特朗普关税政策：这个逾越节，人人都有疑问——彭博社

特朗普放弃对智能手机和笔记本电脑的关税计划。

摄影师：乔·雷德尔/盖蒂图片社

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今日要点：

• 美国撤销了对中国产手机和笔记本电脑的关税。
• 霍华德·卢特尼克表示这只是暂时的。
• 市场底线：美国无法为苹果和英伟达承受过多痛苦。
• 这可能意味着股市将迎来短期反弹。
• 另外：更多侦探故事，包括一位太监侦探。

逾越节的四个金融问题

本周全球犹太人将齐聚一堂，通过高度仪式化的逾越节家宴重述《出埃及记》的故事。耶稣最后的晚餐就是一场逾越节家宴，因此这个仪式在世界主要一神教中产生共鸣。每场家宴都从在场最年轻者提出四个问题开始，让成年人解释这个夜晚的特殊之处，以及为何要纪念三千多年前的事件。我长期保持一个习惯：每年逾越节提出四个金融市场的反常现象。今年所有问题都指向刚刚爆发的特殊贸易冲突。这是无法回避的话题，但通过这种自省有助于我们抽身观察，与非常事件保持距离。

彭博社观点奢侈品行业可从艺术界惨淡一年中汲取的教训贝森特关于银行拯救国债的观点是错误的油价虽低但（目前）并非抄底良机保守党靠讨好改革党难以脱困 为何美国一边实际统治世界享受繁荣，一边却抱怨七十年来遭受剥削？

这或许是最大的未解之谜。从绝对值来看，过去几十年美国经济并未遭遇困境。其人均国内生产总值远超欧盟和中国，且持续稳健增长。若美国真被占便宜，宏观数据上却无迹可寻：

剥削美国65年

他国贸易政策对美国增长影响微乎其微

数据来源：彭博社、世界银行集团

就贸易壁垒而言，美国的不满情绪同样令人费解。数十年来美国主导全球贸易开放进程，引发左翼激烈反对——他们认为条款过度偏袒美国，而小国有权加强经济保护。《关税及贸易总协定》历经漫长谈判与多次世界贸易组织抗议后诞生。然而白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特坚称解放日关税并非新一轮谈判：“这些国家有七十年时间善待美国人民，但他们选择背道而驰。”

显然，战后任何贸易谈判成果都被全盘否定。这种想法本身就很荒谬。再提供一个衡量角度：瑞银集团经济学家阿伦德·卡普坦团队分析了完全对等关税（即各国对每类产品征收与其贸易伙伴完全相同的关税，逐产品、逐国家精确对应）对整体关税水平的影响。图表显示了各国为实现与所有贸易伙伴的完全对等关税，需要提升的整体关税幅度。提升幅度越大，说明该国当前贸易条件越不利。

这项数据分析其实是徒劳的，因为美国对真正的对等关税并无兴趣。但它揭示出：美国只需将总关税提高约1.5%就能实现"不被任何国家占便宜"的状态。多数新兴国家这个数值更低，意味着它们普遍设置了更高贸易壁垒。但重点在于：1）1.5%的差距不算严重剥削 2）数据显示沙特、日本和多数欧盟大国反而承受着更大贸易逆差。

最后以《北美自由贸易协定》为例，这份与墨西哥、加拿大签署的协议常被称作美国之殇。但边境线以南的虹吸效应并未造福墨西哥。1960年代其富裕程度远超韩国，如今虽享有全球最大经济体的优渥贸易条件，却仍未通过该协定重获昔日地位。

北美自贸协定未能阻止墨西哥进一步落后

以韩国为首的其他新兴市场自1994年以来增长更为迅猛

数据来源：世界银行集团、彭博社

那么这种观点从何而来？问题不在于美国经济蛋糕的规模或其全球占比，而在于美国人之间的分配方式。全球化对美国制造业就业造成严重冲击，加剧了不平等。这并非民粹主义的虚构叙事；十多年来，经济学家、政界人士和普通民众一直将其视为重大危机。最引人注目的是，安格斯·迪顿和安妮·凯斯提出"绝望性死亡“概念来诊断这一严峻社会危机：

