稳定币正在走向成熟 - 彭博社
Matt Levine
Circle公司首次公开募股
我一直认为稳定币本质上是不受监管、不支付利息的加密银行。稳定币的运作模式是：存在一家公司（即稳定币发行方），你向该公司存入美元，它会返还给你代币（即"稳定币"）。每个代币理论上价值1美元，当你向发行方返还代币时，它应该返还你1美元。1 但大多数情况下，你持有稳定币，发行方则持有你的美元。可以说双方都从中获益：
- 你可以在加密货币应用场景中像使用美元一样使用这些代币（实际美元难以直接使用）：稳定币原生存在于各类加密区块链上，可通过区块链传输，可用于智能合约等场景——这些功能是银行账户中的美元无法实现的。
- 发行方持有美元后，可将其投资于超安全的短期美国国债或其他任何标的来盈利。它不会向你支付任何利息，所有投资收益都归发行方所有。
但昨日，大型美元稳定币USDC的发行方Circle Internet Group Inc.正式提交了首次公开募股申请。该公司此前已秘密提交申请，如今其招股说明书已公开。这份文件值得研读，它促使我从两个方面更新了对稳定币的认知模型：
- Circle并非不受监管的银行；它是美国银行及资产管理公司的技术前端。2
- 我对"不支付利息"这一点已不如从前那般确信。
关于第一点。稳定币发行模式的一种方式是发行稳定币、吸收美元，并将这些美元投资于任意标的。即使处于中等偏高利率环境，作为大型稳定币发行方，“任意标的"显然应仅限于美国国库券，因为你可以无风险赚取巨额利润，继续过着优渥生活。但我们曾讨论过最大稳定币发行商Tether有时会表现出更奇特 的偏好。不过这不重要。关键在于你持有资金后必须进行投资，由你决定投资标的并执行购买。
彭博社观点任天堂Switch 2发布会最大惊喜：价格马斯克的反乌托邦愿景未能提振特斯拉销量或候选人支持率民主党在佛罗里达州浪费了捐赠者资金威斯康星州选民拒绝马斯克。现在应收紧竞选法。Circle的投资方式有所不同。它不会动用存款人的资金直接购买资产：Circle将这些资金存入（1）银行和（2）由贝莱德集团运营的国债货币市场基金。招股书显示：
2023年1月前，USDC储备仅限银行现金存款、100天以内到期的美国国债及Circle储备基金。2023年1月起，USDC储备仅限于银行现金存款和Circle储备基金。……
截至2024年12月31日，约85%的USDC储备由Circle储备基金持有。…该基金是根据《1940年法案》2a-7规则设立的政府货币市场基金，持有三个月内到期的美国国债、隔夜美国回购协议及现金组合。…
Circle储备基金由贝莱德管理。该基金仅对Circle开放，且Circle是其唯一股东。…基金至少将99.5%总资产配置于现金、美国国库券/票据/债券等财政部发行或担保的债务工具，以及由这些工具或现金担保的回购协议，所持证券通常397天内到期，组合的美元加权平均期限不超过60天，加权平均存续期不超过120天。
即：2023年之前，Circle曾将部分客户资金直接投资于国债，但现已停止。如今部分资金存放于银行账户，但大部分资金存放在贝莱德的货币市场账户中。贝莱德将这些资金投资于国债，但贝莱德毕竟是贝莱德——这家受监管的美国金融巨头运营着货币市场基金。
可以说Tether是一种新型金融机构，这家大公司说服人们将资金交给它自由投资。而Circle则是一家金融科技公司，作为技术平台将客户资金直接导入受监管的金融机构，不进行自主投资。这种模式相比不受监管的银行业务更能让监管机构放心。
关于第二点。贝莱德和银行向Circle支付利息，但Circle并不向稳定币持有者支付利息（部分利息会转给负责分发USDC的加密货币交易所Coinbase Global Inc.）。这似乎是门不错的生意。但Circle还有其他产品：
