关税是为紧急情况而设 - 彭博社
Matt Levine
非授权原则
由于唐纳德·特朗普总统上周宣布的"解放日"关税政策，今晨股市持续暴跌。尽管这些关税措施遭到广泛批评，特朗普仍不为所动。他拥有最终决定权，而他已认定关税政策是明智之举。
但他真的拥有这项决定权吗？从某些角度看，解决关税问题最简单的方案正是我上周四撰文所述。美国宪法明确规定：“国会有权规定并征收税金、关税、进口税和消费税。“征税权是最根本的立法职能，因此宪法还规定：“所有征税议案应首先由众议院提出。“这不仅是宪法设计的核心要义，更是美国立国之本。正如众议院历史所述：
宪法赋予国会——尤其是众议院——“钱袋权”，即为国家政府征税和开支公共资金的权力。马萨诸塞州的埃尔布里奇·格里在联邦制宪会议上指出，众议院"更直接代表人民，而人民应当掌握钱袋绳是至理名言”。
英国历史对制宪者们影响深远。英国下议院独享征税和财政支出权，这被视为制衡王权的终极手段。事实上，美国殖民者"无代表不纳税"的呐喊，正是抗议伦敦当局未经议会代表同意就强行征税的不公行为。
关税毫无争议属于税收范畴——宪法文本中明确列出的"关税、进口税和消费税"旨在增加财政收入，因此只有众议院有权开征。特朗普总统擅自征收关税完全是越权行为。他无权这样做，这不在其职权范围内，纯属误解，只要有人提出异议这些关税令就会撤销。
彭博社观点专栏若美国沦为经济孤岛 美元还有何持有价值？原子弹如何埋下大学经费之争的伏笔高等教育经费应改革而非削减特朗普关税或引发三重灾难当然实际情况并非如此简单。事实上国会已向总统下放关税权逾百年，且司法系统普遍认可这种做法。
但先例与当前情况存在显著差异。首先，特朗普是依据《1977年国际紧急经济权力法》征收关税，该法允许总统在宣布国家紧急状态时管制进口贸易。1在特朗普今年二月对加拿大、中国和墨西哥加征关税前，IEEPA从未被用于征收关税；上周他又借"解放日"之名依据该法实施了范围更广的关税。以下是IEEPA法条原文：
根据本编第1702条授予总统的任何权力，可用于应对任何对美国国家安全、外交政策或经济构成异常且特殊威胁的情况，只要该威胁全部或主要源自美国境外，且总统就此宣布国家进入紧急状态。
本编第1702条赋予总统的权力仅适用于因本章节目的而宣布国家紧急状态的异常特殊威胁，不得用于其他目的。应对任何新威胁时行使此类权力，都必须基于针对该威胁的新国家紧急状态声明。
这些关税所针对的"异常且特殊威胁"究竟是什么？白宫关于关税的声明称，这是针对"由贸易关系中互惠原则缺失、其他国家实施的货币操纵和高额增值税等有害政策所导致的长期巨额贸易逆差引发的国家紧急状态”。
其逻辑似乎是：过去几十年间，每个国家的每项贸易政策都构成了"异常且特殊威胁”。这种措辞方式实在怪异！与所有国家的所有贸易往来怎么可能都算作异常？在持续数十年的贸易逆差之后，贸易逆差又何以称得上特殊？
这也是一种奇特的法律运用方式。美国对所有国家永远处于紧急状态，使总统能够动用紧急权力绕过宪法实施关税。
另一个变化是，正如我们多次讨论过的，美国联邦法院尤其是最高法院近期对行政行动的"非授权原则"挑战更感兴趣。其核心理念是：宪法将联邦政府"所有立法权"授予国会，因此只有国会而非行政机构有权制定实质性规则——尽管国会长期将规则制定权下放给行政机构，这一做法始终遭到主要来自保守派法律传统的反对。
因此有时人们会质疑某些法规违宪，认为只有国会才具备立法权。这类质疑很少成功。当前法律现状要求国会必须为行政机构提供"指导自由裁量权的明确原则”，过去90年间法院通常认定国会已履行该义务。但非授权原则挑战似有复兴之势：我在上句引用的2019年最高法院案例以5-3裁决，四位大法官明确表示有意"重新考量沿用84年的判例标准"，限制国会向行政机构授权的能力（另需说明的是，此案由我妻子代理辩论）。以现任最高法院人员构成，可能凑足五票支持更严格的反授权原则。
这会适用于关税吗？我不确定。现代对非授权原则的复兴通常涉及机构规则制定：人们反对未经选举的监管机构制定规则，因为（例如）美国证券交易委员会不像国会那样对民主负责。总统是民选的，他的关税政策在某种程度上受到民主问责；也许国会应该被允许给他一张空白支票来发明关税。
