关于令市场不安的基差交易，你需要了解的一切 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-04-09

华盛顿特区的马里纳·S·埃克尔斯联邦储备委员会大楼。

摄影师：塞缪尔·科鲁姆/彭博社大家好，欢迎阅读本期简报，这是Odd Lots宇宙每日内容的精选合集。有时由我们——乔·韦森塔尔和特雷西·阿洛威——为您带来对市场、金融及经济最新动态的见解。有时则来自我们专家嘉宾和消息源网络的投稿。无论内容如何，我们保证它总是妙趣横生。

若想与我们实时互动，欢迎加入Odd Lots的Discord社区，在这里您可以随时与我们及其他听众交流畅谈。

特雷西的担忧清单

我还记得基差交易首次闯入市场集体意识的情景。

那是2020年3月。股市崩盘之际，国债收益率飙升至1.19%。如今收益率已冲高至4.46%，那个数字似乎不足为奇。但当时的走势极不寻常——股市暴跌时投资者通常涌向被视为避风港的美债。而在疫情最严峻时刻，他们却突然逃离这个避风港。

究竟发生了什么？当时在摩根大通任职、也是Odd Lots节目常客的乔希·杨格发布了一份分析报告。时任亚洲新闻主编的我，委托才华横溢的斯蒂芬·斯普拉特（现就职于法兴银行）撰写了相关报道。基差交易正在崩解。

据我所知，那篇文章首次真正解释了当时的情况（感谢亚洲时区）。自那时起，关于基差交易的争议只增不减，监管机构偶尔威胁要打击这种交易，但从未真正采取实际行动。因此，五年后的今天，基差交易再次成为新闻焦点。采取任何措施。于是五年后的今天，基差交易又成了热门话题。

基差交易入门指南

有必要先解释一下什么是基差交易，以及它为何如此流行。为此，我们需要追溯到比2020年那段黑暗时期更早的时候——一直到2008年金融危机的余波。

在金融体系几近崩溃的阴影下，政策制定者采取措施使银行更加安全。他们要求银行持有更多资本以应对潜在损失，并要求银行持有大量高质量资产作为缓冲，这些资产可以轻松出售以筹集应急资金（其中包括美国国债）。

这些措施的好处是银行体系更加安全。缺点是银行资产负债表缩水，银行体系内的流动性和风险承担意愿下降。大型投资者（客户）从银行（经纪交易商）借款变得更加困难和昂贵。没有杠杆，客户更难提高回报。这对银行来说也是个问题；资产负债表缩小意味着有效向投资者出租风险的空间减少——这意味着费用减少。

但市场参与者不乏创造力（有些人可能会说他们有点过于有创造力）。他们找到了解决这个问题的办法：基差交易应运而生。

这种交易让投资者——主要是对冲基金和其他主动型管理人——能够实现两个重要目标。基差交易涉及押注现货国债与国债期货之间的价差。为此，他们实质上做多现货债券并做空合成期货合约。

现货债券的购买资金通过庞大的回购市场融资——市场参与者通过经纪交易商获取批发资金和短期流动性。利润来自现货债券与同期期货合约的价差减去融资成本。美国国债——表面上是全球最安全的债券之一——其融资成本曾极其低廉！

该交易还能为对冲基金放大收益。由于国债现货与期货的价差通常极小，通过隔夜借款（实质上是加杠杆操作）意味着基金能获得更大收益。只要交易量足够，就能获得可观利润。

对经纪交易商而言，这笔交易同样诱人。2008年后的监管改革要求他们必须更策略性地使用资产负债表。这些交易相当…

以下是乔希·杨格2020年3月的分析：

“[基差交易]数十年来一直是主动管理型基金寻求阿尔法的常见策略。但近年因交易商面临的监管限制而增长——大型交易商被激励提前数月规划资产负债表使用，通常表现为对终端用户’不用即作废’的额度分配。占用资产负债表且下行风险有限的方式之一就是买入期货基差，其中现货最便宜可交割债券通过隔夜或定期回购融资，并与合约空头头寸配对，原则上允许基金将这些证券交割到期货空头头寸来限制下行风险。最便宜可交割债券的现期基差通常也呈现有限的市场波动，这使其成为保留资产负债表配置的理想方式。”

