避险天堂或许并非如此 - 彭博社
Matt Levine
人们对安全港的担忧
在我的记忆中，美国国债一直是世界上最重要的避险资产。当金融市场发生可怕的事情时，投资者会抛售风险资产并购买国债。这一点甚至到了矛盾的程度。当美国政府的信用状况出现可怕的问题时，投资者会抛售风险资产并购买国债。当评级机构下调美国评级时，人们会购买国债。当美国财政部似乎可能触及债务上限并债务违约时，人们会购买国债。当国债风险增加时，投资者会逃离风险，转向国债。
彭博社观点台湾深化与美国贸易关系的路线图查理·贾维斯和克里斯汀·汉西克将成为女性创始人的阴影贸易战是“帮助”美国人工智能公司的一种有趣方式美国国家安全正被“笼罩”这在市场预期中根深蒂固，但并非自然法则。它可能会改变。美国政府可能会找到一种方式，使国债变得风险重重，导致投资者逃离国债。我还没有想出一个完善的机制来说明如何实现这一点。显然，说“嘿，顺便说一下，我们下周可能会违约国债”并不奏效。也许直接明确地说“嘿，我们不再希望国债成为避险资产，我们将实施深远的经济政策来实现这一目标”会有效？我不知道。我们可能会找到答案。
昨天我引用了一场演讲，演讲者是唐纳德·特朗普总统经济顾问委员会主席史蒂夫·米伦，呃，他说了这些？一个例子：
美国提供美元和国债，这些储备资产使得全球贸易和金融体系成为可能，这一体系支撑了人类历史上最繁荣的时代。…
美元的储备功能导致了持续的货币扭曲，并与其他国家不公平的贸易壁垒一起，造成了不可持续的贸易逆差。这些贸易逆差摧毁了我们的制造业和许多工人阶级家庭及其社区，却为非美国人之间的贸易提供了便利。…
这种贸易需要将储蓄存放在美元证券中，通常是国债。由于这一切，美国人不仅为自己，也为非美国人支付了和平与繁荣的代价。…
储备货币地位很重要，而且由于对美元的需求一直无法满足，美元过于强势，以至于国际流动无法平衡，即使经过五十年也是如此。
米伦的演讲为特朗普的全面关税辩护，认为这是通过增加美国制造业和出口，以及减少全球对国债的需求来纠正这些失衡的一种方式。你可以在许多层面上不相信这一点。你可以自由地认为特朗普会撤回关税，或者关税不会产生预期的效果，或者预期的效果是坏的。但理解关税政策的一种方式是，美国国债作为全球储备资产的地位是不受欢迎的，而关税将解决这个问题。
无论如何，以下是彭博社的理查德·亨德森的报道：
在近年来最剧烈的市场抛售中，避险资产表现平平，这让投资者开始寻求新的保护形式。
周三，随着唐纳德·特朗普的报复性关税生效，美国国债暴跌，基准10年期国债收益率上升超过10个基点，达到自2月以来的最高水平。黄金虽然上涨，但本周仍处于下跌状态，全球股市在此期间触及一年低点。美元也有所走弱。
正如特朗普最新的关税战将全球贸易推向未知领域一样，金融市场也在努力寻找答案，以解决关于通常在危机中保护投资者的资产角色的问题。尽管一些观察人士指出德国国债和日本货币等可能是新的避风港，但这些候选资产也面临着从流动性到其自身经济和货币政策前景的风险。
此外，《金融时报》补充道：
周三，随着唐纳德·特朗普总统的关税生效，美国国债遭到抛售，加深了投资者对美国主权债务“避风港”地位的担忧。
10年期美国国债收益率一度跃升至4.51%，随后回落至4.45%——当日上涨0.19个百分点——而30年期收益率曾短暂突破5%。10年期收益率从早些时候的不到3.9%上升。
这一走势推高了全球政府借款成本，英国和日本的收益率也大幅攀升。
这些动向对特朗普政府提出了新的挑战，该政府此前曾将降低国债收益率列为政策目标，并可能标志着投资者对全球最大主权债务市场信心的丧失。
“这次抛售可能预示着一种体制转变，即美国国债不再是全球固定收益的避风港，”花旗利率策略师本·威尔希尔表示。
是的，降低国债收益率也是特朗普政府的一项政策目标1；并非所有政策都需要保持一致。
人们对基差交易的担忧
美国国债作为经典避险资产的一个后果是，你可以用国债借到大量资金。特别是对冲基金显然以50或100比1的杠杆比率进行基差交易——购买国债，在回购市场融资并出售国债期货。在市场混乱时期，你知道的。如果你有100比1的杠杆，而你的头寸对你不利1%，你就完蛋了。基差交易不应该对你不利太多。“一种模型，”我最近写道，“是一些交易希望以高杠杆进行”；购买国债并出售大致抵消的国债期货就是其中之一。人们很担心。