但宪法确实明确规定只有国会可以征收关税。可以说，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）确实有一个“可理解的原则”来限制总统征收关税的权力——它们必须是对“异常和特殊威胁”的必要回应，而不仅仅是普通的经济政策——在这种情况下，当前全面关税似乎值得怀疑；或者该法律没有这样的限制，那么它就是违宪的。因此，你可以想象对当前一轮IEEPA关税的两种法律挑战：
- IEEPA实际上并未授权总统仅因他不喜欢自由贸易就对所有国家征收关税。IEEPA的权力仅适用于紧急情况，而“国际贸易存在”并不能真正构成对美国的异常和特殊威胁。
- 如果IEEPA确实赋予总统广泛的征收关税权力，那将是违宪的。
我在周四称这一论点“坦率地说相当具有推测性”，但显然应该有人尝试。这涉及数万亿美元的利益，而且许多保守派法律机构可能对关税并不热衷。肯定会有相关案件出现。
碰巧的是，就在周四，有人提交了一份诉状。彭博新闻社报道：
一个由保守派资金支持的有影响力的法律团体起诉了唐纳德·特朗普总统，针对其政府本周宣布的重大关税措施，引发了早期的法律冲突。
新公民自由联盟周四表示，总统非法对中国商品实施了紧急关税。NCLA代表一家名为Simplified的小型零售文具企业，该企业声称将因特朗普对中国“违宪”的关税而遭受“严重”损害。
在佛罗里达州联邦法院提起的这起诉讼可能是对美国新出台的全面关税的首个法律挑战。特朗普周三宣布的这些关税措施已经扰乱了全球市场，并导致美国股市暴跌。
这里是诉状。它不是关于上周的广泛关税：这是对2月份根据《国际紧急经济权力法》对中国（以及加拿大和墨西哥）实施的关税的挑战。在这些关税中，所宣称的紧急情况是“非法移民和毒品（包括致命的芬太尼）构成的非同寻常的威胁。”Simplified认为，《国际紧急经济权力法》根本不能用于征收关税。诉状中写道：
在《国际紧急经济权力法》近50年的历史中，没有一位总统曾用它来征收关税。这并不奇怪，因为该法规甚至没有提到关税，也没有任何其他内容表明它授权总统对美国公民征税。
《国际紧急经济权力法》确实授权资产冻结、贸易禁运和类似的经济制裁。总统们曾利用《国际紧急经济权力法》针对危险的外国行为者——主要是恐怖组织和敌对国，如伊朗、俄罗斯和朝鲜。国会通过《国际紧急经济权力法》是为了应对外部紧急情况，而不是给总统一张空白支票来制定国内经济政策。
即便《国际紧急经济权力法》(IEEPA)允许征收关税，当前情形也不构成合理的紧急状态：
[特朗普的]对华行政令未能在阿片类药物问题与其下令征收的关税之间建立关联——更无法证明该关税对解决问题是"必要"的。全面加征关税的手段与阻止阿片类药物流入的目的不相匹配，完全不符合该宣称目标的"必要性"要求。
此外：
事实上，特朗普总统本人的声明揭示了加征中国关税的真实原因——减少美国贸易逆差并增加联邦收入。虽然此处未对"紧急状态"提出质疑，但所征关税与所宣称紧急状态的"适配性"并不符合《国际紧急经济权力法》的要求。
若允许总统利用《国际紧急经济权力法》绕过法定关税程序，总统将几乎无限度地篡夺国会关税权。这将使其能够基于某些长期存在的国家问题宣布紧急状态，继而以应对危机为名强征关税——从而规避国会在授权时设定的详细限制。
该诉状虽在特朗普"解放日"关税政策公布后提交，但推测其撰写时间更早。最后一段的预测相当准确：特朗普确实"基于长期国家问题宣布紧急状态，继而以应对危机为名强征关税"。而法院是否纵容这种行为，仍是个悬而未决的问题。
分母效应
如果您是机构投资者，当股市在两天内下跌10%时，您会注意到。您可以并且确实会实时或至少每天查看投资组合中股票的价格。但您的私募股权投资组合则不同：您不一定每天都会收到报表，这些资产并不真正交易，因此它们没有市场价格。您必须估算它们的价值。如果股市下跌10%，这对您的私募股权投资组合意味着什么？有几种可能：
- 下跌约10%：这是一个企业股权投资组合，对经济和公司股票不利的因素对这些股票也不利，即使它们不交易。
- 大致持平：您支付高额费用给私募股权公司，让他们挑选优质公司并良好运营。即使公开市场价格变化，公司的商业模式和现金流并未改变。
- 下跌20%：私募股权公司是杠杆化的企业股权，因此对公司股票不利的因素对杠杆化公司股票更不利。
事实证明，传统的答案是“大致持平”：私募股权的价格下调（如果有的话）比公开股权的价格下调更慢。您每天都会按市价调整公开股权投资组合；而私募股权投资组合的价值只有在私募股权经理告诉您其价值发生变化时才会调整，而他们并不急于这样做。