摩根大通估计，基差交易规模接近4000亿美元（通过国债期货空头头寸规模推算，这些头寸似乎与经济押注关联不大。虽非完美指标，但缺乏透明度正是对冲基金行业的特征，外界难以窥见其具体操作）。

基差交易的崩盘

然而当2020年3月市场暴跌时，基差交易从解决方案变成了问题。银行突然发现，以这种方式向客户出租资产负债表并非明智之举。尽管他们收取服务费用，但在去风险化进程中，资产负债表空间变得前所未有的珍贵。

于是银行集体紧急撤离。

这使对冲基金陷入基差困境（试着快速念三遍）。虽然他们可以持有头寸至到期，为亏损争取缓冲时间。但随着银行集体收紧风险敞口，他们无法继续展期头寸，被迫清算基差交易。

为此他们抛售现货国债。由于银行去风险化时无法吸纳额外库存，市场出现流动性真空。随着投资者平仓，基准10年期国债收益率急速飙升。

直到美联储出手实施一系列债券市场稳定措施，国债市场崩盘才得以遏制。期间美联储购买了约1万亿美元债券，开始购入公司债，并推出CPFF、MML、PMCCF、SMCCF、PDCF、PPLE、MSLF等多重应急机制，名目繁多不胜枚举。

值得强调的是，这对央行而言是一次重大转变。花旗集团分析师讨论了这些措施如何永久改变了公司债券市场；当情况变得极其糟糕时，人们现在会假设央行将介入。国债市场和基差交易也是如此。有一种信念认为，美联储将始终在幕后徘徊，为债券提供后盾，即使监管机构同时也在争论这些交易的安全性。

他们为何没有采取行动？基差交易还有一个额外的作用，即润滑国债市场。套利现金和期货之间的差价可以保持利差较低。大量抢购现金债券也意味着在棘手时期对债务有额外的需求。当美联储在2017年开始收紧自己的资产负债表时，这额外的吸收层相当有用。消灭基差交易意味着消灭了国债和债券市场流动性的额外需求来源。

回到基差交易的未来

如今，基差交易比以往任何时候都大，据阿波罗的托尔斯滕·斯洛克估计，其价值高达8000亿美元。你可以在这张2024年的美联储图表中看到相当惊人的增长：

来源：美联储但基差交易并非债券市场的唯一动向。特朗普胜选引发了另一重连锁反应：市场预期银行将突然（更）自由地摆脱繁重的监管要求。这意味着押注现金国债将跑赢利率互换。利率互换允许投资者将固定利率转换为浮动利率，是对冲利率风险的有效工具。但随着银行放松监管的梦想迅速破灭，这也意味着银行无需在资产负债表上持有债券即可承担风险（久期）。

如今，随着特朗普政府对银行的态度转冷，加之贷款机构急于去风险化，这一交易策略也面临崩盘。反映美国国债与利率互换关系的互换利差已大幅下挫。正如本站去年所述，随着特朗普胜选概率持续攀升，交易员实质上押注监管松绑和久期交易，利差自去年11月起便开始飙升。

来源：彭博社更广泛地看，市场长期担忧的问题是究竟谁来购买美国国债以填补美国不断膨胀的财政赤字。美国国债的三大主要买家——商业银行、外国政府和央行本身——各自都有特殊原因正在撤离这个市场。令人忧心的是，它们正在同步撤退。

通过加强2008年后的银行业监管，政策制定者成功将风险转移出银行体系，使其更安全。但这是以牺牲市场流动性为代价的，最终迫使美联储采取紧急措施。政策制定者既制造了问题，也提供了解决方案。