Circle代币化基金是受监管的计息投资工具，用于资本市场抵押。我们认为部分大型交易公司已经并会持续减少使用稳定币作为抵押品，转而采用TMMFs[代币化货币市场基金]。但其他TMMF发行商可能难以为等值底层资产提供即时大额赎回服务。我们相信像USDC这样受良好监管的稳定币，凭借近乎即时的赎回能力，能为TMMFs作为各类数字资产交易平台保证金抵押品的新兴趋势提供显著优势——既能最大化结算资产与抵押品间的资金流动效率，又能降低对手方执行风险。此外，TMMF发行商通常仅支持单一区块链或跨链互操作性有限。通过将TMMFs与Circle现有基础设施整合，我们有望提升互操作性，让投资者在TMMFs与稳定币间快速切换：交易者可持有TMMFs获取收益，又能即时兑换成Circle稳定币用于第三方平台购买其他数字资产。
我认为解读方式大致是“机构加密货币交易公司不会将所有现金存放在无息稳定币中，因此我们为他们提供有息稳定币。”（技术上来说：可即时转换为稳定币进行交易的有息代币化货币市场基金。）我们已讨论过几次 关于代币化货币市场基金的内容，它们在所有相关方面都是有息稳定币。正如我们讨论过的，这里存在一些监管复杂性：货币市场基金属于证券，因此发行有息稳定币必须遵守美国证券法。但你知道，贝莱德可以做到；这没问题。Circle或许也能做到，可以将（1）运营受美国监管的货币市场基金和（2）将其作为实用稳定币运营这两个要素结合起来。3
我确信，随着加密货币的强势回归以及监管机构对加密货币日益友好，这将是一门好生意。但旧有的稳定币模式是一种荒谬的生意：你从机构投资者那里获得数百亿美元，随心所欲地进行投资，并保留所有利息。这曾经很棒，但可能无法持续。
不开玩笑，你的投资组合太棒了！
好吧看看这个：
“低调地给你分析下你的投资方案，”Arta助手在回应客户关于其投资组合的询问时说道。“不骗你，你的投资组合超赞！”
是的。《华尔街日报》解释道，“‘不骗你’是一种保证，表示前面或后面的话确实是事实。”‘超赞’意思是很好。现在低调地告诉你我对这段话的反应：不骗你，这并不超赞。但口味无争辩，而且我年纪不小了。也许有数百万人会喜欢一个低调地告诉他们投资组合超赞的机器人，如果那确实是事实的话。我想这就是Arta的赌注：
人工智能正在进入投资建议领域，而且它还能用Z世代的俚语交流。
这是财富管理初创公司Arta Finance的宣传点，该公司由前谷歌高管领导，并得到瑞士银行业巨头瑞银前首席执行官的支持。Arta正在推出一款人工智能助手，可以在对话中提供财务建议——并且使用任何偏好的语气和行话。即使是针对20多岁的百万富翁群体。…
这款AI工具不会推荐任何不符合客户风险偏好的投资。而且它绝对不会在未经用户同意的情况下自行交易——它不是那种人工智能。但它可以分析特定股票的优缺点，指出节省成本的税务策略，并提供建议，比如如果某人减薪了，如何调整投资策略。
我特别喜欢这类故事，那些将人工智能应用于金融咨询工作中除选股以外所有环节的故事。不选股。我的观点是，金融领域的人工智能有两种应用路径。一种是量化对冲基金的做法：建立深度学习模型分析金融数据，试图预测哪些股票会上涨以便买入。另一种是大语言模型路径：你问聊天机器人该买什么股票，它会吸收金融语言并根据你的问题生成看似合理的语言回应。通过语言模型中介选股看似绕了弯路，但优势在于能解释推理过程，或许还能从人类撰写的金融研究中汲取"隐性领域知识”。
它还有个优势是能与你对话。推荐跑赢市场的投资只是财务咨询业务中非常小的一部分。（不然呢？战胜市场本就很难。）更大部分工作在于，比如接听你的来电、提供税务和慈善捐赠建议，当市场下跌你恐慌时，安慰你说波动是生活常态，现在不该抛售一切。“说真的，你的投资组合超棒”——无论是否属实，理财顾问这句话都可能对你有用。我们去年讨论过一个名为Bridget的零售理财聊天机器人，我当时写道：
当你向真人股票经纪人咨询该买哪些股票时，你不会指望她告诉你哪些股票一定会涨。你期待的是她与你分享研究报告、财报电话会议记录，构建主题投资组合这类服务。或许她会透露一只看好的股票，但你也明白这未必能如愿以偿。你清楚她只是券商里接电话的普通职员，如果真能准确预测上涨股票，她早该另谋高就了。
聊天机器人同样如此：如果布里奇特真能稳准狠地挑中上涨股票，她早就在对冲基金工作了。
同理，AI在金融领域一个显而易见的应用场景是"将领域专家的技术信息转化为普通客户能理解的白话"，再进一步就能演变成"用华丽俚语为幽默感奇特的客户翻译专家技术信息"。
