影子银行需为意外做好准备——彭博社

追加保证金通知。

摄影师：里克·格申/盖蒂图片社理想情况下，人们本不必担忧快速扩张且多元化的非银金融领域：只要对冲基金、证券交易商等机构能承担全部后果，就任由它们冒险。但近年来，杠杆（即借贷资金）的集中使用屡屡与突发事件相撞，引发系统性破坏，令监管机构措手不及，有时甚至需要采取紧急措施来防止更广泛的经济损失。

突发事件将持续发生，尤其在当今动荡的地缘政治环境中。为避免下一次危机引发系统性风险，监管机构必须加强对杠杆的管控。

杠杆是金融的双刃剑。通过借入数倍于自有资本的资金，人们得以购置房产，企业能够扩大投资，银行及其他中介机构则可从中撮合获利。但这也意味着可能亏蚀超过本金。金融机构杠杆率越高，损失连环传导的风险就越大。设定杠杆限制对维护金融体系韧性至关重要。

在非银金融领域，最常见的杠杆限制是保证金或折减率——为获得特定风险敞口必须质押的资金。这通常由经纪商或中央对手方决定。例如对冲基金可能支付20美元保证金通过衍生品获得100美元股票敞口（初始保证金率20%），或质押100美元美国国债获得99美元隔夜回购贷款（折减率1%）。当价格波动时，机构可能面临追加担保要求，需在短时间内补缴现金。

这种安排存在一些严重缺陷，近年来的事件已充分证明。为维持客户关系，经纪商可能要求过低的保证金：这正是Archegos资本管理公司事件中发生的情况，该公司2021年爆仓导致多家银行损失超100亿美元。在市场动荡时期，追加保证金要求可能变得难以承受，迫使大规模抛售并引发恶性循环中的进一步担保要求。2020年美国国债市场的对冲基金和2022年英国养老基金与国债均遭遇此类危机，迫使两国央行动用纳税人担保的紧急资金来避免金融灾难。

鉴于非银金融机构韧性问题在全球经济中日益重要。截至2023年，其资产规模已高达239万亿美元，占全球GDP比重超225%——传统银行这一比例仅为178%。

非传统金融新势力

非银行机构在经济中扮演日益重要的角色

数据来源：金融稳定委员会、世界银行

监管机构能做什么？通过设定审慎的保证金下限，既能在市场波动时避免抵押品要求激增，又能遏制过度冒险行为。若掌握更全面的风险敞口信息，监管者还能识别并化解危险的杠杆集中问题。

为此，当局已出台相关法规与指引，旨在整合数据、优化保证金管理，并全面强化对手方风险管理。但正如监管者所承认的，这些措施远远不够——保证金要求零散且常显宽松。国债回购贷款未设最低扣减率，导致这个全球利率与资产价格的基准市场中存在无限杠杆空间。中央对手方的保证金模型往往不透明，难以预判其在压力情境下的表现。

改革无需加重监管负担。以信息披露为例：私募信贷和私募股权等快速增长的领域需要提高透明度，以揭示复杂的杠杆叠加现象——但监管者也应更高效利用现有数据。研究表明，利用交易数据库中的既有信息，监管机构本可预见到Archegos爆仓和英国养老基金危机的风险积聚。若能加强数据共享与系统整合，就能建立有效的预警体系。

诚然，鉴于美国正在颠覆长期建立的关系并瓦解行政体系，任何解决杠杆问题的全球性努力都显得任重道远。然而，在这种不确定性中，系统韧性显得尤为重要。负责任的官员应竭尽全力予以加强。

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