我们昨天讨论过这个问题，我当时认为（1）人们很担心，（2）这些担忧似乎合理，但（3）目前还没有明确的证据表明出现了大规模的爆仓和市场混乱。我想我现在还是这么认为，但这里有一些新的情况：
- 彭博社的Edward Bolingbroke和Michael Mackenzie指出，“特朗普总统关税政策引发的动荡正在加速一种流行的对冲基金押注的崩溃，即国债表现优于利率互换”，但补充说“自2月以来，这种交易的势头一直在减弱，部分原因是市场对特朗普政府即将放松银行监管并允许银行在资产负债表上持有更多国债的预期减弱。”基差交易的理论是，对于许多市场参与者来说，通过持有国债期货获得合成杠杆比通过持有国债并以其为抵押借款获得实际杠杆更便宜或更容易。大型对冲基金可以持有国债并以低成本借款，因此他们制造期货，持有债券并向更受限制的投资者出售期货。传统上，受限制的投资者是希望进行杠杆利率押注的只做多资产管理公司。但银行也受到限制；在资产负债表上持有国债成本高昂。如果成本降低，对国债的需求会增加，对互换的需求会减少，这将使现有的基差交易——做多国债，做空互换——更有价值。人们预期放松监管会导致这种情况发生，但现在他们的预期降低了，因此即使在关税影响之前，基差交易的吸引力也降低了。
- 彭博社的Tracy Alloway在历史背景下对基差交易进行了很好的解释，还指出近几个月来它实际上是“放松监管和久期交易”。她补充说：“到目前为止，去杠杆化看起来还行。”
- Liz Capo McCormick和Mackenzie写道，“目前几乎没有具体证据表明交易商切断了对冲基金的融资或对冲基金措手不及”，但“基差交易去杠杆化在最近几天推动长期收益率上升中至少起了一定作用。”
- 彭博社还报道：“英格兰银行表示，对冲基金在应对特朗普总统关税公告后的极端市场波动时，面临来自其主要经纪商的‘重大’追加保证金要求，并警告称‘进一步剧烈调整’的风险仍然很高。根据4月4日和4月8日会议的纪要，央行的金融政策委员会发现，到目前为止，这些公司能够满足追加保证金要求，但它警告称，全球整体风险环境已经恶化。”
- 在FT Alphaville，Robin Wigglesworth指出，“基差交易已成为国债市场的主要支撑之一，而此时美国政府的借贷成本已经飙升”，并补充说“到目前为止，似乎没有任何基差交易的清算对国债市场产生重大破坏性影响。”
因此，我认为整体观点是出现了一些去杠杆化现象，但尚未引发严重的市场混乱。斯科特·贝森特也认同这一看法：
美国财政部长斯科特·贝森特淡化了美国国债的抛售潮，表示这并非系统性风险所致，同时警告中国不要试图通过贬值汇率来报复美国加征关税的行为。
“市场目前正经历着这类去杠杆化的阵痛，“贝森特在福克斯商业频道上表示，并补充说他在对冲基金职业生涯中经常目睹此类情况。“这发生在固定收益市场。一些高杠杆参与者正在承受损失，不得不进行去杠杆化。”…
“我认为这完全不涉及系统性风险——这只是债券市场正在经历的一个令人不适但正常的去杠杆化过程，“贝森特说道。
如果这种规模的经济行动没有引发任何金融动荡反而会显得奇怪，但截至目前情况还算，呃，虽然令人不适但尚属正常。
关税诉讼？
我曾多次撰文指出，针对特朗普关税政策的法律诉讼终将出现。这些关税的法律依据非常薄弱：它们基于一项从未被用于征收关税的法律，且需要宣布"国家紧急状态"来应对"异常且特殊的威胁”——用这种说法来描述过去50年的全球贸易格局实在古怪。（过去50年发生的一切怎么可能都是异常的？）法院很可能会否决这些关税（非法律建议），考虑到涉及数万亿美元的利益，必定会有人提起诉讼。事实上，我们本周就讨论过一家在"由保守派资金支持的有力法律团体"支持下提起诉讼的小公司。
另一方面，如果你起诉阻止关税，唐纳德·特朗普可能会在社交媒体上发布关于你的刻薄言论，并可能找到其他方式来惩罚你。据《华尔街日报》报道：
企业正在考虑一种冒险的策略来对抗关税：起诉特朗普总统。
据多位熟悉讨论的人士透露，在匆忙应对关税的过程中，美国商会和其他顶级行业组织正在讨论是否提起诉讼。……
