关税冲击波：全球储蓄罐的破碎声——彭博社

偏偏是今天…不过总得有人见证这一切。

摄影师：Michael Nagle/彭博社 订阅John Authers的新闻简报直送您的邮箱，请点击此处注册。

今日要点：

• 市场对"解放日"关税的惊恐反应 焦点速览。
• 标普500指数暴跌4.8%，创下新冠疫情以来五年内最惨单日跌幅。
• 无论是美股七巨头还是罗素2000小盘股指数，较峰值均下跌超20%。
• 当前10年期美债收益率报4.0%；一周前为4.4%；德债与日债收益率亦大幅下挫。
• 但市场并未出现美元避险买盘。
• 哪些资产表现亮眼？烟草股。还有家居用品股。毕竟人们总要抽烟如厕。
• 附：减压小贴士，以备不时之需。

后解放时代生存指南

《市场回响》栏目试图梳理过去24小时冲击全球经济的所有事件——但显然力有不逮。特朗普的“解放日"关税政策影响深远，周四市场反应之剧烈更创下2020年3月疫情封锁以来之最。以下是若干关键问题与初步解读。

刚刚发生了什么？

正如昨天所报道的，总统宣布的互惠关税并不互惠。其中一些关税看起来荒谬地不成比例。我们现在从美国贸易代表办公室了解到这些关税是如何制定的，该办公室解释称，这些关税是用这个荒谬的希腊公式计算的：

彭博社观点轰炸还是不轰炸伊朗，现在成了问题切尔西的私募股权盈利游戏太过聪明反被聪明误新的“黑金”需要更多看涨者特朗普的威胁和关税是全球“致命开关”长话短说，假设希腊字母相互抵消，所以这个公式是一种花哨的方式，将一个国家对美国的净出口（出口减去进口）除以其对美国的出口。这个比率越高，该国必定越保护主义。正如诺贝尔奖得主贸易经济学家保罗·克鲁格曼和同事马特·莱文所指出的，这在多个层面上都是荒谬的。以下是我在一个视频中尝试解释这一点：

新关税制度并非基于对等原则，而是根据各国对美商品贸易顺差规模实施报复性征税。Exante研究机构的这张图表生动呈现了该机制：

投资者曾期待真正的互惠关税。在解放日之前，贸易措施中的对等原则指逐项匹配他国关税——若你对我的厢式货车征15%、轻型车辆征10%，我将对你的同类产品征收完全相同的税率。这种方式的弊端在于实际操作极其复杂（这也是贸易谈判耗时长久的原因），但其公平性显而易见，且在当前环境下最关键的是——不会导致美国关税大幅提升，因为现行自由贸易协定通常已确保税负大体对等。

而特朗普2.0版定义的"对等关税"实则毫无对等可言。这种政策实质上是针对对美贸易顺差国的报复，将全球经济视为零和博弈。

我们究竟在害怕什么？

最核心的问题在于美元。自全球金融危机以来，美国资产相对于世界其他地区持续飙升，2020年疫情刺激计划实施后更是加速上涨。当时美国释放流动性洪流，吸引了全球资金大规模涌入其股市。参照MI2 Partners朱利安·布里格登的说法，这称之为"供应商融资”。

欧洲持有的美股规模增长令人瞠目：

疫情后欧洲持有美股规模急剧膨胀

关键在于如果基金经理撤回资金会发生什么

数据来源：彭博社

这背后存在良性循环：资金流入推高美元，提升外国投资者收益，强化"美国势不可挡"的市场信念，从而吸引更多资金。正如美国财长斯科特·贝森特的导师、对冲基金经理乔治·索罗斯提出的反身性理论——市场创造自我实现预言能力的经典例证。

