关税：从雷曼到解放，别轻信第一印象——彭博社

一种解放。

摄影师：Cate Gillon/Getty

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今日要点：

• 解放日到了！为何它给人的感觉像雷曼周末一样不祥？
• 美国制造商带着大量库存和订单短缺到来。
• 狗狗币开始出现在就业数据中。
• 不要指望美元出人意料的疲软会持续。
• 世界上最大的财富也无法在威斯康星州买到一个最高法院席位。
• 还有：支持任何关于关税论点所需的一切。

解放日前夕

我们已有一段时间没有面临如此极端的时刻了。唐纳德·特朗普总统的解放日并非一个非此即彼的事件，因为他可能宣布一系列关税政策，从仅具象征性和表演性的，到可能改变整个全球经济的行动。前者的可能性不容忽视；后者的风险仍远未在市场中体现。

在短短几小时内分析一项即将做出的决定是徒劳之举。我们必须等待并准备好应对。我经历过最贴切的类比是2008年9月的雷曼周末，当时交易员们在周五离开时就知道，如果雷曼兄弟无法在周一前获救，他们的世界可能会改变。结果确实如此。由于没有良好的先例，雷曼破产的影响在几天内逐渐显现，引发了大规模抛售，并很快迫使美国政府改变方向。正如我在那个周五所写，“长远眼光”意味着“任何持续到周日晚上之后的事情”。

彭博社观点英国正在努力打击社交诈骗。美国则不然。倒挂的天然气市场会成为欧洲的新常态吗？世界正在意识到超级污染物的危害在短暂的瞬间，一切都变成了吉卜力解放日可能会带来同样深刻的变革，无论是好是坏，也可能毫无波澜。无论发生什么，不要相信市场的反应。不知何故，由于政府的TARP救助计划，标普500指数在雷曼破产的那一周结束时比开始时更高。这是一个错误的信号：

不要总是相信市场的初始反应

标普500指数在雷曼破产的那一周结束时比开始时更高

来源：彭博社

在接下来的日子里，我们都需要保持清醒的头脑。生存指南中有一些关于关税的建议阅读。除此之外，我们将在尝试进一步分析之前等待事实。还有一些其他更确定的事情需要关注。

美国制造商：已提前"解放"

关税豁免日的炒作已产生实际影响。周二公布的美国供应管理协会最新制造业调查数据清晰显示，综合指数下跌暗示经济衰退风险加剧。但最引人注目的莫过于新订单与库存之间的失衡——如图所示，当前库存量超过新订单的幅度创四十年新高，仅在全球金融危机最严峻时期和新冠封锁阶段出现过更极端情况：

库存积压达历史峰值

制造商通过扩大库存应对关税冲击

数据来源：彭博社

这种状况并不健康。当企业持有大量库存却面临订单短缺时，商业活动必然萎缩。反之，低库存可能引发补货热潮。本次异常显然源于关税政策——企业为规避关税提前囤货，导致当前库存过剩，未来数月很可能减产。若关税未能显著改变贸易格局，这可能只是短暂波动；也可能企业会恢复原有采购模式但承担关税成本；抑或形成持久性转变。无论如何，现状令人担忧。

另一项值得警惕的是价格支付分项指数飙升，与2021年通胀萌芽时如出一辙。这反映企业在潜在关税实施前争相锁定价格。耐人寻味的是，当美国制造商面临成本上升时，其他国家制造商却未受波及。资本经济公司全球高级经济学家阿里安·柯蒂斯提供的数据图表：

其他地区的制造商将不得不等待本国政府关于报复措施的消息，因此美国首先遇到这个问题是合乎逻辑的。目前这使得美国资产吸引力下降，并预示着严重的滞胀风险。预计报复措施将推高其他行业的价格。

消费者也在提前购买以规避关税。上月汽车销量达到疫情后短暂繁荣期以来的最高水平。最好将此视为消费前置而非额外增长：

立即购买 规避关税

解放日前夕汽车销量激增

来源：沃德公司、彭博社

政府还发布了就业市场系列数据的首份报告。JOLTS（职位空缺和劳动力流动调查）数据存在滞后性，但往往能缓解对通胀或衰退的担忧。总职位空缺数已从疫情后的峰值回落，意味着通胀性薪资压力应会减弱，而作为劳动者信心指标的离职率已回归正常水平：

就业数据不再令人震惊

职位空缺和离职率回归历史区间

来源：彭博社

滞后性较低的私营部门调查印证了这一趋势。求职网站Indeed的新增职位指数显示，空缺职位已完全回到四年前水平。这应该能让美联储的工作更轻松：

职位空缺确实恢复正常

指数显示疫情后劳动力短缺问题已结束

数据来源：Indeed、彭博社

注：基准值100=2020年2月1日

当前的不确定因素在于政府效能部(DOGE)裁员的影响。JOLTS数据显示联邦政府裁员率已升至疫情以来最高水平，但仍远低于疫情期间或2010年危机后政府缩减规模时的水平。这可能是暂时现象，但值得关注：

