特朗普关税政策：市场如过山车 投资者宜稳守阵地 - 彭博社
Nir Kaissar
市场震荡。
摄影师：Michael Nagle/彭博社
唐纳德·特朗普总统在解放日抛出的关税炸弹，引发了美国股市有史以来最惨烈的两日暴跌之一。无论你对特朗普的关税政策持何种看法，这都是一场豪赌，无人知晓事态将如何发展。但我们可以确定的是，不确定性会让股市更加动荡。
特朗普全面关税声明后的市场反应正是如此。上周四和周五，标普500指数暴跌10.5%，这种两日跌幅在过去100年里鲜有匹敌，即便出现也几乎都集中在大萧条时期、1987年臭名昭著的股灾"以及2008年金融危机期间。可以理解，我收到了许多忧心忡忡的朋友和投资者的电话与短信，询问我们是否正面临新一轮危机。我的回答是否定的——至少目前还不是。
彭博观点动摇对美国避险资产的信心是危险赌注卢拉在特朗普贸易战中的最佳底牌是沉默企业坦白前市场跌势不会止步美联储必须避免重蹈覆辙本轮抛售最令人不安的是其速度。但速度不等同于严重程度。从2月19日峰值到上周五收盘，标普500指数累计下跌17%，尚未触及熊市门槛的跌幅20%。且整体数据夸大了实际影响。标普500指数的大部分跌幅源于那些在指数中占主导地位的科技巨头。相比之下，标普500等权重指数同期仅下跌14%，幅度更为温和。
截至目前，其他市场指标几乎未显现任何担忧迹象。尤为关键的是，信用利差（即公司债券与国债收益率之差）历来能在危机期间敏锐预警。在金融危机期间，优质借款人的信用利差曾飙升至近8个百分点，表明越来越多的企业陷入偿债困境。而如今，同类信用利差仅略高于1个百分点。即便是高风险借款人的信用利差，虽上周有所上升，仍处于历史低位附近。
信贷市场波澜不惊
信用利差未拉响警报
数据来源：Ice Data Indices
这些数据均未显现危机特征，但经济放缓迹象已然浮现。自年初以来，10年期国债收益率大幅下跌，2年期国债收益率同步走低，预示美联储今年或将短期利率下调0.5至0.75个百分点。上周白宫关税声明发布后，国债市场的这些变动进一步加速。亚特兰大联储的预测也佐证了这点——其预计第一季度实际国内生产总值年化收缩率达2.8%。
投资者此刻应思考的问题是：若经济陷入衰退，市场将作何反应？为此，我追溯了1950年代中期以来标普500指数在过去十次衰退期间的表现，特别采用月末价格计算了每次衰退期间该指数从峰值到谷底的跌幅。
首先引人注目的是，市场通常在经济衰退前就开始抛售。这或许正是当前的情况，可能受到多位备受尊敬的经济学家对拟议关税影响的警告所影响。奇怪的是，过去严重下跌的幅度反而让我感到些许安慰。我所研究的10次事件中，中位数跌幅为17%，与标普500指数目前的跌幅相当。从这个角度看，最严重的抛售很可能已经过去。
股市抛售与经济衰退
如果当前市场下滑预示着经济衰退，那么大部分跌幅可能已成过去
数据来源：美国国家经济研究局、彭博社
注：盈利数据为过去12个月的滚动数字。
同样令人安心的是，数据中最令人恐惧的三次事件与当前情况明显不同。其中两次发生在历史性股市泡沫之后：1970年代初的"漂亮五十"狂热（-42%）和1990年代末的互联网热潮（-35%）。本轮抛售开始前市场估值虽不便宜，但远未形成泡沫。第三次也是最严重的下跌源自全球金融危机（-48%），而当前环境与之截然不同。
本次抛售确实与以往临近衰退时的下跌相似，似乎更多由市场情绪而非基本面驱动。抛售速度表明投资者不愿等待观察企业如何应对明显的经济放缓或关税影响。数据显示，投资者先抛售再问问题的情况并不罕见。在我研究的10次抛售中，标普500的12个月滚动市盈率估值每次都会收缩，相比之下盈利仅在其中6次出现下滑。下跌主要归因于估值下降：估值收缩的中位数为18%，而12个月滚动盈利的中位数降幅仅为2%。
对我而言，所有这一切——目前抛售行为似乎更多受情绪驱动而非理性计算，且市场跌幅已接近预期经济衰退幅度的相当部分——都构成了不参与抛售的充分理由。
还有另一个原因：市场下跌并不必然预示经济衰退。经济学家保罗·萨缪尔森曾戏言"股市成功预测了过去五次衰退中的九次"。事实上，自1950年代中期以来，市场共经历37次熊市或回调，远超过同期的10次经济衰退。
这提醒我们市场不等于经济——有时股价下跌有其独立原因。有时市场预判衰退的举动（如利率下降或能源价格走低）反而能支撑疲软经济避免衰退。当然，有时市场也会误判。市场的集体智慧虽是我们拥有的最佳指标，但绝非万无一失。
这些都不意味着关税引发的危机风险已消除。市场瞬息万变，几天内形势可能截然不同。若股市抛售加剧、市盈率跌至十几倍甚至更低、信用利差飙升且国债收益率暴跌，这些将是更深层危机的信号——也是历史性的买入机遇。
但我们距离那种境地尚远，目前最佳策略或许是按兵不动。
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