与特朗普结盟的游说者警告说，公开反对总统只会引发反弹，并使他更加坚持其有争议的关税策略。他们表示，起诉他将引发更严厉的回应。
这些讨论突显了许多反对关税的企业缺乏选择。在国会山，立法者对企业的担忧表示同情，但本周很少有人愿意公开反对总统。……
“律师们似乎一致认为这是非法的，”消费者技术协会首席执行官加里·夏皮罗说，他拒绝评论其组织是否会加入诉讼。“会有诉讼的。国会将被迫采取行动，”他说。
而彭博社报道称，零售业领袖协会决定不就关税提起诉讼，“尽管该组织的研究表明，法律案件在实质上有很大可能成功”，部分原因是“考虑到特朗普对法律界一些大腕的攻击，找到愿意就关税提起诉讼的律师事务所存在潜在挑战。”
我想我会这样总结这个立场：“我们都同意总统正在做一些既违法又对国家有害的事情，但我们不敢公开说出来。”这看起来很不妙！
糟糕的人工智能
广义上讲，量化对冲基金的运作方式是使用机器学习模型来寻找会上涨的股票。有时，这种方式表现为研究人员会有一些想法，寻找一些直观的信号——比如“新任首席执行官的高尔夫差点可能与公司股票的中期表现相关”之类的——然后测试它是否有效，如果有效，这个信号就会被纳入基金的交易模型。然而，有时机器学习模型只是从数据中找出一些极其复杂的模式，这些模式似乎能预测价格，但人类无法理解甚至无法记住。“如果这600个数据点看起来像这样，那么这12只股票有53%的时间会上涨”，诸如此类。为什么？它们就是会这样。
有不依赖这类信号的理由——如果你无法解释它们，它们有多真实？——但也有偏好它们的理由。我喜欢引用文艺复兴科技的罗伯特·默瑟对塞巴斯蒂安·马拉比说过的话：“我们连续交易了15年的信号毫无道理。否则别人早就发现了。”
随着人工智能模型日益复杂强大，当AI代理能在现实世界中采取行动时，一种有趣却可能成真的信号是：“如果我们操纵这支股票，它就会上涨。“比如当你通过奖励AI寻找上涨股票来训练模型，却并不真正理解其预测逻辑时，最终它可能会形成这样的认知：通过某种隐蔽的市场操纵促使股票上涨，正是你期望的结果。然后它可能真的会这么做。
这真是你想要的吗？或许吧。有个模型显示：“只要(1)有效且(2)不会惹上麻烦，人人都会操纵市场。“AI可能会找到有效的操纵手段（虽然这很困难）。并且可能出现：
- 手法极其隐蔽复杂，无人察觉；或
- 即便监管机构发现后质询，你可以（诚实地！）回答"天啊我完全不知情，根本搞不懂AI在做什么”，监管方可能表示"理解，AI确实复杂”，从而免于追责。（非法律建议！）
总之：
英格兰银行计划严密监控银行与对冲基金使用人工智能的情况，因担忧该技术可能在人类毫无察觉时引发市场崩盘或操纵行为。
该央行金融政策委员会在周三发布的AI专题报告中警告，这项技术可能破坏市场稳定或产生其他负面影响，并指出对冲基金等交易机构AI应用发展迅猛，人类很快将无法理解模型运作逻辑。
报告称，部分机构正在试验的自主神经网络系统"可能超出企业风控人员理解范围”，可能导致"不可预测的行为”。
报告指出：“具备充分自主权的模型可能做出损害市场整体稳定性或诚信的行为，例如无视市场滥用法规等监管红线。人类管理者仍需管控此类监管风险。”
显然，这里的一个关键点在于，从监管机构的角度来看，如果你的AI实施了市场操纵行为，你不应能推卸责任。如果不是人类管理者，谁该为此负责？
这是相关报告，其中还包含其他有趣观点。我特别赞同这一点：
更多利用AI辅助交易和投资决策可能提升市场效率，但也可能导致市场参与者在无意中采取集体行动，从而削弱稳定性。例如，未来若广泛采用更先进的AI交易策略，可能促使各公司持有高度关联的头寸，并在市场动荡时采取相似行动，进而放大冲击。此类市场不稳定将影响实体经济的融资可得性与成本。
我对对冲基金运作的一个简单模型是：他们通过科学研究寻找会上涨的股票。这是由高素质人才开展的严谨、求真且具有一定协作性的事业，因此就像真正的科学研究一样，你理应期待他们擅长发现正确答案。于是所有对冲基金都会买入优质股票（那些会上涨的）而避开劣质股票（那些会下跌的）。但由于这个模型只是近似正确——现实中并不存在作为客观自然规律的“必定上涨的股票”——最终会导致风险加剧，因为所有对冲基金将持有相同股票，一旦某基金出现问题就会引发连锁反应。