政府裁员数据突现异动

JOLTS显示联邦裁员率飙升至疫情后峰值

数据来源：彭博社

渣打银行Steven Englander指出，恶劣冬季天气导致大量工人无法工作可能影响失业数据，而特朗普另一标志性政策——移民限制也将逐步影响就业市场。

欧洲传来意外喜讯。尽管存在货币宽松政策，最新通胀数据仍令人振奋：核心通胀接近欧洲央行目标，服务业通胀降至3.4%（美国仍为4.1%）。

若未来数月欧洲央行需要以降息形式提供政策支持，实施条件似乎已经成熟。

美元：特朗普政策效应几何？

这是特朗普精心策划的时刻。他选择以信息碎片逐步披露的方式公布关税方案，通过悬念营造关注度与不确定性。最新消息是关税将立即生效，表明此次声明并非谈判第一阶段。

市场远未感到高兴，也没有什么值得欢庆的。正如ISM调查所示，关税引发的兴奋已经播下疑虑并抑制了经济活动。这引出了当前的一大谜题：不确定性高时美元本应上涨，因为它是避风港，而美国加征关税的前景也应推高美元。那么为何一季度美元反而下跌了4.7%？

无论是什么因素驱动了这种表现，即便总统解除关税也不太可能消失。过去一周美元虽显现疲软的走强迹象，却远未收复峰值：

迄今为止的"美国优先"美元

年初伊始便开启暴跌模式

数据来源：彭博社

部分意外在于德国上月通过借贷方案给欧元带来的巨大提振，这实际上意味着抢先实施反制措施。另一个事实是特朗普已多次改变关税立场，其表态可能并非最终决定。瑞穗银行的乔丹·罗切斯特认为各国后续或能通过谈判改善处境：

风险情绪可能紧抓任何暗示关税可能回调的声明。而欧盟出口竞争力遭受的打击，可能成为推动全面改革（类似德拉吉计划）的催化剂——中国比亚迪早已给欧洲汽车业敲响警钟。德国已如预期对关税作出财政回应，不过我们原以为这会是第二季度的事。

美元的走强可能主要将以新兴市场货币为代价。巴克莱银行的Themistoklis Fiotakis认为，鉴于越南等国家对美国存在大量间接出口敞口，亚洲货币面临的风险最大。不过，PGIM固定收益分析师指出，虽然我们需要理解"厚尾效应"——即市场可能出现双向极端结果的大概率事件——但新兴市场未必是明确的输家。若美国利率走低最终导致美元疲软的基本情形成立，这应能为新兴市场提供有利环境。

但首先要严厉打击黄牛票。摄影师：Al Drago/Bloomberg市场已对何种关税版本定价？美国银行的Athanasios Vamvakidis和Claudio Piron认为，市场预期的是选择性产品关税，因此全面加税将造成负面冲击。特朗普一直淡化强硬手段，并向各方保证会"温和"行事。但若他最终选择全面加税路线，Vamvakidis预计美元不会持续走强，因为这将加剧对美国经济增长的担忧：

由于物流困难，新关税的实施可能需要时间，这将为谈判留出空间。季度末的再平衡操作下周仍可能支撑美元，但我们预计投资者会逢高抛售。我们主要担忧激进关税可能导致"某些环节断裂"，引发市场剧烈波动的尾部风险。

但支持美元走弱的最有力论点是，贸易战——如果这是未来的走向——没有赢家。一种流行的观点认为，美国经济不会像其他国家那样遭受重创，因为贸易在这个相对封闭的经济体中所占比例较小，但瓦姆瓦基迪斯认为这种观点站不住脚。对世界其他地区而言，只有它们对美国的出口会受到高关税的冲击，而美国的大部分出口都将受到影响——而且从定义上讲，没有人会比美国消费者受到更严重的打击。

**—**理查德·阿比

生存指南

既然我们今天无法避免谈论关税问题，这里有一些阅读和听力材料可以帮助你更有趣地讨论这个话题。关于反对关税的案例，前奥巴马顾问杰森·弗曼在《纽约时报》上的文章和资深共和党经济学家彼得·莫里奇在MarketWatch上的文章提出了同样有力的论点；自由意志主义组织国家纳税人联盟发布了一份由多个税收倡导团体联署的公开信反对关税；而英国经济学家加文·戴维斯在为Fulcrum资产管理公司撰写的一篇文章中探讨了关税不确定性的含义。特朗普团队新策略的权威文献包括斯蒂芬·米兰的白皮书和斯科特·贝森特在All-In播客中的亮相。关于美国保护主义的历史背景，我强烈推荐海伦·汤普森在《这些时代》播客中的精彩讲述。

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