这是私募股权的一个众所周知的优势。它是一种对冲，一种分散风险的好处。如果您有100美元的公开股票，市场下跌10%，您会损失10美元。如果您有50美元的公开股票和50美元的私募股权，市场下跌10%，您只损失5美元。下一季度，您的私募股权投资组合可能会被下调估值——但也许在此期间股市上涨，抵消了您的损失。最简单、最愚蠢的私募股权模型是“延迟的公开股权”，这使得它与公开股权的相关性较低。如果您是机构投资者，这对您有利。您可以报告更稳定的结果；在感知风险较低（报告的波动性较低）的情况下获得相同的回报（股权回报）。
然而，在这个极其愚蠢的模型上，还有一个更愚蠢的缺点。假设你有一个100美元的投资组合，其中50%配置在公开股票，50%配置在私募股权。如果市场下跌10%，那么你的公开股票价值变为45美元，而私募股权“价值”仍按当前账面记为50美元。这时你的配置失衡了——私募股权的占比超过了目标比例。你需要重新平衡：95美元的投资组合应该调整为47.50美元的公开股票（因此你需要买入）和47.50美元的私募股权（因此你需要卖出）。从公开市场的角度看，这种做法或许有平抑波动的优点：你在低点买入。但从私募侧来看，这完全是一团糟——你如何卖出价值2.50美元的私募股权？私募股权的核心特点恰恰是缺乏流动性。
请记住，在这个模型里，所有这些都是虚假的。你的私募股权并不值50美元：它和公开股票一样只值45美元；当市场下跌10%时，它的实际价值也损失了10%。只不过你可以延迟账面减值。但为了延迟减值，你不得不假装相信它仍值50美元，这意味着你必须假装认为现在私募股权超配，需要减持部分头寸。
重申一次，这个模型既愚蠢又错误，但……不知为何，它似乎揭示了某些现实？以下是《金融时报》的报道：
顶级私募资本顾问透露，由于全球金融市场暴跌重创投资组合，大型机构投资者正在研究减持非流动性私募基金份额的方案……
如今全球股市市值蒸发数万亿美元后，这些机构面临双重打击。
交易活动和IPO陷入停滞，现金回报骤减。此外，随着公开市场暴跌产生"分母效应"，养老金对未上市资产的敞口本周急剧膨胀——仅按季度估值的私募资产占整体资产比例被动上升，导致配置比例失衡。
“如果公开市场持续下跌，分母效应将再次成为问题，“盛德律师事务所专注于二级市场业务的合伙人奥伦·格特纳表示。
多位行业顶级银行家向《金融时报》透露，许多大型投资者正咨询顾问，考虑在二手市场折价出售基金份额。
“分母效应意味着大量投资者将出现超配，“一名顾问预测捐赠基金将率先考虑在二手市场出售资产。
如果你持有45美元的公开股票和50美元的私募股权，而对你私募股权份额的唯一出价是比其账面价值低10%的折扣，这是否意味着你并未过度配置私募股权？“好消息，原来我们的私募股权价值比想象中低，我们根本不需要出售。”
非定向杠杆ETF
我们去年讨论过关于MicroStrategy公司（现在简称Strategy）杠杆交易所交易基金的一个奇特现象。这些基金旨在为投资者提供MicroStrategy股票每日回报的2倍或3倍；还有反向基金旨在为投资者提供每日回报的负2倍或负3倍。奇特之处在于，这些基金需要每天重新调整头寸以继续提供正确的每日回报，这意味着它们的长期回报并非股票回报的2倍或3倍（或-2倍或-3倍）。特别是，截至去年9月，一只3倍做多MicroStrategy的ETF年内下跌了82%，而MicroStrategy本身则上涨了100%。直觉上，你会认为ETF会上涨300%，但这种直觉完全错误。这个问题被称为“波动性拖累”。
当我写这篇文章时，我收到了许多读者发来的相同问题，即“我如何站在对立面”？最简单的答案是你可以做空这些ETF；我们在一月份讨论过David Einhorn正是这样做的。这会让你暴露在方向性风险中——如果你做空一只2倍做多MicroStrategy的ETF，而MicroStrategy上涨，你很可能会亏损——你可以像Einhorn那样通过买入股票来对冲。（所以：做多MicroStrategy，做空2倍做多MicroStrategy ETF，你自己计算对冲比例。）
可以说有一种更好的对冲方式，当然也是一种更有趣的方式。这就是Defiance MSTR双倍做空对冲ETF：