以下是乔希2020年的论述：

“新冠疫情引发的市场动荡表明，2008年后建立的银行监管体系实际上是用流动性危机替代了信贷危机。这具有积极意义——只要央行和其他当局能足够快速、大规模地动用工具，他们应对流动性危机的手段要有效得多。从这个角度看，后金融危机时代的监管框架本质上要求美联储采取强力干预。值得庆幸的是，他们确实这么做了，更重要的是表明未来将继续采取行动。”

但真会如此吗？我们知道美联储仍在担忧通胀，特别是考虑到特朗普的关税政策短期内将推高商品价格（在经济增长放缓和需求破坏显现之前）。央行一直在忙于缩表，可能不愿再次启动扩表。

我认为这正是与2020年的关键差异。我们清楚美联储确实重视债券市场——这是所有其他借贷的基准利率，其上升会给经济带来实质性压力。但当前的困境在于，在这种环境下，很难预测美联储何时会对本就难以预料的贸易政策作出反应。

到目前为止，去杠杆化看起来还算可以。我们尚未看到回购市场的利率飙升，但它们正在上升。隔夜市场的变化可能非常迅速。正如另一个Odd Lots节目喜欢说的那样，流动性不足会“迅速致命”。而在确保2008年危机不再发生的努力中，政策制定者用信用风险换取了流动性风险。

来源：彭博社这并不一定是坏事！中央银行的一个关键功能是提供流动性。这就是为什么150多年来我们一直在引用白芝浩的格言。中央银行应该以优质抵押品自由放贷——而美国国债仍然是目前最好的抵押品形式。

但这次情况确实不同。白宫传出的消息反复无常。美国似乎正试图与世界其他国家脱钩。经济处于不同的位置，美联储可能正在以不同的方式思考政策权衡。

确实，美联储再次介入债券市场的可能性可能足以安抚投资者紧张的神经，并遏制最糟糕的潜在市场波动。但到目前为止，市场正在受到惊吓而不是安抚。我们确实面临着从受惊到彻底恐慌的风险。

乔的想法

正如特蕾西昨天所写，当前市场状况的一个疯狂之处在于，我们清楚地知道问题的根源在哪里：白宫。

因此，人们正在推演各种不同的情景，探讨这场动荡如何可能结束。也许美联储很快采取行动，以某种方式缓解市场压力（尽管无论美联储如何降息，都无法让美国突然拥有工业制造能力）。也许国会剥夺特朗普单方面征收关税的权力。我想，这并非完全不可想象。一些参议员已经讨论过这个问题。但至少在2025年4月9日的今天，我实在无法想象众议院议长迈克·约翰逊会将这样的提案提交表决。

但当然，另一种可能性是特朗普只需打个响指，就能让这一切烟消云散。

想想看！特朗普只需打个响指，这一切就可能结束。如果他撤销关税，我们就可以重新讨论DeepSeek如何扼杀了支撑股市上涨的蓬勃发展的AI商业模式。

如果特朗普撤销关税，我们就能回到一个世界，在那里，美国领先的工业公司——特斯拉——在全球市场份额在激烈竞争和品牌严重受损的情况下崩溃。

如果特朗普撤销关税，我们就能回到一个世界，在那里，我们最亲密的贸易伙伴——加拿大——对美国的态度发生了巨大转变，其公民来美国旅行的意愿显著降低。

如果特朗普撤销关税，我们就可以重新讨论中国生物技术如何迅速从美国公司手中夺取市场份额，以及尽管如此，美国仍在削减基础科学研究的资金。

最后，如果特朗普取消关税，我们将回到一个各国都担忧他再次加征关税的世界，这会使它们更不愿达成任何商业或国防协议。

只要特朗普打个响指撤销关税，这一切都可能实现。

今日播客内容

我们持续更新。今天对话的是**麦格理资本全球策略主管Viktor Shvets。**Viktor是我们最喜爱的常驻嘉宾之一，长期预言此类动荡。我们探讨了特朗普主义中的革命性元素，以及美国例外主义交易的终结。

收听：苹果 / Spotify

特雷西的担忧清单

乔的想法

今日播客内容

更多彭博资讯