德拉克希与库尔森的操作令其债务投资者痛苦不堪——彭博社

阿达集团董事长保罗·库尔森在纽约证券交易所。

摄影师：德鲁·安格勒/盖蒂图片社

近期，为陷入困境的私募股权公司提供贷款的债权人日子并不好过，在激烈的再融资争夺战后，他们经常遭受巨额损失。但那些近年来沉迷于欧洲大亨企业建设者发行的垃圾债的同僚们，对此恐怕难有同情之心。

据几位市场参与者透露，尽管收购公司不得不至少留一只眼睛盯着与债权人团体的未来关系，但那些白手起家、建立起饱受困扰的商业帝国的个人，才是更为强硬的对手。用一位电信业亿万富翁帕特里克·德拉希的关键贷款人的话来说（他要求匿名讨论这一敏感问题），这些所有者宁愿将企业付之一炬，也不愿放弃控制权。

德拉希、爱尔兰包装业巨头保罗·库尔森等人在艰苦的债务重组谈判后，仍保持对公司——或至少是其核心资产——的控制权的最新操作表明，这种认知可以给所有者带来优势。随着唐纳德·特朗普的关税政策加剧全球经济遭受冲击的风险，债务投资者将准备好与欧洲创始人们进行更多激烈的对峙。

帕特里克·德拉希摄影师：斯特凡·德·萨库廷/法新社/盖蒂图片社德拉希旗下的Altice法国公司是非投资级企业在廉价资金时代大举借贷，随后因利率持续高企而坠落的典型案例。该公司一系列激进举措（如将处置资产所得资金转移至债权人无法触及之处）甚至让债权人发誓再也不支持任何富豪。

然而德拉希已与Altice法国240亿欧元（272亿美元）债务的持有人达成协议，使他能在不掏一分钱的情况下保留55%控股权。债权人以获得45%股份及部分现金为条件，将注销86亿欧元债务。虽然获得大量股权算某种胜利，但无担保债权人作为协议的一部分不得不承受80%损失。

这位大亨甚至无需兑现某些威胁——这些威胁已成功将愤怒的债权人逼回谈判桌。

债务瘦身

Altice法国通过重组削减三分之一债务

资料来源：公司演示文件

他并非唯一浴血突围者。考尔森仍深陷债权人谈判，其目标是继续持有核心资产Ardagh金属包装公司的股权，同样无需追加新资金。瑞典富豪家族af Jochnick在抽离资产后，向化妆品集团Oriflame注资2500万欧元自有资金，却得以保留全部所有权，而债券持有人不得不核销三分之二债权。

所谓的债务管理操作过去一年在美国激增，私募股权所有者利用债务条款中宽松的法律措辞，强行推动公司再融资交易，以牺牲现有贷款人的利益为代价维持企业运转。欧洲收购公司对激怒债权人更为谨慎，但该地区的特殊之处在于许多垃圾级公司由创始人持有。这些企业已欣然效仿美国模式。

“我们在欧洲看到的债务管理操作多来自家族或个人控股公司，它们需要维护的品牌声誉较少，“律师事务所盛信伦敦重组业务合伙人亚当·加拉格尔谈及这些企业在垃圾债市场的信誉时表示。

Ardagh集团发言人拒绝置评。Altice和Oriflame公司发言人未回应评论请求。

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颠覆传统

传统债务重组中，若股东不注资则债权人接管企业。但美国债务管理操作的兴起，以及欧洲部分大型垃圾级企业的效仿，意味着规则正在被改写。

作为德拉希和库尔森正在谈判的重组方案部分内容，他们提供的唯一新资金来自重新注入那些曾被转移出债权人掌控范围的资产。

德拉希将贡献他从出售子公司Altice Media及其他业务单元所获得的15.5亿欧元中的部分资金。这些资产此前属于所谓的"下放交易”——这一策略因近十年前预科生服装零售商J Crew的债务操作而闻名——当时Altice宣称这些资产不受其契约限制，可作为新贷款的抵押品。

