对冲基金风险：影子银行规模过大，难以继续隐匿——彭博社
Paul J. Davies
纽约公园大道350号规划办公大楼效果图。来源：Foster + Partners建筑事务所
当这座由城堡投资公司打造的纽约摩天大楼在七年后最终竣工时，它将成为仅次于世贸中心的纽约第二高楼。它还将俯瞰几百码以南、同样坐落于公园大道的摩根大通集团总部。全球市值最高的银行竟将实实在在地笼罩在影子银行核心支柱的阴影之下——这一鲜明而强烈的隐喻，揭示了过去15年间金融权力如何从传统贷款机构转向城堡投资这类规模庞大、约束更少的资金巨池。
影子银行从事着大量与商业银行相似的业务，却不受严格政府监管束缚。这意味着对冲基金和私募资产管理公司等机构能采取更激进的投资策略，承担更高风险以博取超额收益。但这并不代表它们不会对全球金融体系和经济构成系统性风险。它们深度参与的那些复杂交易与债务链条，曾多次引发足以摧毁银行体系的危机，但相关风险却始终缺乏有效监管与充分评估——这应当引起投资者、政策制定者、监管机构和消费者的警惕。
更关键的是，与影子银行往来的投资者和贷方无法获得危机救助保护。当经济下行或剧烈震荡来临时，他们的交易无法像传统银行贷款那样获得美联储等央行的托底支持。过去一个世纪里，央行不得不多次出手救助摇摇欲坠的银行和市场（包括2008年金融危机、2020年流动性危机以及近期硅谷银行等地区性银行危机）。我们完全有理由预期未来会再度出现危机时刻，但影子银行至今仍在监管盲区运作，其交易对手方始终暴露在风险之中。
随着市场因特朗普总统的解放日关税政策再度暴跌，美国作为一个可靠世界大国的信誉正面临严峻危机——尤其是其作为影子银行基石的国债信誉。迄今为止，大型对冲基金至少在这场关税风暴中避免了灾难。
这正是部分专家主张建立永久性影子银行安全网的原因。若需动用纳税人资金来实现这一目标，监管机构将不得不考虑加强对影子银行的监管——尽管国会中部分共和党人正呼吁撤回潜在的联邦监管计划。
主要参与者
规模650亿美元的对冲基金城堡投资虽不具备摩根大通4万亿美元的"堡垒资产负债表"，但其市场影响力或许更胜一筹。自2020年以来，大型另类资产管理公司的规模和影响力持续扩张，对冲基金行业愈发集中于城堡投资、DE Shaw和千禧管理这类巨头。当前对冲基金整体运用的交易杠杆资金已超过美联储2013年有记录以来的任何时期。
美国对冲基金借贷规模去年创历史新高
季度末未平仓总杠杆
数据来源：金融研究办公室
这些神秘的另类金融机构会成为下一场金融风暴的中心吗？城堡投资等大型对冲基金辩称，其比银行更安全而不需要加强监管。他们认为较长的投资者锁定期意味着无需担心引发银行挤兑的恐慌性撤资。但影子银行与传统金融机构深度交织，且同样依赖货币市场基金融资——而这些基金的存款人在危机中同样可能迅速撤离。
这些大型基金确实可能比大多数人想象的更为稳定。城堡公司提供了一个有用的例子来说明原因。但即便是管理最完善的企业，仍难以抵御系统性冲击。当重大危机来袭时，通常看似不相关的市场会以惊人速度同步震荡——安全与毁灭仅一线之隔。或者用统计学家喜欢的话说：相关性趋近于一。
任何关注如何避免影子银行引发金融崩溃的人，都应思考近年的金融史。
2008年9月雷曼兄弟倒闭时，许多分析师和银行家希望这只是孤立事件。但房利美、房地美等政府支持的贷款机构，以及华盛顿互惠银行、美联银行等美国大型银行相继卷入漩涡。随后花旗集团、美国银行等巨头也需政府救助。系统性危机席卷美国并波及全球，最终损失超2万亿美元，美国房价下跌五分之一，失业率翻倍至10%以上，遭遇二战以来最严重衰退1。
政界和金融监管机构随后制定了全面规则以防重蹈覆辙。但2008年后风险交易需求仍在：私募股权公司仍希望通过收购低迷企业并施加风险债务来获取转售暴利；投机套利——即跨市场买卖关联资产从价差中获利——对债券衍生品定价和市场流动性仍不可或缺。
2008年之前，投资银行承担着这项职能。如今对冲基金接过了流动性支持的接力棒，却不必遵守借款限制或信息披露要求——这些曾是连雷曼兄弟这类独立投行都必须恪守的规则。
市场化金融的扩张速度远超监管机构预期。全球范围内，被监管者称为"非银行金融中介"的机构（包括影子银行、养老基金和保险公司）资产规模年均增速达到传统银行机构的1.5倍。全球影子银行资产总额已突破240万亿美元，较2008年翻番。据金融稳定委员会监测数据显示，其中专门从事企业和个人信贷业务的基金规模已达70万亿美元。英国央行数据显示，2008年以来英国企业新增债务几乎全部来自金融市场而非银行体系。
