我们仍将步入熊市 - 彭博社

Edward Harrison

2025-04-10

2025年4月9日周三，美国纽约证券交易所内，交易员正在工作。在90天关税暂缓令发布前，美股在涨跌间反复震荡，最终该消息推动股价飙升。鉴于中美贸易战持续，这波涨势恐难维系。

摄影师：Michael Nagle/彭博社这篇评论文章本不在我的写作计划中，甚至可说是被迫提笔。但面对巨额关税、90天非报复性暂停期以及当前市场的剧烈波动，过去24小时的事态发展已打乱所有安排。目前标普500指数在跌入熊市边缘之际，因关税暂缓消息触发大规模释然性反弹。但我认为针对中国的关税仍极可能引发经济衰退与股市再度崩盘。对美国而言，此刻堪称"万物皆险"时刻——从股票到美债乃至美元，整个以美元计价的资产体系仍面临价值崩塌风险。

简要分析如下：

几乎所有市场经济学家现在都将经济衰退作为基准预测。多数人虽预见到关税与增长放缓，但未料到利率如此之高，更未预料到中美会爆发全面贸易战。
即便衰退已成基准预期，当前准熊市传递的信号不止于此。股价大跌很大程度上源于不切实际的高预期破灭，市盈率仍处高位。
若将其置于超级泡沫破灭的背景下观察，我们仍有时间避免重蹈1970-1974年连续衰退的滞胀覆辙。对此我尚存希望。
但特朗普正通过动摇通胀预期锚定实施典型的市场破坏策略。
更甚者，其激进举措正削弱全球对美国"法治安全港"的信任，这种不信任可能导致美元资产贬值。
美联储的后续行动将成为关键决定因素。

不利结果的可能性已急剧上升

让我们从最明显的情况开始。近期事件清楚地表明，经济衰退和股市长期熊市现在已成为基本情景。就在三周前，我概述了四种风险情景——从最佳情况到中等风险、高风险，最后是最坏情况——当时我认为中等风险情景的可能性略高于高风险情景。而当时我对最佳情况结果的低概率标签可能并不符合共识，但现在看来这更像是现状。

如果我今天不得不重新评估风险权重，我会给那些让股票图表继续向右上方移动的“金发姑娘”结果赋予零权重，仅仅是因为我们基本上已经处于熊市之中。在更负面的结果中，甚至非衰退情况也必须被视为概率较低。像达美航空和沃尔玛这样的公司已经在撤回其盈利指引。随着企业通过利润率损失和包括裁员在内的成本削减来消化沉重的关税成本，更多公司将效仿。因此，我们可以合理地将衰退作为基本情景，现在的问题是其严重程度。我目前的概率是：25%的增长衰退，50%的衰退/熊市，25%的严重熊市——并且存在不小的可能性更糟的情况，包括金融危机。

起点很重要

让我们记住我们来自哪里，因为俗话说，爬得越高，摔得越重。市场定价越完美，它们对负面冲击就越脆弱。而进入今年的上行预期危险地高。

例如，去年结束时我写下了关于不切实际期望的文章。还记得德意志银行的这张图表吗？当时的乐观情绪甚至超过了2000年互联网泡沫巅峰时期。

因此当关税政策明确出台，而不仅作为谈判工具时，股市迅速出现了回调。我认为由于起点——非理性繁荣和高估值——股市熊市只是表明投资者下调了中期预期。这是从高台跌落的踉跄，使得下行幅度巨大。但熊市并未从根本上动摇许多投资者对以科技巨头和硅谷为代表的美式例外主义的信念。若这种信念动摇，未来还有更大的下跌空间。

超级泡沫早已开始泄气

让我们结合背景来看。2024年结束时，我们对未来股市收益抱有不切实际的期望。而最终被证明高得出人意料的关税形式的经济冲击回应了这些期望。这引发了股市熊市。现在我们等待关税报复措施，以及全球经济将承受多大冲击，才能判断目前股市是否已充分回调。

但请记住，根据我的计算，最新的超级泡沫实际上在几年前就已结束。我们目前只是从2019年和2021年（四到六年前）的双重峰值继续下行。当时我们曾获得超过通胀水平200%的十年期股票收益，而在我上个月展示超级泡沫数据时，这个数字已被腰斩。经历熊市后，过去十年经通胀调整的收益已降至75%。这不算糟糕，但情况可能变得更糟。

例如，我曾说过2025年相当于1959至1982年股票超级周期中的1968年左右。而经通胀调整后，1968年年中标准普尔500指数的10年回报率与当前水平相近。但在1970年经济衰退期间，这些收益化为亏损。若你在四年后的下一场衰退中期投资标普500成分股组合，实际亏损将达本金的一半。这跨越了整整十年，绝非短暂波动，而是足以大幅降低你退休生活质量的严重打击。

