳证交所指数的操作将获得惊人成功——以美元计算净收益接近50%：

黑色之星1：星条旗0

自美国大选日以来加纳股票表现超越标普500指数50%

数据来源：彭博社

数据以2024年11月5日为基准日进行标准化处理（基准值=100）。

原因何在？相较而言，特朗普最初对加纳出口商品征收的10%关税堪称网开一面，该地区其他国家承受了更严峻冲击。更重要的是，解放日及其筹备活动对这个以对美国市场依赖度较低企业为主的股市影响甚微。但加纳能取得如此卓越表现仍令人惊讶——若非全部，至少大部分功劳要归于金融股从政府痛苦的主权债务重组中复苏，同时该国经济正处于国际货币基金组织财政支持计划下的复苏轨道。

被引述的银行持有约34%的国内债务，其债券平均票面利率约为19%，在2022年债务重组谈判中被大幅削减至9%。这导致投资者对金融板块股票进行了重大压力定价，因为此举对银行的流动性、盈利能力和偿付能力形成了三重挤压——这种组合可能带来致命后果。随后几年，央行将资本充足率要求降至10%，并给予银行直至今年年底的过渡期以达到13%的监管基准。央行最新表态称多数银行有望超额完成这一要求。

随着银行业渡过难关，其财报也呈现出盈利能力复苏的迹象。这促使投资者大举涌入金融股。以下为该板块与加纳证券交易所综合指数的对比表现：

金融股领涨加纳股市

成功摆脱债务重组阵痛的银行正吸引投资者回归

数据来源：彭博社

数据以2024年4月10日为基准日进行标准化处理（基数100）。

由于关税影响有限，当前这轮涨势有望延续。另一个利好因素是，随着央行持续加息，此前肆虐的高通胀似乎正在缓解。总部位于阿克拉的数据银行集团分析师伊芙琳·拉维指出，在物价上涨显现受控迹象的背景下，快速消费品行业将接棒金融板块的强劲表现：

通胀仍处高位 但回归正轨

继2022年同比飙升约50%后，加纳通胀率正重新回落

来源：彭博社

在更强劲的盈利增长支持下，以及随着1月上任的约翰·马哈马总统新政府试图从预算赤字转向盈余，包括联合利华、范牛奶和帝亚吉欧旗下健力士啤酒厂在内的上市跨国公司子公司预计将率先采取行动。

生存指南

要了解世界的不同角落，侦探小说是最佳向导。读者向我推荐了：艾斯·阿特金斯的奎因·科尔森系列，主角是密西西比州的前陆军游骑兵；佩特罗斯·马卡里斯关于科斯塔斯·哈里托斯的系列，一位古怪的雅典侦探；莱夫·G·W·佩尔松的《福利国家的衰落》三部曲，背景设定在瑞典首相奥洛夫·帕尔梅遇刺后的时期；伊丽莎白·乔治的托马斯·林利系列，故事发生在伦敦，作者却是在太平洋西北部写作；约翰·桑福德的《猎物》系列，背景在明尼苏达州；路易丝·佩妮的系列，讲述魁北克侦探阿尔芒·加马什；迪昂·迈耶的小说，原作为南非荷兰语，讲述开普敦侦探本尼·格里塞尔；马丁·克鲁兹·史密斯的系列，主角是阿尔卡季·连科，一位被诊断患有帕金森病的莫斯科凶杀案侦探，在苏联解体期间工作；阿德里安·麦金蒂的肖恩·达菲系列，背景设定在动荡时期的阿尔斯特；巴蒂亚·古尔的迈克尔·奥哈扬系列，讲述一位耶路撒冷的以色列侦探；弗兰克·塔利斯的利伯曼文件系列，主角是世纪之交维也纳的一位精神分析调查员（作者本人是一位执业临床心理学家）；以及让-克洛德·伊佐的《马赛》三部曲，既是对这座城市的情书，也是对其阴暗面的揭露——从《全面混乱》开始阅读。

我明天会结束这些侦探工作。还有其他的吗？

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