2008年后影子银行增速远超传统银行
以2008年末为基期的总资产增长指数
数据来源：金融稳定委员会
美国曾严格区分投行与商业银行业务。整个20世纪的主流观点认为，将零售银行及其普通储户与高风险的华尔街交易隔离是明智之举。维系这种区分的《格拉斯-斯蒂格尔法案》于1999年废除，这为2008年金融危机的诸多高风险金融操作埋下了伏笔。
2007年创立精品投行Moelis & Co的肯·莫里斯曾预言，2008年危机会迫使金融界回归1999年前的分业经营状态。但他认为这个过程将非常缓慢。正如他在12月某次会议上所言：“令我惊讶的是，这个转型并非如预期需要30年。“他表示：“金融体系正从银行主导的市场——这贯穿了我的职业生涯——彻底转向另类投资、寿险、养老基金和主权财富构成的新格局。”
如果传统银行业与更为高风险的影子银行确实分属不同世界，或许能让担忧系统性风险的人稍感宽慰。但这种清晰的"分野"只是假象。
金融巨擘
如今对冲基金总资产规模已比2008年高出15倍。共同基金规模虽仍更庞大，但大型对冲基金因交易更活跃且能运用杠杆放大资金实力而更具影响力。
至少以某项指标衡量，城堡投资堪称史上最赚钱对冲基金。研究机构LCH投资公司数据显示，自1990年创始人肯·格里芬创立以来，该机构累计实现830亿美元净收益，超越德劭、千禧年、桥水等知名对冲基金。
史上最盈利对冲基金：城堡投资
数据来源：LCH投资公司
该基金的成功反驳了困扰影子银行的不稳定论调。这既源于其悠久业绩记录，也得益于其独特的借贷模式与风险管理体系。
作为多策略基金，城堡投资拥有数百名经理人覆盖几乎所有可交易市场。这种模式既能抵御单一领域亏损，也使其更受银行与经纪商青睐。在高频交易与多元化布局方面，城堡投资的表现尤为突出——这正是近年来大举向对冲基金、私募资管等非银机构放贷的大型银行最看重的特质。据彭博新闻社最新分析，美国银行业对包括对冲基金和私募资管在内的金融机构直接贷款规模已突破1万亿美元，成为银行业增长最快的业务板块。
多策略对冲基金是当前对冲基金中最大的借贷巨兽。根据美国财政部金融研究办公室数据，其平均总负债已达到每1美元基金资产对应12美元债务，创下历史最高杠杆比率。这种杠杆效应在投资成功时可放大收益，但一旦交易失利也会加速资本蒸发。1998年长期资本管理公司(LTCM)的崩盘2，就是此类灾难如何迅速演变为惨剧的鲜活例证。
借贷还存在另一重风险：当债权人要求收回资金时，基金可能被迫平仓并承受损失。更广泛的市场也可能因此遭受连带冲击。
城堡投资集团(Citadel)构建了独特的防御机制，使其不易受到恐慌性抽贷影响。与同业不同，城堡已发行16亿美元投资级公募债券，这虽只占其总融资的小部分，但确保了五年内无需偿还。目前尚无其他对冲基金通过发行投资级债券来锁定长期资金，这种创新方式能有效隔离短期市场波动带来的冲击。
标普全球(S&P Global)信用评级团队指出，城堡还拥有其他长期融资渠道：与投行主经纪商签订六个月期协议；在美国国债交易的重要杠杆来源——回购市场（基金以债券置换现金的场所）寻求更长期限；据标普数据，其持有现金等高流动性资产达数百亿美元，约占基金规模的30%，这构成了异常强大的抗风险能力。2020年初新冠疫情引发市场动荡时，城堡就未耗尽这些财务缓冲。
此刻显现，转瞬隐匿
不过城堡基金可能只是个特例。根据金融研究办公室数据，美国前十大对冲基金的回购借款规模自2023年初以来已增长逾一倍，达1.43万亿美元。尽管其他巨型基金可能效仿城堡基金的操作模式，但外界无法获取这些基金实际管理融资条款的审慎程度数据。这使得央行官员难以洞察其潜在风险。
十大对冲基金近期加速融资
十大对冲基金未偿付回购贷款总额
数据来源：金融研究办公室
风险可能潜伏于何处？
大型投行日益采用组合投资方式为多策略对冲基金提供融资，即根据交易组合而非单个交易发放贷款。这种理念认为部分投资风险会相互抵消，从而增强银行的放贷信心。
分散化看似安全屏障——直到失效为止。2020年新冠疫情证明，当系统性冲击来临时根本不存在避风港。组合融资还可能将损失跨市场传导。例如当对冲基金公司债交易亏损时，可能抛售国债等其他资产来满足贷款方现金要求，进而冲击国债市场。风险同样可能源自政府债券市场本身。
