人们对去杠杆化的担忧——彭博社
Matt Levine
人们对基差交易的担忧
金融领域的基本事实是：许多举足轻重的大型企业通过借贷资金持有金融资产。当资产价值下跌时，这些机构不仅需要偿还借款，其持有的资产价值还可能低于对应贷款金额。此时它们不得不抛售其他优质资产来填补亏空（这种现象被称为"风险传染"）。更糟的情况是，若机构所有资产价值均低于对应债务，将直接导致破产——债权人接管资产后，他们也将承受损失。
彭博社观点专栏美国关税政策正让中国再次强大硅谷的失势将成为中国的机遇关税政策令央行陷入困境游戏节目式的经济战极易适得其反传统认知中，这类高杠杆机构通常是银行。现代市场中，大型银行看似受到严格监管且资本充足，人们的担忧相比2008年已有所缓解。但其他类型机构同样存在风险：2022年是加密货币交易所，2023年轮到了美国地区性银行和瑞士信贷。
近年来，多策略对冲基金的高杠杆操作引发广泛忧虑——这些基金某种程度上取代了投行昔日的角色，通过大举借贷持有美国国债等金融资产。这种"基差交易"模式是基金借入现金购买国债后，向资产管理公司出售国债期货以赚取微小利差。由于（1）涉及巨额融资（2）该策略曾出现重大失误，市场始终对其保持警惕。正如我在2023年标题文章所述"人们对基差交易充满担忧"。上月我们讨论过美联储拟设立应急机制救助相关交易：作为国债重要持有者，若对冲基金因策略失效或去杠杆化被迫退出，将严重冲击依赖国债的金融基础设施。
无论如何，呃，金融资产的价值普遍下跌了？那么显而易见的问题是：会出现去杠杆化吗？如果是，会在哪些领域？我的彭博同事约翰·奥瑟斯写道：
如果存在担忧的理由，那源于债券市场昨日遭遇的史诗级抛售。由于美元小幅走强，不太可能是外国投资者在抛售美国国债。而股市在动荡中缺乏方向性，很难相信资产配置者会撤出债券转投股市。……
一个合乎逻辑但令人不安的解释是，某些地方的某些机构被迫出售资产以筹集现金。……华尔街术语中称为"多策略对冲基金群"（pod shops）的、运营多个独立投资团队的大型对冲基金尤其令人担忧。在这个不寻常的日子尘埃落定后，交易员们最关心的将是这些基金群的健康状况。
此外《金融时报》报道称：
市场参与者表示，周一29万亿美元国债市场的下跌反映了多重因素，包括对冲基金削减杠杆（即用于放大交易的借款），以及投资者为规避整体市场波动而大规模套现。……
投资者和分析师特别指出，利用国债与相关期货合约微小价差进行"基差交易"的对冲基金是主因。这些固定收益市场的重要参与者通过平仓来降低风险，从而引发国债抛售。
“对冲基金正在疯狂平仓美国国债基差交易，“一位对冲基金经理表示。
但报告指出，“各类投资者均抛售美债以套现，其中一位固定收益交易员特别提到传统资产管理公司。”彭博社昨日报道称，“在金融前线，对冲基金早在四月前就开始降低风险，且并未出现恐慌性抛售。”从表面看，这并不像恐慌性去杠杆。当然对许多基金而言，波动恰恰是盈利机会。彭博社报道称，“迈克尔·普拉特的BlueCrest基金因特朗普关税波动获利20%”。
不过我要指出，我日前撰文提到：
可以粗略地将美越贸易部分概括为：(1)越南劳动力成本低于美国，故越南人生产运动鞋和T恤低价销往美国换取美元；(2)美国金融体系庞大，因此越南人将美元投资于美国金融资产。我们擅长创造金融资产，他们擅长制造廉价服装，于是形成贸易。而对特朗普来说，这必然是不公平的，必须制止……
我的立场很明确：作为一名热爱金融的专栏作家，我认为美国向世界提供金融服务并换回廉价商品对美国有利。我们用数据库里的数字，换回食物和衣物——这对我们简直是魔法般的交易！
基差交易是美国擅长制造金融资产最纯粹的例证之一。首要层面在于，作为低成本大规模生产无风险债务的发行方，美国政府能以低利率发行国债；其次则体现为存在一套精密机制，将这些国债引导至最优用途——对冲基金以低廉成本借入大量资金购买国债，并将其转化为期货产品供资产管理公司消化。围绕美国利率产品的高效生产，已形成庞大生态系统（国债市场、回购市场、对冲基金、资产管理公司），这正是美国金融体系的专长所在。
有理由认为这种用利率产品交换鞋类等实物的贸易模式对美国有利。相比制造运动鞋，生产利率交易产品对体力劳动要求更低、报酬更优、规模效应更强。
