市场尚未显现出满足迹象——彭博社

历史上的一个位置。

摄影师：迈克尔·内格尔/彭博社 要将约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送到您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 全球市场真的非常讨厌解放日关税。
• 在亚洲市场开盘时，抛售加剧：人民币走弱，美国股指期货预示进一步下跌5%。
• 杰罗姆·鲍威尔和唐纳德·特朗普在降息问题上玩起了胆小鬼游戏——除非情况变得更糟，否则不要指望美联储会出手干预。
• 美国政府坚持表示关税将如期开征，同时“约50个”国家希望进行谈判。
• 对于像越南这样的国家来说，面临45%的关税，问题在于它们对美国商品的关税仅为5%，取消它对美国影响甚微。
• 还有：为了更戏剧性的情节，观看《青春期》。

刚刚发生了什么？

全球市场对美国上周三宣布的全面关税政策做出了地震般的反应。在我们为未来几天不可避免的余震做准备之际——截至纽约发稿时香港股市下跌10%——以下是迄今为止这场地震的主要细节，以图表形式呈现。

首先，周五的抛售与周四同样剧烈实属罕见。这表明市场几乎没有反思的意愿。这是本十年来标普500指数仅第三次在两天内跌幅超过10%。以下是该指数本世纪最严重的十次两日连跌。解放日抛售的严重程度仅次于全球金融危机最严峻时期和新冠封锁时期：

‘解放日’抛售载入史册

来源：彭博社

*含花旗集团数据

冲击主要由市值最高的科技巨头承担。这导致市值损失尤为惊人。苹果公司因其在华业务而特别容易受到跨太平洋贸易影响，在圣诞假期"特朗普交易"高峰时市值接近4万亿美元。如今已跌破3万亿美元，去年全部涨幅尽数回吐：

万亿市值接连蒸发…

苹果今年市值已缩水超万亿美元

来源：彭博社

若亚洲开盘时标普500期货4.8%的跌幅未能逆转，则将创下自1987年10月黑色星期一崩盘以来最惨烈的三日连跌。

彭博观点斯塔默对特朗普的绥靖政策必须设限金德尔伯格的螺旋理论能预测经济萧条吗？特朗普正在破坏他已有的"非凡"协议乌克兰的"安抚"部队需要大规模行动——否则就撤军但重要的是不要夸大其词。市场已从看似极端的立场转向。60/40投资组合指数（经典的60%股票40%债券配置）处于六个月来最低点，但也不过如此。同样，以热门的SPY和TLT交易所交易基金为代表的股票相对于债券已大幅下跌，但仍保住了疫情后的大部分涨幅。养老基金并未遭受灭顶之灾。请保持理性看待；同时记住下方仍有很大下行空间：

更多是调整而非崩盘

剧烈的避险转向使十年涨幅得以保全

来源：彭博社

数据以2020年1月2日为基准日标准化为100。

截至目前，股票投资者坚信这将使美国比其他地区遭受更大冲击。新兴市场虽然承受了部分最严苛关税，但自上周三以来相对受损较轻：

痛苦分担（主要由美国承受）

全球抛售中，新兴市场迄今承受较小损失

来源：彭博社

注：以4月2日下午4点（解放日公告）为基准日重设100

在信贷领域，利差急剧扩大，暗示经济衰退风险再度抬头。然而，此前表现不佳的新兴市场至今似乎并未受到严重冲击。美国高收益债利差的上升虽使风险水平远低于2022年峰值，但其重要性不言而喻：

信贷风险卷土重来

美国利差扩幅远超其他地区

来源：彭博社

迫在眉睫的金融事故风险可能主要存在于信贷领域。企业杠杆率居高不下，且一直依赖2021年零利率环境下协商的优惠利率维持运营。当前任何市场紊乱都将引发重大风险。

最关键的问题涉及美元走势。过去几个月市场普遍认为美国加征关税将推高美元。虽然关税理论上会推高通胀进而导致利率上升，但市场试图抵消关税影响。通常风险飙升时，投资者会涌入美国避险——即便危机源头在美国本土。但这次不同。即便资金涌入国债市场，美元周四仍大幅下挫。周五（当日美国公布的重要宏观数据将在下文分析）美元小幅回升，国债收益率同步上涨——这一动向值得密切关注。

