贸易战：战胜通胀如今看来已成过往——彭博社

信心之战已经打响。

摄影师：迈克尔·内格尔/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请点击此处订阅。

今日要点：

• 随着资金涌向避险资产，美元承受巨大压力，黄金价格创下历史新高。
• 本月美元兑瑞士法郎已下跌8%，跌至2015年以来的最低水平。
• 尽管通胀大幅下降且国债收益率上升，这一切还是发生了。
• 标普500指数下跌3.5%，日本股市紧随其后。
• 交易员现在似乎认为美国和中国将被迫达成贸易协议。
• 另外：还有一些侦探故事可以让您暂时忘掉这一切。

谁注意到了好消息？

最具讽刺意味的是。在拯救美元在美国消费者口袋中的价值之战似乎终于获胜的当天，美元对其他所有人的价值却下降了。通胀已成为昨日新闻，看来，美元的命运现在由信心和尚未影响价格的关税不确定性所驱动。

周四上午公布的3月份消费者价格指数数据，几乎达到了人们合理预期的最佳水平。以下是其四大主要组成部分的细分情况，数据通过终端便捷的ECAN <GO>功能追踪：

美国通胀数据如何分解

除食品价格外，所有组成部分均呈下降趋势

来源：彭博经济分析(ECAN)

食品通胀小幅上升，政治敏感性高的鸡蛋价格同比上涨60.4%，但整体核心指标异常健康。难以调价商品的"粘性价格"降至2022年初以来最低水平。截尾平均和中位数指标双双下降，显示通缩具有广泛基础，而美联储重点关注的剔除住房后的服务类"超级核心"指标突然跌破3%：

核心通胀惊人下降！

专业统计的核心通胀指标急剧回落

来源：克利夫兰联储、亚特兰大联储、彭博社

作为生活成本危机核心且过去两年主导整体指数的住房成本跌破4%；若剔除该因素，指数其余部分的涨幅不足2%：

住房成本仍是关键

美国生活成本上升仍主要源于住房问题

来源：彭博社

若要说有什么可挑剔的，那就是价格压力的减轻很大程度上归因于特朗普政府早期行动和声明导致的经济活动放缓。令人意外的是，机票价格下降了，而美国东北部的酒店也不得不降低房价——这两者可能都源于加拿大人新近产生的对南下访美的抵触情绪：

去全球化=更便宜的机票

赴美旅行需求减少有助于压低价格

来源：彭博社

结合上周同样强劲得令人意外的就业数据来看，美国经济状况比三个月前大多数人的预期更为健康。通胀几乎回到了目标区间，就业仍在增长。那么，如何解释这些数据公布后几小时内美国市场的反应，尤其是对美国金融旗舰——美元的冲击？

信心游戏

当美国做出真正自毁长城且愚蠢的举动时，外汇交易员的自然反应是寻求阿尔卑斯山式的避险天堂。瑞士法郎被视为最安全的避风港。因此，美元对瑞郎创下2015年以来最糟糕单日表现（跌幅超3%，跌至2011年8月债务上限危机时的水平）具有重要象征意义。当时国会失能的政策制定导致标普下调美国国债评级，一度引发资金外逃：

当担忧美元时，买入瑞士法郎…

美元汇率跌至2011年债务上限危机以来最低水平

来源：彭博社

本质上，美国在无需违约的情况下几乎决定债务违约。近期资金涌向瑞士避险资产表明，市场认为解放日关税（随后部分撤回）以及对华商品高达145%的离谱关税是此后美国经济政策中最愚蠢的行为。亚洲交易时段抛售加剧，美元汇率自周三宣布互征关税让步后一度暴跌超5%。

欧元历史上的惊人一周

关税撤销后的交易显示资金大规模从美元转向欧元

来源：彭博社

彭博观点为何英国无法重振钢铁业荣光社交媒体的"大烟草时刻"即将来临50美元/桶油价对美国贸易赤字构成难题关税暂缓无法修复对美国的信任这一切都发生在美元因通胀降低而在国内保值能力增强的好消息之后。更值得注意的是，尽管欧洲经济更为疲软且欧元区面临巨大压力，交易员却表现得仿佛欧元与瑞士法郎一样是可靠避风港。自美国副总统JD·万斯在慕尼黑安全会议演讲暗示美欧联盟现有形式终结以来，欧元涨势惊人：

欧元出人意料的复苏

自JD·万斯慕尼黑演讲以来，欧洲货币大幅飙升

来源：彭博社

强劲通胀数据后美元走弱的一个合理解释将围绕债券收益率展开。在其他条件相同的情况下，较低的通胀使得降息更容易，并将压低短期收益率。两年期收益率差异一直是汇率的关键驱动因素，而美国收益率的下降应该意味着美元走弱。

这一理论的问题在于，近期利差急剧扩大，对美国有利。美元暴跌之际，美国国债收益率已大幅超过德国国债——这本身就是一个引人注目的事件，就在几周前，德国承诺进行其几代人以来最大的财政扩张（主要是为了回应万斯的演讲，因为它决定不再将华盛顿视为可靠的盟友）：

利率与美元分道扬镳

尽管收益率差异扩大，美元对欧元仍在下跌

来源：彭博社

短期收益率对货币更重要，但长期债券的走势更令人吃惊。30年期实际收益率，作为长期资金成本的最纯粹衡量标准，现已达到2008年雷曼兄弟破产后痉挛期间才出现过的高点：