2016年的一家J Crew门店。摄影师：Luke Sharrett/彭博社此类操作或其潜在威胁曾是强有力的谈判筹码。Altice手握多件这样的武器，且没有迫在眉睫的大额到期债务，债权人对此心知肚明。最终达成的协议为德拉希创造了数十亿新股权价值，而对债券持有人的关键安抚条款是限制其重复此类操作的能力。

“股东现在提供的通常不是新股权，而是通过文件条款的灵活性作出让步，“Beach Point资本管理公司董事总经理乔丹·绍尔表示，“这已成为交易常态：向债权人提供更严格的条款文件，有时还需将转移的资产重新纳入信贷担保范围。”

以Ardagh集团为例，该公司去年实施了完整的下放交易。通过抵押包括Ardagh金属包装公司股权在内的资产，从阿波罗全球管理公司筹集了超过10亿美元的新债务。

目前，作为一项更全面重组计划的内容之一，阿达集团正寻求筹集资金偿还阿波罗，并将其金属包装业务股份转移至由库尔森控制的新实体。无担保债权人将接手不太受青睐的玻璃业务以抵消债务，同时获得金属业务板块的少数股权。集团正与大部分有担保及无担保债权人持续协商，尽管具体条件仍可能调整，但谈判已朝着上述框架协议取得进展。

与德拉希案类似，库尔森此次也不会注入新资金。

“在未提供除阿达既有金属业务价值外的任何新价值情况下，内部人士将获得集团80%的优质资产，这完全损害了阿达及其债权人的利益，“对冲基金阿里尼和峡谷在纽约提交的诉讼文件中指出。这两家基金持有的阿达无担保债券头寸最大，此次诉讼对象为阿达集团与库尔森。

他们补充道，该交易"将使库尔森及其控制实体——作为公司本已资不抵债的控股股东——获得阿达集团最优质的资产”，而这一切"未付出任何对价”。

阿达集团在声明中回应称"坚信该诉讼毫无法律依据，并将积极应诉”。

欧瑞莲的永续困局

欧洲另一案例中，欧瑞莲与af乔克尼克家族的交易如出一辙。其先利用法律条款漏洞将四家子公司移出债权人追索范围，继而以此为筹码获取优厚条件。知情人士透露，债权人迅速反击后，新一轮谈判随即展开。

最终交易方案让股东保留了公司全部所有权，同时收回了他们此前转移的资产。由Blantyre Capital和Tresidor Investment Management牵头的债券持有人将注销大部分债务。与Drahi和Coulson不同，af Jochnick家族自掏腰包追加了2500万欧元，而债权人则提供了2500万欧元的新债务。

“股东们以资产下沉为威胁，用新资金作为胡萝卜加大棒的手段推动方案通过，“CreditSights Ltd.欧洲特殊状况研究主管Helen Rodriguez在客户报告中写道。

af Jochnick家族保住了对Oriflame的所有权。摄影师：Jekaterina Sahmanova/Alamy这类个人主导的重组与典型贷款抵押债券(LME)的另一个区别在于：同一类别的债权人基本获得了平等对待。而在美国"分而治之"的重组世界里，大债权人常与所有者进行排他性谈判，损害被排除在外的债权人利益。

对某些人而言，欧洲个人所有者极度不可预测的特性，以及他们挥舞标准LME技术仅作为迫使债权人就范手段的意愿，使得结果更难预料。

“我们目前看到的是，文件条款的漏洞——在欧洲和美国一样严重，有时甚至更糟——正被用作非常强势的谈判筹码，“困境债务专家Aptior Capital创始人Rudi Singh最近在彭博《信用前沿》播客中表示，“但你很难判断什么时候会被将死。”

大陆裂痕

约半数家族控股的困境企业位于欧洲

来源：彭博新闻社报道