但这恰恰是特朗普政府反对的贸易形式。其关税政策明确旨在消除美国商品贸易逆差：设想用易货体系取代现行模式——美国不再从越南进口运动鞋同时向越南出售金融资产，而是双向交易实体商品（越南向美出口运动鞋，美国也向越出口…运动鞋？）。
当前多数国家向美出口商品获取美元后，部分用于采购美国商品，余款则购买美国金融资产。而新体系要求其将全部美元用于购买美国商品，不得购置金融资产。特朗普政府宣称这将带来益处，认为外国资本购买美国金融资产有害。其顾问彼得·纳瓦罗撰文指出：
自1976年（美国开始出现长期贸易逆差的年份）至2024年，美国累计商品贸易逆差已将超过20万亿美元的国民财富转移至外国实体手中。这一数字超过2024年美国GDP总量的60%。外国资本已接管大量美国农田、房地产、科技企业，甚至部分食品供应链。
白宫经济顾问委员会主席史蒂夫·米兰昨日在演讲中指出：
虽然美元需求确实压低了我们的借贷成本，但也导致外汇市场持续扭曲。这一过程给美国公司和工人施加了不当压力，使其产品与劳动力在国际市场上丧失竞争力，导致制造业从业人数较峰值减少超三分之一，美国占全球制造业产出的份额下降40%。……
提供储备资产还会产生其他负面效应。某些国家可能通过购买我国资产来操纵本币汇率以维持出口价格优势。这种做法最终向美国经济注入过量资金，加剧经济脆弱性并诱发危机。例如在2008年金融危机爆发前的数年间，中国与众多外国金融机构大幅增持美国抵押贷款债务，助推房地产泡沫形成，迫使数千亿美元信贷盲目涌入住房领域。中国对全球金融危机的爆发负有不可推卸的责任。
外国人很乐意用运动鞋换取我们的金融资产，但特朗普、纳瓦罗和米兰却不愿接受这种交易。他们担心外国人过于热衷于购买我们的金融资产，认为他们向美国经济注入"过多资金，从而加剧经济脆弱性和危机”。1 外国资本对我们科技公司的持股需求过高，因此我们必须通过压低科技公司股票价值来抑制这种需求。这部分策略似乎正在奏效。
同样地，美国在利率期货制造领域处于前沿地位，但现在的美国产业政策却要停止这种做法，回归实体工厂生产。我不确定，这对基差交易似乎不太有利吧？
那条糟糕的推文
去年，被称为"咆哮猫咪"的网红股影响者基思·吉尔发布了一条推文，内容是"一个前倾、手握类似游戏控制器的人"的简笔画。这条推文使游戏驿站公司股价上涨约180%，创造了约90亿美元市值。2
读到这段文字时，你可能会想"哦是的我记得这件事”。或者虽然不记得具体情形，但身处网红股盛行的时代已久，即使细节陌生，这段描述也显得稀松平常。但如果你过去五年处于昏迷状态，大概会觉得这段描述相当诡异。我肯定漏掉了某些关键细节吧？那90亿美元市值怎么可能仅源于某人在电脑上发了张电脑前的人像图？抱歉，事实就是如此。
我当时写道：
这就是现在生活的常态吗？2021年1月，整个GameStop事件还是新鲜事，当时或许确实存在一些关于事情会如何发展的不确定性。……然后股票大多回落，模因股票机器又在其他股票上运行，结果大多越来越差，你可以想象整件事是由新奇事物、社交媒体、疫情时期的无聊和粗心的空头卖家共同作用的结果，不会重演。但事实上，这是金融市场的永久特征吗？
我不知道。GameStop的复兴大多失败了。昨天发生了这样的事：
基于虚假信息的股市剧烈波动，今早增加了2.4万亿美元的价值，又几乎同样迅速地抹去了这些价值。
整个事件在短短半小时内上演，全因误导性报道称特朗普总统正在考虑对所有国家（除中国外）实施90天的关税暂停。
这突显了错误信息和华尔街对新闻标题在几秒钟内做出反应的高频交易策略如何轻易影响资产价格。
纽约时间上午10:10后不久，受关税冲击的投资者渴望看到的消息开始在社交媒体上流传：“哈塞特：特朗普正考虑对所有国家（除中国外）实施90天的关税暂停”，标题写道，显然是指国家经济委员会主任凯文·哈塞特的话。
股指飙升。早盘交易中一度下跌4.7%的标普500指数，在令人震惊的日内反转中上涨3.4%。根据道琼斯市场数据，从上午10:08到10:18的十分钟内，这个广泛指数增加了2.4万亿美元的市值。
到上午10:41，这一切都被抹去了。在白宫迅速否认正在讨论这种暂停后，标普500指数在大约23分钟内抹去了2.5万亿美元的价值。