美元如何应对风险

美元通常与风险同步上涨；周五的反弹能否持续？

来源：彭博社

为了说明周四的异常，Exante Research的这张图表展示了过去七年美元表现与标普500指数走势的对比。黄色标记的是周四——这是一个非常显著的异常值。如果这是因为对美国及其资产的信心真的动摇了，那将是一件大事：

将这种情况称为"宣泄"或"厌恶交易"是否公平？目前看来还不像。周五市场下跌时，许多人试图抄底，大量净买入跟踪标普500和纳斯达克100的ETF。市场情绪并未完全消退：

ETF投资者尚未放弃特朗普交易

美国大型ETF周五出现资金流入；纳斯达克100指数未出现大规模资金外流

来源：彭博社

数据以2024年11月4日（选举日）为基准日，标准化系数为100。

尽管如此，波动性——根据芝加哥期权交易所VIX指数（源自期权价格）定义——最终飙升至自新冠疫情封锁最严重时期以来的最高水平。此前数月该指数保持平稳，这清楚地表明投资者确实没料到特朗普会在关税问题上走得这么远：

你好波动性，我的老朋友

关税政策姗姗来迟地将VIX指数推至疫情以来新高

来源：彭博社

就估值而言，它们已经大幅下降，但仍略高于过去十年来的最低水平。如果这是一次真正的范式转变，可能还会有更大的下行空间——特别是如果基于这些估值的前瞻性盈利预测因关税因素需要下调的话。但到目前为止，这次抛售更像是对估值过高市场的经典修正：

估值仍高于十年低点

美国股市经历大幅修正，但仍处于过去十年区间内

来源：彭博社

另一个关键进展出现在石油市场，由不断加剧的经济衰退担忧和欧佩克+联盟增产决定共同推动。在亚洲早盘交易中，西德克萨斯中质原油四年来首次跌破每桶60美元。对于试图证明能够控制通胀的政府来说这是个好消息：

原油价格调整

关税担忧叠加欧佩克+增产，油价跌至四年低点

来源：彭博社

然而油价下跌确实阻碍了美国增产，因为很难证明以如此低价进行钻探的合理性。钻探公司和勘探集团的股票在解放日假期后遭遇最严重抛售：

别钻了！

油价下跌正在冲击钻探经济性

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日按100系数进行了标准化处理。

上周最亮眼的表现来自尚未达到新兴市场标准的边缘股票市场。自"特朗普行情"在圣诞期间见顶以来，MSCI边缘市场指数已跑赢发达国家股票的MSCI世界指数20个百分点：

狂野边疆的王者

去全球化浪潮使边缘市场表现优异

数据来源：彭博社

数据以2024年12月4日为基准日按100系数标准化。

自周三公告发布后，彭博追踪的全球有9个股市上涨，其中加纳和巴基斯坦领涨。未来可能还有余震，但目前边缘市场成功规避了反全球化冲击的最严重影响。

首例而非终章

早在特朗普发动关税海啸之前，美国消费者信心就已急剧下滑，且未见转机。阿波罗全球管理的这张图表清晰展现了消费者情绪的全面恶化：

虽然此类"软性"数据令人忧心，但通常具有滞后性的硬性宏观数据正释放更强烈信号。3月非农就业数据在常规情况下本应引发市场剧烈反应，该数据周五远超预期反弹。尽管失业率微升，但劳动市场在解放纪念日前夕仍远未达到衰退水平：