对冲基金的交易行为还会影响影子银行链条上的其他资管机构，而这正是突发流动性危机最难以预判的环节。以国债基差交易为例，这种高杠杆套利模式维持着国债市场运转，但其极端杠杆属性自带风险。值得注意的是，这类交易还承担着向企业输送信贷的功能——这一现象尚未得到充分研究。
基差交易通常涉及买入国债并卖出国债期货。但共同基金是国债期货的最大买家之一，用以支持其公司债投资3。若对冲基金被迫紧急平仓基差交易，或监管突然实施严格杠杆限制，从市场流向企业的信贷可能同步收缩，进而冲击经济。
最关键的是，对冲基金受制于货币市场基金——其大部分借款资金的来源。根据金融稳定委员会数据，这类即时存取现金基金规模自2008年以来已翻倍至全球近11万亿美元，因其主要持有稳定政府债务被视为超级安全。但国际清算银行研究显示，在美国货币市场基金通过短期国债互换，将多达三分之一的资金借入影子银行系统4。风险显而易见，因许多交易最终由短期资金支撑（与Citadel为降低期限风险采取的策略相反）。
货币基金实为影子银行系统的储户，其投资者可随时要求赎回。这种"期限转换"的风险由谁承担？在影子银行若隐若现的世界里，部分由大型对冲基金自身承担，部分由为其融资的回购经纪商承担（而这些经纪商往往隶属大型银行）5。
货币市场基金对影子银行回购贷款规模激增
货币市场基金向银行及非银机构提供的回购贷款总额
数据来源：国际清算银行Aldasoro与Doerr合著的《货币市场基金与赞助回购：最新动态》
跨市场与跨基金类型的关联——以及作为支点的大型对冲基金——这些风险都被严重低估。当今大型对冲基金的管理水平已远胜1990年代的长期资本管理公司，但其数量更为庞大、规模与影响力与日俱增，平均借款规模更创下历史新高。如今若发生崩盘，对整个金融体系的冲击将不可同日而语。
监管机构应如何应对？
荷兰央行行长克拉斯·克诺特在对冲基金界并不受欢迎。作为金融稳定委员会主席的他已组建专项工作组，着手调查影子银行杠杆率及大型对冲基金可能引发的抛售潮。
克诺特等监管者若仅紧盯特定机构与业务活动，而忽视整个影子银行链条的监管，将本末倒置。有效的监管体系必须对所有大型对冲基金实施更严格的护栏措施，将其视同银行机构进行管理。
部分保障机制已在酝酿或落地。有学者近期呼吁美联储建立面向大型对冲基金的紧急贷款工具，以应对国债市场危机。英国央行则已为养老基金和保险公司开设新流动性窗口，防止2022年英国国债市场几近崩盘的重演。但当前特朗普政府与共和党正试图推翻拜登时代强化影子银行监管的政策，此时扩大央行对对冲基金的支持将极为不智。
改革不应意味着像金融稳定委员会（FSB）提议的那样，为对冲基金每美元资本可借入的美元设定严格上限。正如行业正确指出的，这种做法过于简单粗暴。一个以10倍杠杆主要投资政府债务的基金，远比将同等规模借款投入股市的基金更不易崩盘。
真正需要的是一套互补的防护措施，包括基础杠杆率、月度/年度最坏损失预测模型，以及可用备用现金指标。这三重指标类似于2008年以来监管银行的方法：风险加权资本、杠杆率和流动性。
2024年纽约在建的摩根大通大厦（原270公园大道）摄影师：Yuki Iwamura/彭博社清晰了解不同巨型基金的风险管理和借款条款，将帮助美联储判断哪些机构过于激进，并为全行业制定适当的运营限制。当前亟需更高透明度——监管机构应要求影子银行（至少以保密方式）提交更详尽的资产负债表管理报告。如此，监管者和央行才能更清醒地评估当今规模庞大、影响力深远且相互关联的基金所蕴含的系统性风险。
我们从金融危机中学到的重要一课是，它们可能以意想不到的方式爆发，且波及的资产类别和市场参与者往往远超预期。当所有人都渴求现金时，即便是像Citadel这样的巨头也可能被迫仓促平仓——这会放大市场冲击波，威胁整个经济体系的信贷供给，而这正是央行最关切的根本问题。
美联储已掌握必要的权力和部分工具来防范潜在的金融大火。在2008年金融危机与新冠 pandemic 双重烈火之间，它已获得充分演练。但监管机构还需更清晰地洞察影子银行体系的内在风险。影子银行与传统贷款机构、货币基金盘根错节，若忽视其可能引发"雷曼时刻"的破坏力，无异于纵容金融动荡酿成经济灾难。
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