债券市场露出獠牙

30年期美国国债实际收益率飙升至2008年10月以来的最高水平

来源：彭博社

很难不以听起来像世界末日的措辞来描述此事。但同样难以否认这是美国信心严重丧失的表现。这未必是终点。2011年债务上限危机的冲击最终成为重大转折点，随后迎来了十年的美国例外主义。但债券和外汇市场的波动——远比股市剧烈（顺便一提，股市周四遭遇大规模抛售，回吐了周三过半涨幅）——凸显出当前局势攸关重大。而美国正推行着看似彻底的外交政策转变，而非像奥巴马2011年那样竭力让一切回归正轨。

回归常态根本不在计划之中。摄影师：肖恩·休/EPA为何美国刚通过通胀考验就遭遇这场信心危机？问题在于几乎所有经济数据如今都显得滞后过时。没人在意这些。同样，由大型银行拉开序幕的企业财报季，人们对第一季度业绩也鲜有关注。如今一切取决于CEO们如何阐述在中美实际相互实施贸易禁运的新环境下企业的生存之道。

是否有更险恶的阴谋在酝酿？很可能某家大型对冲基金正陷入困境，而央行和主权财富基金很可能在推动这些市场变动中扮演了角色。这未必出于政治动机；它们可能只是出于审慎考虑，决定减少对美国市场的敞口。正如《回报要点》所指出的，当前国际资本对美国资产的配置比例处于历史高位，因此这种减仓行为可能持续较长时间并形成自我强化的趋势。

熊市、狮市、虎市——唯独没有牛市

除贸易冲突外，美国还深陷一场涉及学术界的斗争。而金融因素可能成为关键。即便最富有的学府也难以招架被许多人视为特朗普胁迫政策变革的手段——这些政策涉及招聘与招生、言论自由及"觉醒主义"等领域。尽管坐拥数十亿美元的捐赠基金，它们仍不得不削减开支或屈从于总统要求。政府已冻结对哥伦比亚大学、康奈尔大学、西北大学及普林斯顿大学的拨款。哈佛大学若拒绝满足一系列要求，可能面临高达90亿美元资助与合同的损失。为何这些顶尖学府不敢揭穿总统的虚张声势？一个重要原因在于其巨额捐赠基金缺乏流动性。

一年前的哥伦比亚大学汉密尔顿大厅。摄影师：Yuki Iwamura/彭博社各校因对政府资助的依赖程度不同而面临差异化的财务压力。Markov Processes International分析显示，美国最大捐赠基金约37%资产配置于私募股权，这类资产通常流动性较差：

雪上加霜的是，顶尖学府为应对私募股权注资要求正承受巨大流动性压力。政府资助削减或冻结将恶化这一状况——因为60-70%的政府拨款通常用于支付校园日常运营成本。

要客观评估捐赠基金的流动性困境，需注意2024财年除康奈尔大学外，各校私募股权承诺额均远超联邦政府拨款。这至关重要，因为若政府拨款中断，私募注资要求与科研经费将直接争夺捐赠基金的现金储备：

MPI分析师Michael Markov警告，这可能迫使院校折价抛售二级市场私募资产。当前市场动荡正促使投资者权衡折价交易的可行性。继去年私募资产历史性暴跌超20%后，2025年并购市场开局不稳更令前景蒙阴。

因此，即使捐赠基金希望折价出售资产，也不得不面对一个拥挤的市场——在这个4万亿美元的行业中，众多卖家都在寻求释放流动性。假设这些学校拒绝折价出售，它们将不得不采取其他措施，如缩减校园相关开支和研究计划，甚至像哈佛计划的那样进行新的借贷。后一种选择可能取决于资金冻结对其运营构成的风险程度。

这张MPI图表在一轴上显示了面临风险的政府资金估计值，另一轴则展示了捐赠基金的流动性比例：

哥伦比亚大学部分屈服于特朗普的要求，很可能是因为财务上不得不这样做；如图所示，其对政府资金的依赖程度远超同行。尽管该校在精英捐赠基金中私募股权配置比例最低，但联邦拨款的依赖使其面临与哈佛-布朗同等的整体流动性压力。在哥伦比亚和康奈尔，拨款金额超过捐赠基金支出50%以上：

已故的大卫·斯文森提出的耶鲁模式，利用捐赠基金承担非流动性风险的能力来获取更高收益，为众多机构树立了典范。该模式至今仍广受推崇，但也使学校容易受到联邦资金风险的影响。随着大学财务面临数代以来最严峻的挤压，这种模式的弊端正日益凸显。

**—**理查德·艾比

生存指南

以下是群众推荐的侦探小说系列巡礼新篇。您不妨尝试：阿比尔·慕克吉的温德姆与班纳吉系列，背景设定在英属印度时期；加拿大作家埃里克·赖特以多伦多为舞台的约翰·索尔特系列；菲利普·克尔的伯尼·冈瑟系列，故事发生在纳粹德国；惠特斯特布尔珍珠系列推理小说由朱莉·瓦斯默创作（她曾是《东区人》的编剧，因此书中充满悬念）；安德烈亚·卡米莱里笔下的蒙塔巴诺警长系列，描绘西西里风情与美食；以及*《红 heroine 之死》*——裘小龙创作的陈探长系列首作，背景设于当代上海。汉学家安迪·罗斯曼强烈推荐此系列，他长期是我最信赖的中国事务向导。巧合的是，本周我恰好从社区书架上取到了这本书，这将是我的下一本读物。更多侦探小说推荐下周见。

祝大家周末愉快，并向我们的犹太读者致以逾越节快乐（下周请留意一年一度的四个问题）。

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