美国国债收益率飙升引发市场对下一次大规模基差交易平仓的担忧——彭博社

一个令人不安的态势正在形成，随着特朗普总统的贸易战冲击金融市场：美国国债非但未能成为避风港，反而突然失去了避险吸引力。

对詹姆斯·阿西而言，这让他回想起疫情初期基差交易平仓的情景——当时普遍的去杠杆化导致这种流行的对冲基金策略崩盘，引发债券暴跌。

尽管目前几乎没有确凿证据显示交易商切断融资或对冲基金措手不及，但他始终无法摆脱这种感觉：近期的市场波动只是潜伏在市场表面之下的隐性风险的初步显现。

“看起来就像2020年3月我们经历的那些剧烈波动，可能与基差交易有关，“马尔伯勒投资管理公司的投资组合经理表示，“上周我们还未发现对冲基金被逼退出债券期货基差交易的迹象，但突然间就看到收益率飙升。”

基差交易是对冲基金利用现货国债与期货价格差异进行套利的策略。由于价差通常微小，投资者往往通过杠杆放大押注，可达投入资本的50至100倍。最新估算显示现有基差交易规模约1万亿美元，较五年前翻了一番。

当市场动荡颠覆交易的经济性并迫使投资者迅速平仓以偿还贷款时，问题就会出现。这可能产生连锁反应，导致收益率飙升，甚至更糟的是，国债市场陷入停滞，就像2020年发生的那样。

哥伦比亚Threadneedle投资公司的利率策略师Ed Al-Hussainy确信，基差交易去杠杆化在最近几天推高长期收益率方面至少起到了一定作用。他部分指出，30年期互换利率与类似期限国债之间的差距在周二出现了多年来最大单日变动，触及历史最低点，作为证据。

“这与30年期基差交易的平仓一致，而30年期正是大部分利润所在。”

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并非所有人都被说服。

对冲基金Garda Capital Partners的首席投资官、拥有三十年市场经验的蒂姆·马格努森表示，尽管基差市场出现"一些适度压力”，但与近年相比微不足道。

“我们的宏观团队认为，周一的收益率飙升源于大量对冲操作——当上周股市开始崩盘时，人们纷纷说要增持国债，“他说，“而昨天这些头寸被迅速平仓，特别是当我们看到那个最初（最终被证实不实）的新闻标题时。”

“在美联储可能不会降息的环境下，当股市开始企稳反弹时，这些对冲头寸很难维持，“他补充道，并指出"收益率上行过程中的流动性极其糟糕”。

部分市场参与者将本周债券价格暴跌归因于在新一轮国债供应潮前的获利了结。美国周二以3.78%的利率发行了580亿美元三年期国债，后续还将发行390亿美元10年期和220亿美元30年期国债。

另一些人认为，这波行情源于市场对美联储降息次数将少于此前预期的判断。还有观点认为，投资者对特朗普总统关税政策将如何损害经济增长和推高通胀的担忧，正引发大规模转向现金资产。

“最令人担忧的是，这可能是投资者开始清算包括优质资产在内各类头寸的早期信号，“花旗集团的安德鲁·霍伦霍斯特在题为《国债收益率在上升？》的报告中写道，“美联储官员很可能正密切关注这些动向，如果国债收益率持续神秘攀升，他们可能会转向鸽派立场。”

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自2020年被迫干预市场后，监管机构对基差交易格外关注。当时剧烈的市场波动导致国债期货面临保证金追缴，并加剧了回购市场的融资压力。这使得现券表现逊于期货——与基差交易旨在利用的条件相反——导致对冲基金蒙受重大损失。

作为回应，美联储承诺购买数万亿美元债券以维持市场平稳运行，并向回购市场提供紧急资金。

就在上月，一个金融专家小组建议美国央行考虑设立一项紧急计划，以便在29万亿美元美国国债市场再次出现危机时，平仓高杠杆对冲基金交易。

“有人可能觉得‘这有什么大不了的？国债收益率只是小幅上升’，”前美联储理事、现任哈佛大学教授杰里米·斯坦表示，“部分原因在于国债市场作为全球金融基石的角色，人们依赖其流动性和良好运作。若这一点受到质疑，尤其是在当前这样的时刻，绝非好事。”

回购利率

对某些人而言，与回购协议挂钩的各种基准利率的变动也暗示了基差交易的平仓。

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加拿大Futures First公司分析师Rishi Mishra表示：“回购利差扩大总体上与债券基差交易的部分去杠杆化趋势一致。”

无论是否由基差交易导致，交易员和投资者都认同国债波动性上升正在引发投资组合的风险规避行为。

PGIM固定收益联席首席投资官Greg Peters管理着超过8000亿美元资产，他指出：“周一的猛烈抛售甚至在一定程度上延续到周二，这恰恰反映了整个市场精神分裂般的本质。”