你可以将模因股定义为一种受社交媒体信息驱动而波动的股票，这些信息与基础业务的现金流无关。当咆哮小猫（Roaring Kitty）发布一张图片推文时，这与GameStop的实际运营毫无关联；人们购买这只股票是因为他们享受将其作为一种线上社交游戏共同参与，而非基于任何企业基本面。显然，这次情况并非如此。根据特朗普宣称的关税政策，美国上市公司未来现金流的净现值与假设政策取消（“开玩笑的"版本）情境下的现金流差异，很可能达到2.4万亿美元。这些都是实实在在的宏观经济计算——即便部分输入数据来自虚假推文。
但这确实带有几分模因特质，不是吗？这个计算的核心变量本质上取决于一个极度活跃于网络的家伙的突发奇想，而他经常通过社交媒体表达这些想法。试图用经济动机或博弈论模型来解析他的行为似乎没有太大意义。现代市场中谈论"美联储看跌期权"或"鲍威尔看跌期权"已成为惯例——许多投资决策都基于对杰罗姆·鲍威尔言行预期的理论。但这些理论通常植根于某些基本经济模型：“杰罗姆·鲍威尔不会希望市场崩盘，如果X发生将导致崩盘，所以他就会降息"之类。你对鲍威尔思维的解读反映了你自身的经济模型，以及你认为他所持的经济模型。
你对特朗普思维的理论也是如此吗？或许吧——我无从断言。彭博社的卡门·莱尼克写道：
这一事件赤裸裸地展现了特朗普发动全球贸易战可能导致的非此即彼结果。若如他所言维持关税，经济可能迅速萎缩，标普500指数将跌入熊市；若取消关税，经济便能加速运转，股市将再创新高。
“毫无疑问，如果特朗普明天醒来宣布’我放弃贸易战’，市场会立刻反弹至新高。“格柏川崎财富投资管理公司CEO罗斯·格柏表示。
这不过是异想天开的理论。但模因股票风潮确实让我们对此有所准备。十年前，专业投资者尚能基于理性运作理论分析市场，若有人展示玩家前倾握着手柄的照片，你定会不屑一顾。如今每个从业者都在多年模因股战役中磨砺出钢铁神经，“这家伙明天心情如何"已成为金融分析的常规命题。这就是当下的现实。
另讯：收到读者邮件询问"这算市场操纵吗"或"这是操纵市场的好方法吗”。据我推测（纯属猜测），那个糟糕的社交媒体帖子可能是对哈西特真实言论的误读。
但假设性讨论呢？某种程度上，我甚至想说"多年如一日为无订阅用户准确发布真实的全大写财经头条建立公信力，然后通过一条让市场蒸发2.4万亿美元的假新闻瞬间耗尽所有信誉，这确实是相当高明的市场操纵”（非法律建议！）。不过我认为真正的操纵需要深度而非广度——让游戏驿站波动50%比让全球资产波动5%更有价值。毕竟你的资本有限，引发2.4万亿波动对你而言并不值2.4万亿。从某个（愚蠢的）角度看，那条假新闻曾短暂成为人类史上最具价值的文字，但发布者根本无法获取其大部分价值。
战略
微策略公司（现更名为战略公司）本质上是一个装着比特币的上市容器，附带一家软件业务。其股票相较比特币持仓价值存在大幅溢价，原因我们已多次 探讨但仍充满谜团。作为上市公司，战略公司需发布财报。这些报表该如何呈现？从本质看，它就是个比特币容器，因此资产负债表应注明"我们持有多少比特币及其当前价值”。
但利润表该如何编制？毕竟战略公司确实销售软件等业务，利润表理应反映这部分。它通过发债增持比特币，需支付利息并承担发行费用等。但若剥离这些表象，将其视为纯粹的比特币容器，那么比特币容器的净利润是什么？可能的答案包括：
- 比特币容器的利润表毫无看点，根本不值得阅读
- 比特币容器的利润表不应体现任何收益：若本季度与下季度持有相同数量的比特币，这不算商业行为，既无收入也无支出，自然没有利润
- 比特币容器的利润表应反映（i）持有数量乘以（ii）比特币价格涨跌幅。利润表需体现容器经济价值的变化，即比特币价格波动
我有点倾向于答案1——你会阅读你标普500指数基金的损益表吗？——但我认为对于上市公司来说，这种说法其实是不被允许的。粗略地说，官方答案过去是答案2，3后来变成了答案3，所以现在Strategy通过损益表将其比特币按市价计价。这很直观，从某种意义上说，*并不提供信息：*如果你知道Strategy持有多少比特币，你可以轻松查到比特币的价格，然后你就知道这一堆比特币值多少钱。Strategy向你发送一份冗长的报告，说比特币价格的变化改变了其比特币储备的价值，这似乎有些多余。我理解Strategy为什么要这么做——上市公司受证券披露规则的约束——但我不明白你为什么要在意。