或许可以双管齐下。打造一个既擅长选股又能用正常（或其他风格）语言交流的模型。比如Arta官网就暗示了这种可能：
要让AI真正服务于财富管理，远非套个ChatGPT外壳那么简单。Arta融合了多种AI方法的独特优势——从智能体系统到函数调用，从检索增强生成到机器学习、凸优化等非生成式AI技术。Arta AI能根据任务需求调用最合适的特定模型。
不幸的是，我现在正想象着城堡证券的一位量化分析师构建了一个机器学习模型，它（1）非常擅长预测哪些股票会上涨，但（2）用Z世代俚语输出推荐。“你的GameStop空头有点可疑，姐妹，不骗你，这股票超火，”它告诉肯·格里芬，然后他关闭聊天窗口说“绝对不行。”
另外，这只有一点点关联，但关于“给年轻人的理财建议”这个主题，上周四我写到了Robinhood可能从“20多岁年轻人的赌博应用”转型为“40多岁人群的退休规划提供商”，并问道：
那他们的孩子呢？如果你今天大学毕业，你会觉得Robinhood是老古董用的吗？你的第一笔100美元会放在哪里？你现在用来娱乐的平台是什么，它会随着你成长，十年后意外地提供退休规划？是FanDuel吗？是Pump.fun吗？我提到这些名字是不是显得很老土？还是某个我从未听说过的东西？几乎可以肯定。
一位读者指出，答案可能是Venmo和Cash App。
私募信贷二级市场的买卖价差是怎样的？
区分“私募信贷”与非私募信贷——不是“公共信贷”，而是广泛银团贷款市场——的一种方式是，私募信贷贷款人发放基于关系的贷款，他们计划持有至到期，而银团贷款在一个相当活跃的市场中交易。这种区分一直显得相当脆弱。如果大型金融公司积累了数十亿美元的金融资产，它们肯定会进行交易，拜托。我在2023年10月写道，“大约未来三年内，我会写一篇像‘X公司推出一个市场，允许私募信贷贷款人交易贷款’这样的故事。”在接下来的一年半里，我已经多次写到关于那些正在开发这些市场的公司。
不过，在信贷领域，在实现全对全电子交易平台之前，你会先看到银行交易员的定价单。这里有一篇PitchBook的报道关于私募信贷报价单：
一家华尔街大行发布的私募信贷贷款买卖报价清单，可能暗示着这个被贷款机构长期宣传为"买入持有"（贷款不进行交易）资产类别的私募信贷市场正迎来进化时刻。
虽然部分私募信贷单元贷款存在潜在交易，与银团贷款市场深厚的二级市场流动性相去甚远，但摩根大通发布并经LCD查阅的清单显示，共有38笔私募信贷投资，每笔贷款都包含买卖报价。这份名为"摩根大通二级私募信贷"的表格日期标注为2025年3月31日。……
据市场人士透露，除摩根大通外，其他银行和私募信贷公司也会发布类似的信贷买卖清单。不过消息人士指出，部分二级交易是通过定制化专属渠道促成的——普通合伙人出售其代理的贷款包，或收购其他贷款机构持有的信贷头寸以巩固自身持仓。
报价包括Finastra 99/100.5、Galway 98/100、Medallia 94/97、CoreWeave 102/107，“可能反映了该公司近期IPO后的还款预期”。5个百分点的买卖价差相较于公开信贷市场确实较大，但相比"持有至到期"则显得相当紧凑。
气候信息披露
几周前我写了一篇题为《你需要监管者来解除监管》的专栏。核心观点是：
- 在唐纳德·特朗普总统上任前，存在各种联邦法规、法令和条例（我提到了长期禁止贿赂的《反海外腐败法》，以及美国消费者金融保护局的所有规定）。
- 特朗普政府不喜欢其中许多规定，希望废除它们。
- 废除法规有常规途径：要求国会撤销法令，让行政机构废除旧规或颁布新规等。
- 出于各种原因——国会不愿废除反贿赂法规；消费者金融保护局让所有人回家办公——特朗普政府不想通过常规程序废除这些规定。
- 相反，政府宣布（或在某些情况下只是暗示）将不再执行这些规定。
- 但这些规定仍然有效且具约束力。如果违反，可能面临诉讼，或未来联邦政府（甚至本届政府）可能对你提起诉讼。
- 这对许多更守规矩的受监管实体（如银行）来说并不理想——它们已要求特朗普政府重启其厌恶的消费者金融保护局，以便实际废除相关法规。
