特朗普的"一招鲜"经济学何以失败——彭博社
Joe Weisenthal, Tracy Alloway
2025年4月2日星期三，美国华盛顿特区白宫詹姆斯·S·布雷迪新闻发布室展示互惠关税信息的海报。美国总统唐纳德·特朗普正在对全球的美国贸易伙伴加征关税，这是他对长期抱怨为不公平的全球经济体系发起的最大规模攻击。摄影师：Kent Nishimura/彭博社 你好，欢迎阅读本期通讯，这是Odd Lots宇宙每日内容的大杂烩。有时是我们——乔·韦森塔尔和特雷西·阿洛韦——为您带来我们对市场、金融和经济最新动态的思考。有时则来自我们专家嘉宾和消息来源网络的投稿。无论内容如何，我们保证它总是有趣的。
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乔今天的思考
希望美国拥有更强大的制造业有好的理由，也有坏的理由。一些坏的理由源于怀旧、审美，或者可能是一种错误的信念，认为制造业工作会自动让数百万人更容易获得舒适的中产阶级生活方式。
然而，谈到好的理由，国家安全是其中之一。很难想象，如果没有能力生产大量钢铁并将其转化为武器，还能拥有一支强大的军队。此外，世界上最强大的武器不可避免地会包含大量先进技术。但利害攸关的不仅仅是国家安全。让我稍作回顾。在今天的播客中，我们采访了Impulse Labs的创始人Sam D’Amico，该公司生产最先进的电磁炉。播客的听众可能还记得，去年特雷西和我去了旧金山去年，在他们办公室的Impulse Labs炉子上享用了我们一生中最好的一些牛排。
Impulse的电磁炉看起来就像你在中国宣传TikTok上会看到的那种产品，展示着那里的一切是多么先进和未来感。它们由电池供电。而且只需插入普通插座。你可以在几秒钟内烧开水。由于它们的传感器性能极佳，你甚至可以精确设定想要的温度，随心所欲地烹饪任何食物，完全不用担心烧焦。作为一个烹饪爱好者，Tracy对它的卓越感到沮丧，因为它几乎让烹饪失去了意义。这真是一件令人难以置信的工业科技产品。
当然，许多组件和实际组装是在海外完成的。
所以在今天的节目中，我们和Sam聊了聊目前阻碍其供应链（任何部分）回流美国的一些障碍。
其中一些纯粹是成本问题。像钣金这样的东西在这里制造要贵得多，而且程度相当显著。另一个问题是，虽然美国有合同制造商负责最终组装，但其中许多制造商没有能力或不熟悉与进行小批量生产的初创公司合作。
还有一些有趣的政治动态。人们喜欢想象，美国国内制造业（相对于中国）的一个障碍是这里的劳动力成本要高得多。但在Sam看来，这并没有完全抓住问题的关键。他认为，更大的问题是，一家现代先进制造企业可能会雇佣大量高薪工程师。然后问题就来了，在那些可能找到高薪工程师的地方，选民通常对住在工厂旁边并不感兴趣。因此，就出现了这种情况：人才密集的地方也有“邻避”倾向，在政治上很难在那里建立实际的工厂。
我之前没有意识到的一点是，早在2018年，当特斯拉在停车场的大帐篷里开始生产汽车时，问题在于获得建造正规新工厂的所有许可需要很长时间。但通过临时搭建的帐篷组装汽车，他们能够更快地启动生产——这本质上是在利用法律漏洞，避免长达数月的许可听证会。
但Sam的主要观点是，在现代先进制造业中，供应链本身就是产品。换句话说，你真正销售的是建立供应链的能力。对于《Odd Lots》的听众和读者来说，这应该不足为奇。无论是波音飞机还是ASML的先进光刻机，这些公司的核心竞争力在于它们能够（像指挥交响乐一样）协调数百家供应商的零部件，其中一些供应商可能只为单一客户生产特定组件。
如果任何一个环节未能按时完成，整个系统就会瘫痪。Sam将其比作乐高积木的组装——你销售的是将现有积木以独特方式组合的能力。
因此，除了国家安全之外，这也是支持发展强大制造业的另一个原因。如果你想销售最好的产品，就意味着你需要拥有最多样化的“积木”资源，并让擅长“积木组装”的人才不断探索消费者愿意买单的新组合与设计。
特朗普政府有一套关税理论，其核心逻辑大致如下：美国经济实力雄厚，拥有强大的消费群体。因此，只要设置足够高的关税，其他国家的企业就会为获得进入美国市场的特权而支付费用。如果经济上不可行，它们就会为了避免关税而选择在美国设厂。
这一理论还有其他微妙的变体。整个"海湖庄园协议"学派的观点似乎是：美元作为全球储备货币过于强势，但如果美元能以某种方式贬值，美国制造业将突然变得更具竞争力，我们在商品贸易上的劣势就会消失。
无论如何解读，其核心思想似乎是：无论是通过关税还是美元贬值，你都可以用这个"神奇妙计"解决制造业短板！这是你的贸易伙伴不想让你知道的秘密！
