债券交易员期待经济衰退 股票投资者则不然 - 彭博社

所谓的解放日，就是美国总统唐纳德·特朗普预计将宣布一个世纪以来最广泛的贸易限制的日子。这一宣布计划在美国金融市场收盘后进行，但显然，在我写这篇文章时，他的团队仍在敲定细节。投资者已经下定决心，债券交易仿佛衰退是一个重大风险，而股票则尽其所能不将这一因素纳入定价。

最终只有一方会被证明是正确的——根据我对投资超级周期的分析，其影响将持续数年。让我们剖析其中的利害关系以及不同市场的定价方式。

我的思路如下：

1. 债券市场实际上希望出现衰退，因为这将一定程度上缓解价格压力，帮助债券价值飙升。但也许今天的债券定价只是反映了美联储在关税后为达成软着陆而进行的降息。
2. 股票市场绝对不希望衰退。事实上，如果你看看近期股市配置的轮动，就会发现存在很大的下行风险。
3. 这种下行风险比我们愿意相信的要大，仅仅因为我们从未见过如此大规模的滞胀宏观政策实验。而滞胀对资产价值不利。

也许债券市场只是想要美联储的救助？

如果你想了解债券市场对美国经济的看法，看看两年期国债收益率就知道了。这是因为大多数引发美联储货币政策反应的经济事件（债券投资者可以定价的）都集中在这一时间段内。

国债市场预示美联储将大幅降息

不过投资者预期的降息幅度较2024年有所减少

来源：彭博社

从这个指标看，过去一年投资者的情绪经历了剧烈波动。去年春天他们坚信美联储将长期维持联邦基金利率不变，但随着美国经济数据恶化至潜在衰退水平，这些押注悉数崩塌。然而9月美联储超预期的50个基点降息扭转了局面，两年期收益率随后飙升，显示出对经济信心的增强（也隐含着通胀担忧）。但自1月特朗普经济议程实施以来，尽管存在通胀忧虑，我们仍看到收益率再度暴跌。目前两年期收益率比11月大选夜低了约30个基点。

当前收益率虽未跌至去年衰退恐慌时的低点，但这很大程度上源于对滞胀的担忧。通过两年期收益率与同期限通胀保值债券(TIPS)的利差，我们可以清晰看到这种担忧。

通胀预期已急速攀升

近期低点与美联储开启降息周期的时间重合

来源：彭博社

美联储降息确实缓解了衰退恐惧，但也加剧了通胀忧虑——随着关税政策逼近，这种担忧愈发明显。目前普通国债与TIPS的盈亏平衡通胀率约为3.30%，表明债券市场预期通胀将加速。作为参考，上次市场对未来两年通胀预期达到当前水平时，实际通胀率约为5%。

因此，债券投资者似乎因通胀而害怕关税，因为通胀会侵蚀债券价值。但投资者也认为经济将大幅减速，以至于美联储不得不降息。根据互换市场和联邦基金期货的定价，仅2024年就预计会有三次降息。债券投资者是否在预测经济衰退？这很难说。至少，这明显指向滞胀——增长放缓和通胀上升。

股票投资者对滞胀毫无兴趣

在股票方面，本周初我为终端客户分析了1960年代的情况（终端链接在此）。从这段“轻度滞胀”时期得出的一个结论是，即使是中等偏高的通胀水平对股票投资者也不利。从1966年初到1969年底，消费者价格指数总共上涨了18.4%，年均涨幅为4.3%。而标普500指数几乎没有变化。基本上，你的实际损失接近20%。

如果关税导致“轻度滞胀”，股票投资者对此毫无兴趣。你可以看到股票已经在为这种可能性定价，因为3月份从近期历史高点大幅下跌，一度使标普500指数进入回调区域。不过，市场已经收复了部分失地。尽管“七大巨头”市场领头羊下跌了20%，投资者并未完全放弃股票，而是选择获利了结，并将部分投资重新配置到更具防御性的行业，如医疗保健和消费品。例如，iShares美国消费品ETF（IYK）在过去一个月上涨了1%以上，过去三个月上涨了近10%。

2025年消费品板块大幅上涨

它们受益于投资重新配置

来源：彭博社

因此股市似乎在说：“是的，经济正在放缓，通胀将保持较高水平。但我们认为可以避免衰退。抗通胀股票将安然度过这些关税风波。”

市场未对下行风险充分定价

本质上，股市的定价是基于我两周前提出的四种经济情景中最乐观的一种。虽然债券是否预示衰退尚有争议，但它们并未对最坏情况充分定价。这使得投资者容易暴露于极端风险——即潜在结果分布曲线的最左端。我甚至认为这种风险高达15%，绝非遥不可及。

为帮助理解，看看这些轮动受益股的估值。IYK基金最大持仓宝洁市盈率23倍，市盈增长比率(PEG)为4。可口可乐紧随其后，市盈率25倍，PEG为4。菲利普莫里斯市盈率26.5倍，PEG为2。也就是说，这些公司市盈率都在25倍左右，而投资者支付的价格是其实际增长率的2-4倍。这并不便宜。

对债券投资者有利的是，高风险或最坏情景对债券是利好的。唯一问题是通胀和美联储。如果通胀率达3%或更高，即使劳动力市场恶化，美联储真能降息吗？很难说。即使被问及，美联储主席鲍威尔也不会回答这种假设性问题。但风险在于，关税可能推高通胀，从而限制债券在这些高风险情景下的上涨空间。这意味着股票亏损将远超债券所能提供的补偿。

切勿忘记报复行动

在我们等待特朗普关税政策出台之际，请记住，我们很久没有见过如此大规模的经济实验了。任何情况都可能发生。但基础经济学原理告诉我们，随着贸易放缓和经济调整，美国经济增长很可能会减速。在某些情况下，关税成本将转嫁给终端消费者，导致物价攀升。即使是最温和的形式，滞胀也必然成为基准情景。

更重要的是，我们必须预期报复措施。墨西哥已宣布其反制政策将于明日落地。欧洲也表态将采取报复行动。在关税政策、报复性措施以及双边层面各类关税谈判的共同作用下，未来数月乃至数年我们将持续看到连锁反应。美国资本支出面临巨大风险，而我认为投资者尚未意识到，在一个只反映最乐观预期的股市中，这意味着什么。

1960年代可谓"轻度滞胀"的最坏案例。上世纪60年代末，当通胀率徘徊在4%时，美联储选择加息而非降息——即便当时经济增长已持续恶化。1970年经济衰退期间，十年期实际回报率在最糟糕时达到-30%左右。直到1972年经济复苏、通胀回落至阶段性低点，回报率才恢复持平。避免滞胀至关重要，因为即便是温和滞胀，也意味着股市将面临连续数年的低迷回报。

如何弥补这些损失？黄金、住宅地产还是海外股票？这很难断言。但我会寻找历史相似案例来分享我的发现。接下来，让我们静观特朗普总统将祭出何种政策。

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