但当意外发生时问题就出现了。以瑞典克朗计价为例，标普500指数五年回报率曾达140%，但自年初以来已下跌20%，正式进入熊市：

以克朗计价的标普500已进入熊市

今年该美国指数以瑞典克朗计算跌幅超20%

数据来源：彭博社

注：基准值：2020年1月1日=100

欧洲投资者当前持有的浮盈仍相当可观，如今他们有充分理由获利了结——这些资金可能需用于应对本土更严峻的贸易战环境。美股尤其是科技巨头，某种程度上已成为全球储蓄罐。风险在于外国投资者可能砸碎这个储钱罐。以苹果公司为例，新关税体系将对其造成严重冲击。三个月前其市值曾逼近4万亿美元，如今已回落至3万亿关口。其蒸发市值甚至超过了沃尔玛公司的历史最高市值：

万亿级市值蒸发接踵而至…

苹果市值已缩水8650亿美元，规模超过沃尔玛

来源：彭博社

若关税政策持续实施，贸易流量下降将不可避免，资本流动随之逆转的风险正在加剧。这对长期吸纳巨额资本的美国极为不利，伦敦绝对战略研究公司的图表清晰揭示了这一危机：

资本流动速度远快于商品贸易。良性循环恐将恶化为恶性循环，进而颠覆美国金融体系。

**刹车机制何在？**现有多种制约手段可遏制关税升级。最显而易见的调节者当属总统本人——Signum全球顾问公司的安德鲁·毕晓普统计显示，特朗普已发布22项独立关税声明，其中多数并未落地：

来源：Signum全球顾问公司总统再次撤回决定的可能性始终存在。但本次声明规模空前且前期造势猛烈，政策回旋余地已大幅收窄。谈判也将举步维艰，因各国政府面临国内压力，难以向被视为霸凌者的一方让步。马克·卡尼的强硬立场可能助其赢得本月加拿大选举，已为此提供了预演。

其他潜在转机？美国服务业或成关键变量——当前对贸易争端的关注掩盖了美国在服务贸易领域的巨额顺差。若欧盟企业集体回避美国服务商，美方损失将难以估量：

美欧贸易不止于商品

美国在服务业的主导地位使其面临潜在损失

来源：彭博社

麦格理的Viktor Shvets指出，2023年美国在信息和通信技术及商业服务领域出口超3000亿美元，实现净顺差1200亿美元。美国特许权使用费和许可费（主要为技术类）净顺差达900亿美元，金融服务顺差630亿美元。“扩大贸易战范围将极具煽动性，“他表示，“但似乎欧盟（及加拿大）可能已得出结论：唯有以强势立场才能与美国谈判，而服务业正是美国的阿喀琉斯之踵。”

其他防护栏被认为是股市、经济及政治体系。迄今为止，本届政府应对的抛售规模已超过特朗普1.0时期（新冠前），却几乎未受影响。通胀可能更具冲击力。上次大选就取决于此议题，而这些关税表面上看会加剧通胀。

就股市而言，还存在一种反常期待——经济疲软或将迫使政策转向。您收到本文时，三月非农就业数据即将公布。Challenger, Gray & Christmas最新发布的私营部门裁员调查显示，政府削减联邦劳动力的举措已初见成效：

狗狗币效应显现：疫情以来最大规模裁员潮

三月非农数据公布前，令人不安的就业市场警报

来源：彭博社

美联储因通胀风险不愿降息，但失业率攀升可能改变这一立场。显然，即便没有“特朗普看跌期权”，市场上仍有不少人期待某种形式的“美联储看跌期权”。期货市场对年底联邦基金利率的预测值已骤降至六个月最低点：

降息预期重燃

12月联邦基金利率预期创近半年新低

来源：彭博全球利率概率模型

这似乎有些一厢情愿。消除关税的最佳希望在于政治层面。若股市下跌和通胀攀升对民调造成足够冲击，促使国会共和党人要么反对关税，要么加速推进减税和放宽监管（这对市场有利），局势将大为缓解。