无论是25%权重的中等风险情景，还是50%权重的高风险情景，我们这次都能避免此类结局。

特朗普正在精准制造崩盘条件

上个月提出超级泡沫概念时，我列举了两种可能引发崩盘的结局。其一是美国赤字急剧缩减。就美国经济规模而言，DOGE（注：此处应为"赤字削减"的笔误）幅度并不算大。因此，虽然可能对我居住的华盛顿地区经济造成冲击，但不会引发重大衰退。要实现那种后果，需要大幅削减医疗补助、医疗保险、国防和社会保险开支——我认为这不可能发生。更可能出现相反情况：若特朗普主张的所有减税政策落地，财政赤字或将裂变为GDP的8%、9%甚至10%。

另一种可能导致崩盘的结局是严重滞胀。正如我所言：

“如果特朗普的关税政策不止造成一次性价格上涨，而是因通胀预期脱锚对通胀率造成持久伤害，我们可能像1960年代末那样，CPI从3%飙升至5%。完全相同的剧本将重演：美联储被迫加息，经济陷入衰退，股市遭遇深度下跌。”

这正是我在25%权重中纳入严重经济衰退和重大熊市所隐含的真实威胁，因为特朗普的关税政策使这种结果成为可能。

去美元化浪潮

但另一个正在酝酿的威胁可能加剧股市下跌并引发金融危机，那就是日益显现的对美国资产的信任危机。从近期瑞士法郎、欧元和日元对美元的急剧升值中，我们可以观察到这一趋势的发展。

德意志银行外汇策略主管乔治·萨拉维诺斯自特朗普关税政策实施以来，已就此警告了一个月。他近期提出三个关键观点：

市场"已丧失对美国资产的信心，因此不再通过囤积美元流动性来弥合资产负债错配，而是积极抛售美国资产本身"。这可能导致美元暴跌，引发美元资产外逃的恶性循环。
特朗普政府的政策正通过推高通胀及通胀预期，迫使美联储几乎无法降息，从而助长美国国债抛售。萨拉维诺斯还指出货币贬值会削弱美债吸引力。
贸易战可能升级为金融战。鉴于特朗普对中国商品关税已高达104%，中国也对美国商品实施同等严厉关税，双方关税手段已近枯竭。考虑到中国持有大量美国资产，任何潜在杠杆都将通过金融战形式呈现。

在这场普遍的美元化退潮、国债抛售及与中国的贸易战中，局势可能迅速恶化。例如，大量资金被锁定在低流动性的私募市场资产中。如果去美元化的连锁反应迫使有人抛售这些资产，会发生什么？我们无从知晓。在公开和私募市场资产仍被高估的当下，这里存在太多未知的未知数。

美联储将成为下一个战场

在我看来，这一切都将美联储推向下一场冲突的中心。事实上，这正是我今天本想撰文探讨的主题——滞胀如何将美联储置于必败之地，从而引发与特朗普的对抗。从他社交媒体上的言论可以明显看出，特朗普希望通过美联储降息来缓解关税带来的阵痛。我认为，当政策制定者明智地选择在劳动力市场未恶化前拒绝降息时，我们很可能会看到特朗普不择手段地试图剥夺美联储的独立性。

因此，美联储将面临严峻考验。如果他们未能通过考验，或特朗普试图废除其独立性，结果将是滞胀、失控的通胀预期、萨拉维洛斯所阐述的去美元化进程加速，以及潜在的金融危机风险。这原本应是本文的核心议题。

但至少我现在已阐明起点。我认为经济衰退概率达75%，届时美联储将在通胀率达4%或5%的情况下承受巨大的降息压力。或许存在某种体面的解决方案能让各方保全颜面。若无法找到，那么比当前25%概率更严重的经济衰退（及深度熊市）发生的可能性将进一步提升，对长期股票回报造成负面影响。

本周语录

“如果美国国债市场近期的动荡持续下去，我们认为美联储别无选择，只能介入紧急购买美国国债以稳定债券市场（‘紧急量化宽松’）。这将与2022年金边债券危机后英国央行的干预非常相似。”

乔治·萨拉维洛斯

德意志银行外汇策略全球主管

我关注的事项

桥水基金创始人雷·达里奥正确地指出地缘政治秩序的崩溃是一个巨大的风险。
为了让你了解这里的风险，请注意这些是100年来最高的关税。而且针对药品等商品的更多关税即将到来。这是一个疯狂的变化水平。特朗普甚至考虑过更高的关税。