本基金是一只主动管理型交易所交易基金（“ETF”），旨在通过同时对两只追踪MicroStrategy Incorporated（“MSTR”）股票的每日2倍杠杆ETF建立空头头寸来产生回报：一只是每日2倍多头敞口（“2倍做多MSTR ETF”），另一只是每日2倍空头敞口（“2倍做空MSTR ETF”）。…
与MSTR ETF试图从MSTR本身价格变动中获利不同，本基金旨在从杠杆MSTR ETF的结构性特征中获益，这些产品设计为仅持有一天。如各杠杆MSTR ETF招股说明书所述，持有超过一天可能会导致与这些杠杆ETF每日2倍或-2倍目标截然不同的表现。…
通过同时做空2倍做多MSTR ETF和2倍做空MSTR ETF，本基金旨在利用这些差异来产生回报。例如，如果2倍做多MSTR ETF在超过一天的时间内未能实现2倍回报，它可能会在该期间表现不佳，从而通过其空头头寸为本基金带来正收益。同样，如果2倍做空MSTR ETF在同一期间未能实现-2倍回报，这可能导致2倍做空MSTR ETF表现不佳，从而通过其空头头寸为本基金带来正收益。
你做空2倍做多MicroStrategy的ETF，并通过做空2倍做空MicroStrategy的ETF进行对冲。然后将结果放入一个ETF中。这确实感觉像是金融的巅峰之作。
可能会出什么问题呢？好吧，如果MicroStrategy每天稳步上涨，2倍做多ETF的实际回报将超过其长期回报的2倍（而2倍做空ETF的跌幅将超过股票长期回报的-2倍）。Byrne Hobart称之为“一种尾部风险保险：如果其中一个头寸表现足够好且持续时间足够长，另一个头寸会归零，而赢家可以获得任意高的收益。”你实际上是在执行一种做市策略：你从波动性中获利，从股票的双向波动中获利，但你会被大的单边波动摧毁。有人将为MicroStrategy杠杆ETF投资者提供这种做市服务，我想自然的提供者就是其他MicroStrategy杠杆ETF投资者。
肯·格里芬的房地产
如果你从事建造昂贵房屋的业务，你面临的一个风险是，你会花很多钱建造一栋非常昂贵的房子，但完成后却没有人愿意购买。避免这种风险的一种方法是花更多的钱建造最昂贵的房子，因为这样完成后，肯·格里芬将别无选择，只能购买它。这里有一个有趣的《华尔街日报》故事，讲述了肯·格里芬对昂贵房地产的热爱：肯·格里芬的昂贵房地产情结：
过去13年间，这位56岁的城堡投资集团亿万富豪创始人斥资数十亿美元，在全美各地——棕榈滩、迈阿密、芝加哥、纽约及其他地区——收购了无与伦比的顶级豪宅组合。业内人士表示，他以屡破历史纪录的高价收购房产，无论好坏，确实重塑了高端房地产市场的定价逻辑。
“他是鲸群中的巨鲸，“米勒塞缪尔公司的房产评估师乔纳森·米勒评价道，“在我职业生涯中，从未见过有人能如此独占地主导多个地区的高端市场。他是一位以全价收购房产的超级买家。”
“全价收购房产”！这里可以解读为：房地产原本是理性商品，精明的富裕买家通过寻求高性价比来保值财富并彰显品味；但格里芬将其变成了地位象征品，如同艺术品或运动球队，富裕买家转而通过尽可能高价购买来炫耀财富与品位：
[道格拉斯艾丽曼经纪人加里·波勒]表示，格里芬的购买行为鼓励了其他富豪买家斥资上亿美元购置豪宅。“以往有些人不愿被看到在房产上如此挥霍，但如今这类交易屡见不鲜后，就显得不那么奇怪了。他们不再觉得自己买贵了。”
在某些圈子里，不花上亿美元购置豪宅反而会令人难堪——这或许正是格里芬带来的改变。
数据隐私
还记得那波企业的基本商业模式吗？“我们会在服务上亏钱，但会积累大量客户数据，最终这些数据可能值钱”。MoviePass大概是我最钟爱的例子。总之这里有个商业模式：
为了进入哈佛大学附近的高级会所，生物科技高管、医生、律师和政客们填写申请表，提交身份证件、工作证和个人推荐信。
这家精英俱乐部是位于马萨诸塞州剑桥市的高端妓院，每小时收费高达600美元，提供豪华公寓内的性服务。
如今，这些非常规收集的个人信息成为一系列刑事听证会的证据，揭开了高端性服务行业的面纱。数十位波士顿地区的知名人士在争取匿名的法律斗争中败诉，面临轻罪指控并引发重大公众影响…
这家雇佣使用"郁金香"“提基"等化名亚裔女性的妓院，还在华盛顿特区外围运营，但弗吉尼亚州检察官表示拒绝追究当地嫖客的责任。
我认为，如果你经营华盛顿特区分店，每小时600美元的性服务收费，反而是利用这个精心维护的客户数据库效率最低的变现方式。2
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