美国证券交易委员会的情况略有不同。简而言之：
- 在拜登政府时期，美国证券交易委员会（SEC）出台了一系列激进的新规，遭到金融业的强烈反对。
- 该行业对SEC提起诉讼，声称所有这些规定均无效。
- 许多法院对这些异议表示同情，部分案件裁定SEC败诉，随后SEC提出上诉。
- 接着特朗普当选总统。
现在怎么办？一种可能是SEC直接向法院表示"撤销诉讼"，这些规定就此作废。另一种可能是这些规定仍具法律效力，相关案件或上诉尚未结案，要正式废除这些规定只有两种途径：(1) 遵循SEC自身的规则制定程序予以废除；(2) 在法院终审中败诉。
2022年，SEC曾发布长达510页的提案，要求美国上市公司披露气候相关信息。我们当时讨论过这一极具争议的提案。经过漫长的征求意见流程后，SEC于去年发布了最终版规则。随后引发多起诉讼，上诉案件被合并至某上诉法院审理。上周四，SEC"投票决定终止辩护“关于要求披露气候相关风险及温室气体排放的规定：
美国证券交易委员会工作人员向法院致函，声明委员会撤回对相关规则的辩护，且委员会律师不再被授权继续推进此前提交的法庭简报中的论点。
所以……你可能不必遵守这些规则？（非法律建议。）但从技术上讲它们仍是现行规则，尽管SEC已暂缓其实施以待法院审查。法院仍可作出裁决。如果法院认定"这些规则完全有效”，即便SEC已无权为此辩护，理论上仍可这样判决？我想？我不确定？SEC委员卡罗琳·克伦肖提出异议：
《行政程序法》规范着我们制定规则的流程。该法为颁布新规则和废除现有规则制定了缜密的框架，不存在任何后门或捷径。但今日委员会的做法恰恰违背了这一原则。
通过这封信函，我们表面上保留《气候相关披露规则》的效力，却在法庭上放弃为其辩护。这将包括法院在内的其他相关方置于怪异且可能难以维系的境地。实质上，委员会多数派正袖手旁观，暗自期盼该规则被废除。法院不应落入这个圈套。
SEC应当履行其职责，在诉讼中捍卫现行规则。若选择不为规则辩护，则应请求法院暂停诉讼，同时着手制定其愿意捍卫的新规则（无论是通过撤销还是其他符合《行政程序法》的程序）。至少，若法院在委员会缺席情况下继续审理，应指定法律代表完成机构未竟之事——在诉讼中为投资者、发行人和市场利益据理力争。
委员会此举既违反《行政程序法》，又背离历史惯例，实属不良治理。我们不能仅因现任委员会不认同过往决议，就全盘否定既定的机构行动。新多数派无权通过改写历史来改变经正当程序通过的投票结果。
我认为这是对的？我的意思是，即使六个月前，我也会打赌法院最终会推翻这些气候规则；我从未真正将这些规则视为具有约束力的规则。它们更像是加里·根斯勒领导的美国证券交易委员会（SEC）的一种表态，而当前美国联邦法院绝不会允许其生效。尽管如此，从技术上讲，它们仍然是合法颁布的联邦规则。SEC可以通过常规法律程序撤销它们，但撤销规则几乎和制定规则一样困难且程序繁琐。或者也可以采取“呃，法院反正会推翻这些规则，而且我们也不再喜欢它们了，所以别再在这上面浪费时间了”的态度，这可能是理性的选择，但严格来说并不完全符合法律程序。
一切都是座位表的问题
在金融监管的法律现实主义其他方面：
包括摩根大通、摩根士丹利和花旗集团在内的美国主要银行的监管机构可能不得不为办公桌而战，因为美国货币监理署（OCC）将员工召回时代广场的一座摩天大楼办公——但那里并没有足够的空间容纳他们。
根据彭博新闻社看到的一份周五发送给工会员工的电子邮件，“由于您所在位置的工作空间不足，您将无法参与座位选择流程来获得指定的工作空间。”
员工被告知，用于预订工作空间的“酒店式”系统将“无限期暂停”，在找到额外空间之前，工作位置“将按每日先到先得的原则提供”。
大家的普遍假设似乎是，政府要求员工返回办公室的目的是为了促使自愿离职，我想不得不为工位而战确实会让人萌生退意。我们上个月讨论过英国法院的一项裁决，认为给员工安排糟糕的工位构成"不公平的推定解雇"，但我不认为美国公务员法是这样规定的。
时事速递
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