但我对Strategy一无所知，所以：
迈克尔·塞勒的Strategy表示，在采用了一项要求按市场价格对数字资产进行估值的会计变更后，该公司将在第一季度登记一笔59亿美元的未实现亏损。
这家互联网时代的软件制造商转型为杠杆比特币代理、前身为MicroStrategy的公司股价周一跌幅高达14%。此前，比特币几乎抹去了自唐纳德·特朗普11月初赢得美国总统大选以来的所有涨幅。
Strategy和其他比特币企业买家被迫承认未实现的变化，这些变化往往会导致收益大幅波动，或者像Strategy上个季度那样出现亏损。Strategy等到第一季度才采用了去年批准的会计变更。
是的，我只是说，如果你的公司是一锅比特币，那么你公司的价值会随着比特币的价值而变化；否则怎么可能呢？
不招聘新员工
在这个人工智能快速发展的时代，如果Shopify Inc.恰好拥有恰好正确数量的人类员工，那将是一个奇怪的巧合。比如可能有些领域，100名人类员工可以很快被两名员工和一个AI模型取代。可能有些领域，100名人类员工如果有110名人类员工会工作得更好，而AI无法替代人类的触觉。但如果有一个团队，100名人类员工都是绝对必要的，但再多一名员工就会显得多余，那将是很奇怪的。如果AI能胜任每一个潜在的Shopify员工的工作，但对现有的Shopify员工却无能为力，那将是很奇怪的。但《华尔街日报》报道：
根据首席执行官Tobi Lütke的一份新备忘录，Shopify不会招聘新员工，除非经理们能证明人工智能无法胜任这份工作。
根据Lütke在社交媒体上分享的备忘录，这家电子商务公司的团队需要将AI整合到他们的工作流程中，并且所有员工未来都需要这样做。
“在要求增加人头和资源之前，团队必须证明为什么他们不能使用AI来完成他们想要的事情，”他写道。“如果自主AI代理已经是团队的一部分，这个领域会是什么样子？”
我觉得他期待的答案是“团队规模会缩小”，不过《华尔街日报》指出，“备忘录并未说明公司的人工智能理念是否会导致裁员。”
行动主义播客
去年十月，对冲基金埃利奥特管理公司推出了一档关于西南航空公司的播客。当时，埃利奥特正在西南航空发起一场代理权争夺战，推动管理层和战略变革，而投资者似乎更愿意在上班途中通过播客获取信息。于是埃利奥特顺应需求，用播客形式讲述这场代理权之争。当然，我猜播客内容就是关于代理权争夺的；毕竟，我可没完整听完整个季度。我们当时讨论过这件事。从结果来看这招奏效了——埃利奥特最终与西南航空达成协议，获得了部分董事会席位和大部分诉求。播客上线前一天西南航空股价收于30.37美元；上周三（关税政策前）收盘价为31.86美元（现在已大幅下跌）。这档播客为西南航空创造了7亿美元价值吗？显然没有。但真要如此那可真是档了不起的播客。
如今这种做法已成为常态：
作为菲利普斯66公司（纽约证券交易所代码：PSX）前五大股东的埃利奥特投资管理公司（“Elliott”）今日宣布推出《精简66》播客系列节目，该节目将呈现埃利奥特提名的资深董事候选人（“候选人”）与行业专家的深度对话。听众可通过Streamline66.com访问节目，或在苹果、Spotify等所有播客平台收听。您不仅能在各大播客平台收听对话，还能在YouTube观看节目视频。
我真心希望他们能做一系列关于代理权争夺战的全方位播客。当然，采访董事会提名人的节目是显而易见的选择，但为什么不制作一个高度精良、类似《Serial》风格的叙事播客，试图破解菲利普斯66公司股东回报不佳的谜团呢？或者一档满口脏话的体育聊天节目，主持人时不时无端辱骂菲利普斯66的高管？再或者一档助眠播客，直接朗读10-K年报？如今播客行业竞争激烈，而激进股东主题播客正是一抹亮色。
时事速递
黑客窃听美国100名银行监管机构电子邮件超一年。亿万富豪趁市场暴跌寻求将公司私有化。PNC银行任命前贝莱德明星马克·维德曼为总裁。美国威士忌行业严阵以待特朗普再掀贸易战。马斯克在贸易争端升级中怒斥纳瓦罗"白痴”。埃隆·马斯克游戏直播中暴怒退出因屡屡阵亡，遭观众无情嘲讽。内华达州查获男子饲养的7只“情感支持"老虎。
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