数据来源：美国参议院社会资本项目这一趋势仍在持续。亚特兰大联储公布的数据显示，不同收入阶层的工资增长存在显著差异。收入最低的第一四分位群体通常获得更高百分比涨幅——由于基数较低，给他们加薪成本更小。但在小布什和奥巴马执政的漫长时期，第四分位高收入群体实际获得了更优厚的百分比加薪。令人不安的是，疫情期间短暂的"劫富济贫"效应已结束，低收入者加薪幅度正在缩减，薪酬差距再次扩大：

富人正再度变得更富

低收入者薪资涨幅下降，而高收入者涨幅保持坚挺

来源：亚特兰大联邦储备银行，彭博社

这就是为什么大部分美国民众会被说服相信世界其他地区剥削了他们。没有全球化，去工业化和不平等加剧就不会发生。

但全球化并非所有事件的充分条件。美国经济持续增长，却无人找到方法重新安置因全球化陷入贫困的人群。这并非不可避免，也无法通过阻断进口来解决。政府本可干预以防止不平等达到如此程度，最合理的做法是采用传统左翼的再分配税收方案。但这在当代美国政治文化中完全行不通，我并非主张此举。但比起以虚拟贸易禁运报复想象中的剥削，这显然更具逻辑性。

**为何国债收益率上升，美元却持续下跌？**通常利差是汇率关键驱动因素，资金会流向收益率更高的地方——但近期例外。亚洲早盘交易时段，美元指数跌至三年新低：

美元创三年新低

贸易加权美元指数在亚洲交易中跌破100关口

来源：彭博社

自美国副总统JD·万斯两个月前对欧洲发起抨击（当日欧洲匆忙加强防务）后，德美国债利差曾急剧扩大又迅速回落。与此同时欧元持续走强。若您通过终端阅读本文，建议在GP中打开此图表并叠加双坐标轴观察，背离现象将更为明显：

欧元成为避险货币

大西洋联盟的破裂使资金涌入欧盟

来源：彭博社

万斯事件后的又一怪象：德国即将大幅增加借贷，这本应降低其债券吸引力。而美国正以粗暴方式削减联邦预算，试图减少赤字和借款。但通过追踪两国国债的交易所交易基金显示，德国国债价格上涨而美债下跌。这一现象令人震惊：

美德国债走势分化

尽管德国借贷激增，其国债仍逆势上涨

来源：彭博社

数据以2022年4月14日为基准日标准化（系数100），美元计价

虽然美国收益率绝对值仍不算高——上周五10年期收益率收报4.5%下方，1月曾达4.8%，2023年短暂突破5%——但飙升速度值得警惕：上周单周跳涨50个基点，创2001年11月以来最大周涨幅：

2001年以来最惨一周

资金如此迅速撤离美债实属罕见

来源：彭博社

另一问题在于：本周走势印证了债券收益率正处于五年前开始的上升通道。这对遵循长周期的债券市场至关重要：

综合这些迹象，唯一解释就是全球对美国的资金避风港地位失去信心。上周收益率飙升与美元贬值的组合，令人想起无数新兴市场危机案例，以及2022年英国首相特拉斯无预算减税引发的英债英镑危机。难以置信美国竟会重蹈覆辙。特拉斯最终妥协令英镑反弹，这通常是新兴市场危机的解决路径。而如今，美国竟在复制这个剧本。

为何美国在对华关系上做出让步，明明看似北京方面损失更为惨重？

贸易对中国的重要性远胜美国，且当前中国经济形势更为堪忧。但博弈论（与常识）表明，应对强势霸凌者时，最关键的是承受痛苦的阈值。若能比对方忍受更多痛苦，即便自身受损，最终仍将胜出。