这当然是一个近似且诙谐的模型，如果你把"对冲基金分析师通过严谨、求真、高质量的科学研究来挑选优质股票"替换成"对冲基金分析师拥有相同背景和偏见，因群体思维而集体选择相同股票”，结果也大致相似。（大型对冲基金的优异表现或许能支持前一种模型。）
如果将"对冲基金分析师"换成"AI模型”，同样会出现类似问题。如果AI训练数据包含人类偏见和群体思维，就会产生跟风行为和"日益趋同的持仓”，这显然不是好事。但如果AI真的非常非常擅长挑选正确股票，所有人都会选择相同的优质股，那么在市场承压时会发生什么？
埃克森美孚
我在2021年写道：“说每家上市石油公司每年都要股东投票表决要求其撰写气候变化报告的建议，这种说法只有轻微夸张。“长期以来，美国公司治理的运作模式是：激进股东要求所有石油公司撰写气候变化报告，石油公司发发牢骚，然后进行股东投票，整个过程颇具戏剧性。
当时我特指埃克森美孚公司，该公司确实每年都面临这类提案。但2021年它遭遇了另一种形式的气候主题行动主义：小型基金Engine No. 1 LLC发起委托书争夺战，批评埃克森部分业务和气候决策，要求股东选举其提名人选进入董事会。与常见的报告要求不同，这次是具有约束力的投票：如果Engine No. 1获胜，其提名的董事将入驻董事会。结果他们成功了，董事也顺利入驻。
Engine No. 1事件虽带有环保色彩，但仅此而已。Engine No. 1的动机是经济性的，其在代理权争夺战中的目标并非"关闭埃克森美孚的化石燃料业务"这类诉求。实际上，自2021年起，埃克森美孚在应对气候相关报告要求时反而更显强势。我们去年曾报道过，埃克森美孚起诉了两家提出不具约束力股东提案的投资机构，该提案要求公司"超越现有计划，进一步加快中期减排速度”。埃克森美孚基本胜诉，股东最终撤回了提案。
更宏观地看，2021至2024年间，气候议题股东行动主义的整体环境已发生转变。2021年，Engine No. 1突破传统不具约束力的股东提案模式，以气候议题为杠杆，在具有约束力的代理权争夺战中动员大股东改变埃克森美孚的战略方向。彼时，气候相关股东行动主义似乎正变得更具影响力、更有效力、更能撼动董事会。而到2024年，埃克森美孚以雷霆手段驳回了一项气候相关的不具约束力股东提案，这似乎预示着气候议题股东行动主义已走向终结。
昨日彭博社凯文·克劳利与赛杰尔·基尚报道称：
埃克森美孚公司迎来至少25年来首个没有股东提案的代理权征集季。
这一空白出现在该石油巨头起诉两家专注气候议题的投资机构、要求撤销其所谓"极端议程"的一年后。同时，美国证券交易委员会新规使得企业更容易在年度股东大会上阻止针对股东提案的投票。
埃克森美孚周一晚间声明称，今年仅收到一项提案，且美国证交会认定应予以驳回，因其"试图微观管理公司”。2024年股东曾就四项决议投票，包括将高管薪酬与减排目标挂钩的提案，以及关于塑料生产的提案。
我们今年早些时候讨论过那些新的SEC指导方针，我想它们正在发挥作用。我的一贯印象是，这些不具约束力的提案大多是作秀，因此埃克森今年没有提出任何此类提案，并不算实质性的重大进展。但它们具有象征意义，而它们的缺席似乎确实在象征层面很重要。
事件动态
特朗普关税将美联储主席鲍威尔置于“必败困境”。大银行创纪录的交易连胜被关税动荡蒙上阴影。达利欧预见经济政治秩序将出现百年一遇的崩溃。分析师称美国消费者将因特朗普关税面临价格飙升。戴蒙表示经济衰退是关税动荡的"可能结果"。大银行CEO们意识到他们对特朗普缺乏影响力。股市暴跌中仍有抄底者勇敢入市。量化对冲基金文艺复兴科技在关税动荡中遭受重创。贝恩资本敲定26亿美元收购黑石支持的HealthEdge。黑石支持阿达尼7.5亿美元债券用于收购融资。埃隆·马斯克如何将X平台从悬崖边缘救回。马斯克缺席推特收购案投资者诉讼的取证。市场动荡考验着兄弟会与特朗普的"兄弟情"。MrBeast抨击特朗普"残酷"关税，声称在海外生产他的Feastables巧克力棒成本更低。大师赛独特传统：向政府官员赠票。神秘中世纪书籍封皮下隐藏着毛茸茸的惊喜。“统计学意义上史上最差棒球比赛"。
如果您想以方便的电子邮件形式在收件箱中获取《金钱事务》，请点击此链接订阅。或者您也可以在此处订阅《金钱事务》及其他优秀的彭博新闻通讯这里。谢谢！