核心矛盾在于：若不先经历更严峻局面，很难看到实质性转机。可能的演变路径？谁是最终赢家？

贝森特明确表示，他对市场有三大目标——美元走弱、油价下跌以及10年期国债收益率降低。三者结合将极大增强美国经济活力。但问题在于，这些目标很少能与强劲经济并存，因此很难想象在不引发经济衰退的情况下如何实现这些目标。关于通过“马阿拉歌协议”协商美元贬值的构想之所以广受欢迎，很大程度上是因为它能让美国破解这个两难困局。

事实上，在经济仍保持良好态势时，所有目标都已命中靶心。唯一的问题是股市随之出现了剧烈下挫。以下是特朗普就职以来这些指标的变动情况：

贝森特指标看板

财长期望收益率、美元和油价走低。只可惜股市…

数据来源：彭博社

这些为美国经济持续良性运转提供了金融基础——而欧亚国家可能因本币对美元升值面临困扰。

该如何投资？

这既是抛售潮也是板块轮动。防御性股票表现亮眼，许多消费品公司在市场暴跌中逆势上涨。当这种时刻，依赖人性弱点总是颇具吸引力。烟草需求永远存在，此刻尤其显得诱人：

烟草股涨势如虹

自特朗普就职以来，烟草板块跑赢大盘43%

数据来源：彭博社

数据以2023年1月3日为基准日进行标准化处理（基期指数=100）

除此之外，其他领域仍有大量投资空间。当然风险在于可能形成自我强化的反射循环，但资金撤离美国市场仍具可观动能。以下是2020年初以来美国与全球其他地区的表现对比：

美国例外主义的例外

若遭遇资金外流，美国市场存在显著跑输大盘的空间

数据来源：彭博社

数据以2020年4月6日为基准日进行标准化处理（基期指数=100）

尽管"重大危机中蕴藏机遇"已是老生常谈，但确是永恒真理。除非特朗普在关税政策上彻底转向，否则明智之举是摒弃过去五年的投资策略——当前市场驱动因素已然不同。

新兴市场的转折点

受高关税冲击的新兴小型经济体将在"解放日"政策中首当其冲。萨里大学经济战专家埃里克·戈尔森指出，如此高的关税将持续消耗这些国家的出口美元储备，若无法偿付国际投资者恐引发银行业危机。

在危机显现前，当前美元走弱（与预期完全相反）可谓一线曙光。若该趋势持续，政策制定者将获得更多缓冲时间。新兴市场货币指数自一月以来持续跑赢美元，但在政策公布前几日这一优势曾岌岌可危：货币

新兴市场的一线援助曙光

走强的新兴市场货币正降低金融危机风险

数据来源：彭博社

数据以2024年1月1日为基准日进行标准化处理（基数100）。

若美元进入新一轮贬值周期，新兴市场将获得些许支撑。此外，新兴经济体可尝试债务重组，或效仿中德两国实施财政扩张政策。后者阻力最小——而美元走弱意味着它们在国际市场的融资难度可能降低。

越南、泰国等国的另一重希望源于中国经济复苏——尽管美国显然不愿看到这些国家倒向北京阵营。牛津经济研究院的加布里埃尔·斯特恩指出，虽然中国尚未达到放任人民币贬值的临界点，但这始终是可用的备选方案。

**——**理查德·艾比

生存小贴士

上个月我以一些应急音乐推荐开篇，包括迈尔斯·戴维斯的《So What?》、莫扎特《长笛与竖琴协奏曲》第二乐章、若斯坎·德普雷的《Missa Pange Lingua》，或是莫奇巴的《The Sea》。或许还需要补充几首。处理完希腊字母后，不妨听听米基斯·西奥多拉基斯的《To Gelasto Pedi》；既然我们身处市场《黑天鹅》事件中，可以尝试奥兰多·吉本斯的牧歌《银天鹅》。当时光飞逝，还有费尔波特公约乐队的《谁知时光流向何方》。

另外值得一提的是，昨天我们报道了约翰·麦肯罗，他在纽约皇后区唐纳德·特朗普附近长大。其他适合当下、我本应提及的来自皇后区之子的颂歌包括这一首，这一首，以及这一首。大家放松心情，周末愉快。

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