特朗普当选总统，很大程度上源于民众对通胀率（峰值未超10%）的愤怒。而中国共产党在文革期间造成数百万人死亡；在天安门广场用坦克镇压和平示威者；就在三年前还实施了远比其他国家严苛的防疫封控——当时已明显过度。中国领导层显然对民众承受痛苦的容忍度要高得多，才会在让步前施加如此压力。

中国还普遍存在"受西方欺辱"的叙事，万斯那句极具冒犯性的言论——称美国购买的是中国农民制造的产品——更强化了这种认知。习近平对媒体的掌控力远超特朗普。

此外，美国的实际处境比表面更脆弱。其大量国债由外国（尤其中国）持有。尽管美国经济仅占全球GDP约四分之一，其股市市值却超过其他各国总和。这是近年新现象，意味着资本流动（其调整速度远快于贸易流动）可能给美国造成更大损失：

美国主导全球股市是近年现象

资本流动助推了后金融危机时代极端的"美国例外论”

来源：彭博社

此外，稳定的全球增长为与其他国家开展贸易创造了条件。诚然，对美贸易战会造成伤害，但替代选择确实存在：

美国并非唯一选择

美国经济仅占全球GDP的四分之一

来源：世界银行集团、彭博社

美国的损失将比任何国家都大，因为它的起点更高。这也解释了为何中国在反制措施中将美国政策称为"笑话"并不令人意外。

这些对华关税究竟怎么回事？是实施、取消还是延期？人们该如何理解这种反复？

这个问题虽不符合逾越节讨论传统，却是当前舆论焦点。周四美国确认对全部中国进口商品加征145%关税，周五又宣布豁免笔记本电脑和手机（这些进口商品中最重要品类），周日早间访谈节目中商务部长霍华德·卢特尼克称豁免仅是临时措施，总统则表示将审查"整个电子供应链"。

最关键的信息是：政府已意识到其对苹果公司（近期市值超3万亿美元）和英伟达（市值同样突破3万亿美元）商业模式的打击存在限度。过去三个月，两家公司总市值已蒸发三分之一，合计缩水超2.5万亿美元：

2.5万亿美元的阿喀琉斯之踵

苹果与英伟达市值三个月内缩水三分之一

来源：彭博社

近期流行观点认为政府可以放任股市下跌，因为多数美国人未涉足股市。但特朗普的金主们多为富豪阶层，此次暴跌令他们损失惨重。如果说上周政策回调表明他无力对抗债券市场，那么周末对电子产品的关税举措也暗示着"特朗普看跌期权"的触发点——即他将出手救市。

市场核心结论：美国现处于弱势让步姿态。相较于前几周这算好消息，因此周一开盘股市反弹概率较大。但需注意，针对iPhone和笔记本电脑这类重要产业的政策制定如此随意，愈发证明执政者如同儿戏。这是业余水平的决策，令人胆寒。归根结底，第四个问题无人能给出确凿答案。市场风险和波动或将持续。

生存指南

更多读者推荐的侦探系列：大卫·唐宁的约翰·罗素系列（二战前柏林背景的英国记者主角）；杰森·古德温的雅辛·托加鲁悬疑小说（19世纪奥斯曼帝国太监侦探）；松本清张的《砂器》系列（聚焦上世纪中叶东京）；本·阿罗诺维奇的彼得·格兰特系列（首部《伦敦河》）；皮埃尔·勒迈特的卡米尔·范霍文系列（巴黎背景，建议从《伊莲娜》开始）；毛里齐奥·迪·乔万尼的《皮佐法尔科内杂种》（当代那不勒斯背景）；特别应景的提埃里·马拉雷《达沃斯命案2.0》，他曾在彭博播客中与同事大卫·梅里特探讨此书。

他们背后还有更多侦探。系好安全带，希望大家都能有个愉快的一周——很可能又是多事之秋。

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