但如果你听听萨姆的看法——这位对装配业务痴迷、花费大量时间思考埃隆·马斯克成就的人——就会明白根本不存在什么"神奇妙计"。关键在于人才密度、行政审批和区域规划、融资问题等诸多因素。
自4月2日特朗普公布震惊市场的关税清单以来，我们看到股市下跌、债市下跌、美元走弱，资金进一步涌入黄金。我们还两次不得不撤回威胁，先是针对所有非中国的贸易伙伴，然后又通过对中国关键科技进口产品的一系列豁免。与此同时，越来越多的人认为经济衰退即将来临，甚至可能已经到来。
关键在于：构建一个制造业高端供应链极其困难，需要高度的协调与利益协同。人类倾向于寻找"一招鲜"或依赖某个魅力领袖来解决问题是可以理解的。但归根结底，客观限制就是客观限制，突破它们没有捷径可走。
以下是特蕾西的思考
备选标题：许多人都欠基差交易者一个道歉。
要知道，即使在最理想的情况下，判断市场波动原因也非易事。你不可能打电话问某个"大佬"“就能得到答案。最多只能收集交易员的只言片语，再试着用现有客观数据验证。
随着上周债市历史性抛售的尘埃落定，加上CFTC、TRACE等机构陆续披露新数据，我认为有必要复盘债市真实情况。这很重要——要判断未来走向，就必须厘清现状（在特朗普治下的美国尤其如此，新闻周期之快让我们很可能忘记一周前的事。还记得"信号门"吗？）
以下是我对上周债市崩盘的"尸检报告”。
当这个本该是全球最乏味的市场——债券——出现异常时，对冲基金等主动管理者进行的基差交易总是完美的替罪羊"。这些交易杠杆过高、报酬丰厚且无处不在，在信息不透明中蓬勃发展。就像总在某个角落爆炸的神秘对冲基金，每当市场动荡时它们就是现成的指责对象。但正如上周通讯所述，其规模实则难以估量——尽管监管机构五年来（自2020年美联储大规模干预那次爆仓后）一直在警告基差交易风险。
因此，上周债券市场陷入混乱时，人们首先联想到2020年疫情时期的相似情形来解释现状也就不足为奇了。当时有传闻称回购能力受限、国债市场流动性恶化——这些迹象都被视为基差交易再度爆仓的典型征兆。
如今结合事后分析和美国商品期货交易委员会(CFTC)及TRACE的数据来看，基差交易爆仓对债市抛售的影响显然被严重高估。虽然上周回购融资确实明显受限，但关键原因并非仅基差交易所致。正如我们此前所述，还有其他多重因素在发挥作用。
首先，投资者正在紧急叫停一项放松监管/久期交易策略。该策略在11月大选前后盛行，押注新政府将放宽银行监管规定，预期国债表现将优于利率互换。上周该策略崩盘导致互换利差（国债与利率互换的差值）暴跌，部分期限品种甚至创历史新低。
数据来源：彭博社数据来源：彭博社与此同时，实钱投资者似乎正在集体撤离。毕竟，当某个政府执意要与全球经济乃至整个金融体系脱钩时，为何还要继续购买其发行的债务证券？花旗分析师Jabaz Matai的下图清晰展现了实钱资金出逃的替代指标：
“**出现了一场完美的掉期利差多头去杠杆风暴，这源于套利交易与去监管头寸的双重作用，叠加多类投资者的直接抛售。**查看庞大的TRACE国债成交量就能找到明确证据，但最关键的是SOFR成交量较3月最后一周增加了约2000亿美元。这表明不仅是杠杆账户，实际资金账户也已被迫平仓。”
来源：花旗来源：花旗
当投资者集体撤离、交易商资产负债表淤塞时，结果便是回购融资受限与国债市场流动性枯竭。基差交易并非这场狂乱的直接诱因，它们只是一场全面撤退中最先倒下的多米诺骨牌。顺便说，我目前理解整个事件的心理框架如下：
来源：X/Twitter@tracyalloway来源：X/Twitter@tracyalloway我个人认为这种叙事比"基差交易者行为失控"等说法更令人担忧。
我们讨论的不仅是一个依赖技术性套利的杠杆策略崩盘（尽管这显然也不是好事），而是一个曾理性押注特朗普政策（去监管）却未能兑现的杠杆交易坍塌，再加上实际资金账户——那些为美国数万亿美元债务提供融资的大型投资者——的集体罢买行动。
我在节目中常说的一句话是，金融资产是美国最大的出口商品。美国国债实际上就是其他国家从我们这里购买的东西！我们可以讨论这对美国人的利弊程度。但至少这意味着我们应该努力了解我们的客户群，以及他们为何会这样做。
今天的播客内容
如前所述，我们再次请来了Impulse Labs的创始人兼CEO Sam D’Amico，该公司生产全球最酷的电磁炉。 Sam管理的供应链包括电池、陶瓷部件和冲压金属板，因此他非常适合谈论关税的影响。
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