美元如何应对风险

美元通常随风险上升而走强；上周五的走势会是持久逆转吗？

来源：彭博社

去年9月，对劳动力市场疲软的担忧曾引发美联储大幅降息50个基点。表面上看，当前失业率数据让进一步降息更难自圆其说，不过本周四公布的消费者价格指数将成为关键指标，用以判断通胀压力是否真正抬头。若彭博调查经济学家的预测中值准确，3月核心通胀率将从前月的0.2%加速至0.3%，这将极大限制美联储降息空间——尽管目前也很难判断物价上涨是否源于关税恐慌引发的抢购潮。

在此背景下，美联储主席杰罗姆·鲍威尔于上周五早晨按计划发表演讲。他借机释放鹰派信号：

虽然不确定性仍处高位，但现已明确关税增幅将远超预期…其经济影响同样可能超出预估，包括推高通胀和抑制增长。

鲍威尔补充称并不急于降息。相较其数周前"关税对通胀影响短暂"的论调，此番言论堪称鹰派立场急转。这使得利率市场的预测难度陡增。下图显示自关税政策发布以来，市场对年底隐含利率的预期变化：中国实施反制后，交易员已为今年额外两次降息定价。就业数据与鲍威尔讲话促使市场重新评估，但调整并不彻底：

关税战 vs. 强劲就业与鹰派美联储

解放日后，期货市场预计今年美联储将额外降息一次

来源：彭博全球利率概率

鲍威尔称强劲的商品通胀数据"极其意外"，因此核心商品——本应承受关税冲击的领域——可能成为关键观察指标。牛津经济研究院的伯纳德·亚罗斯和格蕾丝·兹韦默预测，在经济增长放缓至约1.3%（低于此前2%的预期）的背景下，年底核心商品通胀可能飙升至4.5%：

由于关税重点针对亚洲，电子产品、家具家电等家居用品将受到最显著冲击。部分商品消费者价格可能上涨高达10%，或将促使消费者转向服务消费。互征关税造成的经济冲击增加了共和党议员推行更大规模减税的可能性，但此类额外财政支持恐难抵消关税的负面影响。

尽管如此，总统仍在Truth Social上敦促鲍威尔降息：

现在正是美联储主席杰罗姆·鲍威尔降息的绝佳时机。他总"慢半拍"，但此刻正是扭转形象的好机会。能源价格降了，利率降了，通胀降了，连鸡蛋价格都暴跌69%，就业却在增长——两个月内美国取得全面胜利。快降息吧杰罗姆，别再玩政治把戏了！

联邦基金期货市场暗示投资者预期鲍威尔会妥协。但这种情况很难发生。“除非金融市场运作（如信贷流动）开始停滞，否则美联储能做的有限，“Bankrate的格雷格·麦克布莱德表示，“紧急降息收效甚微，还可能加剧恐慌。在这种不确定性下，任何情绪改善都可能是短暂的。”

Unlimited的鲍勃·埃利奥特指出，相比经济增长的波动范围，通胀可能结果的区间相当狭窄：

当前市场走势部分印证了这一动态——债券收益率与股市同步下跌，凸显增长波动性是主导当前行情的核心因素。

若果真如此，美联储可能被迫优先保增长而降息。但彭博经济研究的安娜·黄及其团队认为，联储更可能优先考虑物价稳定目标而非充分就业。未来数日触发紧急降息的最快途径，将是出现严重威胁市场稳定的事件——这显然是所有人都不愿看到的。

**——**理查德·艾比

生存指南

近期热门视频推荐。首先是1987年这段罗纳德·里根反对保护主义的演讲，堪称经典。人们容易忘记他曾是多么卓越的沟通者，也容易忽视美国政治变革往往发生在政党内部而非党派之间。难以置信的是，四十年间共和党竟从戴维营的里根时代走到了玫瑰园的特朗普时代。其次，本周末全家补看了网飞爆款剧《青春变形记》。恕我直言，该剧完全配得上超高口碑：镜头语言惊艳，表演精彩绝伦；尽管我青春期儿子坚称剧中描绘的"非自愿独身"文化与厌女症严重夸大。但愿他是对的，但这部引人入胜的剧集确实引发了重要对话。强烈推荐。各位系好安全带，享受这一周吧。更多彭博观点精选：

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