《彭博社》：关税政策加速对冲基金青睐利率押注的崩盘

唐纳德·特朗普总统关税政策引发的动荡，正在加速一个流行对冲基金押注的崩溃——该策略曾押注美国国债表现将优于利率互换。

自二月以来，这项交易逐渐失去势头，部分原因是市场对特朗普政府即将放松银行监管、允许银行在资产负债表上持有更多国债的预期减弱。此类政策转变的迹象本应提振国债相对于利率互换的表现。利率互换是一种衍生合约，双方通过该合约同意交换利息支付。

但交易员表示，随着不断升级的贸易战令美国企业前景黯淡，银行为了筹集现金以满足客户的流动性需求而抛售国债持仓，这一交易的瓦解在最近几天突然加速。与此同时，银行一直在增加互换合约，以在债券反弹时保持对利率的风险敞口。

结果是，利率互换的表现大幅超过国债，推动互换利率远低于国债收益率。在30年期品种中，这一利差在周二创下历史新低。

“过去六周最剧烈的变动是互换利差交易以剧烈的方式结束，”Columbia Threadneedle的利率策略师Ed Al-Hussainy表示。“这告诉我们，银行现在正寻求筹集并保留现金。”

利率互换通常是固定利率与浮动利率的交换。接收固定利率的一方在利率下降时获利，因此这种头寸成为银行在不持有现金国债的情况下增加所谓久期的一种方式。

二月峰值

在特朗普将提名美联储理事米歇尔·鲍曼为央行监管副主席的猜测中（他于三月正式提名），国债相对于互换的交易在二月达到顶峰。鲍曼曾讨论过通过潜在监管改革提升国债流动性，这助推了押注互换利差扩大的交易，作为对资本要求可能放宽的预期博弈。

尽管该交易已大幅回落，但道明证券策略师认为其仍有潜力，特别是鲍曼将于周四出席参议院银行委员会确认听证会接受审查。

“我们仍相信放松监管将在未来几个月推动长期互换利差扩大，“道明策略师根纳季·戈德堡和莫莉·布鲁克斯在周二的报告中表示。

另有一个因素压制国债相对于互换的表现：关于如何平衡国会今年计划通过的一系列新减税政策并延长特朗普2017年减税措施的讨论。若未能制定此类对冲措施，可能导致预算赤字膨胀，促使投资者预期国债发行量增加。

“直到大约一个月前，互换利差还在交易银行资本改革的消息，”阿尔-侯赛尼表示。

如今不断升级的关税紧张局势，使市场关注点进一步偏离了这一主题。

“这既是因为银行出于经济前景恶化对资产负债表更加保守，也由于现金国债供应预期正在上升，”阿尔-侯赛尼解释道。

以下是利率市场最新仓位指标概览：

摩根大通国债客户调查

截至4月7日当周，摩根大通客户多头仓位环比增加2个百分点，升至3月3日以来最高水平。中性仓位等量减少，空头仓位保持不变。

摩根大通全客户国债持仓调查

客户多头仓位创3月3日以来新高

数据来源：摩根大通、彭博社

统计周期截至4月7日当周

国债期权溢价

近期国债波动性亦体现在期权偏态上：上周末看涨期权溢价急剧走阔，而随着本周收益率回升，偏态已回落至中性附近。期权市场周二出现押注行情，目标指向周三收盘时10年期收益率从当前4.28%升至约4.35%。

### 最活跃的SOFR期权

95.75执行价期权的未平仓合约激增，主要归因于Jun25看跌期权，过去一周该品种的资金流表现突出。新风险头寸的建仓案例包括大量买入SFRM5 95.75/95.625看跌价差、SFRM5 95.875/95.75 1x2看跌价差。近期还出现了SFRM5 95.875/95.75 1x2看跌价差、SFRM5 95.8125/95.75/95.6875/95.5625断裂式看跌鹰式组合、SFRM5 95.875/95.75/95.6875看跌树形结构以及SFRM5 95.8125/95.75/95.6875看跌蝶式组合的买盘。

详见：SOFR期权市场大幅消退美联储鸽派预期：未平仓合约观察

最活跃的SOFR期权执行价

SOFR期权执行价周度净变动前五与后五对比

数据来源：彭博、CME

统计涵盖过去一周各执行价未平仓合约变化

SOFR期权热度图

在截至Dec25期限的所有SOFR期权中，95.625和95.75执行价仍是最密集区域，这主要源于通过SFRM5 95.75/95.625看跌价差建立的巨额Jun25看跌头寸——该策略在过去一周再度活跃。

SOFR期权未平仓合约

Jun25、Sep25和Dec25合约中持仓量前20的执行价

数据来源：彭博、CME

CFTC期货持仓报告

截至4月1日当周（特朗普公布关税计划前一天），资产管理机构和对冲基金的持仓均出现重大调整。总体而言，资产管理公司净久期多头增加约43.8万份10年期国债期货当量，而对冲基金的净久期空头头寸扩大约37.5万份10年期国债期货当量。资产管理公司最大幅度的调仓体现在超长期国债期货上，其净头寸风险敞口扩大至每基点1280万美元；而对冲基金最大的净空头增持出现在中期合约中。