解放日：警惕利率下降中的关税雪崩——彭博社
John Authers
大事件的不合时宜。
摄影师：乔恩·G·富勒/VW Pics/环球影像/Getty
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今日要点：
- 解放日（或美国关税的实施）即将在明天到来。
- 利率预期表明市场更担心的是滞而非胀。
- 总体而言，在一个经济动荡的季度里，货币政策继续放松。
- 法国法院实际上已经禁止玛丽娜·勒庞参加2027年的总统竞选。
- 还有：安息吧，格温·罗宾逊，她的一生过得非常精彩。
新兴市场的关税意外之财
这份新闻简报一年多来一直将高利率的下降比作登山。这个比喻仍然适用，但现在需要加上地震学的补充。
下降比攀登更加危险。协调至关重要，疲惫的登山者会绑在一起以确保安全。去年全年，故事讲述的是一个缓慢而停滞的下降过程，各国央行稳步承担了降低利率的风险。现在，下降已经进展顺利但仍未完成，他们必须应对唐纳德·特朗普总统引发的关税地震。在山区地形中，这可能会引发山体滑坡和雪崩。
彭博社观点英国婴儿潮一代需要减税政策以缩小住房规模科技亿万富翁需要从他们的现实扭曲力场中解脱勒庞的MAGA式殉道行为在法国的新风险缅甸地震应迫使军政府采取行动通胀从未达到1970年代引发保罗·沃尔克那声名狼藉的货币紧缩政策的高度，这一政策最终被证明是神来之笔。到今年年初，疫情后的通胀已降至余烬。尽管通缩过程缓慢得令人沮丧，且仍顽固高于官方目标，但其下行趋势毋庸置疑。
过去三个月的地缘政治动荡出人意料地影响甚微。这是因为关税政策仍不明朗，且增长放缓（需要降息）与通胀上升（需要加息）的风险似乎同时增加。由于可能的影响相互抵消，央行预期几乎未变也就不足为奇。下图显示了截至12月31日和3月31日隔夜指数掉期市场隐含的政策利率，由彭博全球利率概率服务计算得出：
利率大下行：仍在轨道上
一个季度的地缘政治动荡仅轻微改变了利率预测
来源：彭博全球利率概率预测
在某种程度上，不能指望央行官员们根据新的保护主义现实调整其展望，因为关税的规模和范围仍不明确。在特朗普承诺的"解放日"之后，杰罗姆·鲍威尔及其美联储同僚可能不得不迅速转向。但值得注意的是，尽管消费者和市场对通胀的预测急剧上升，美国利率市场似乎更担心经济放缓而非通胀；与其他央行相比，美联储的预期利率下降幅度要大得多。
这种衰退风险尚未体现在就业数据中。尽管埃隆·马斯克领导下的DOGE大幅削减了联邦劳动力，就业人数仍保持稳定，但重组的后果很可能会在未来显现。此外，密歇根大学和世界大型企业联合会的消费者意见调查越来越悲观。这是危险的。牛津经济研究院的鲍勃·施瓦茨指出，在对通胀上升和经济前景恶化的日益担忧中，失望情绪正将信心推向衰退水平。
鲍威尔将关税对价格的潜在传导效应描述为“暂时性"并无济于事，因为这加剧了人们对美联储可能再次让通胀失控的担忧。同样明显的是，在大多数情况下，价格上涨的速度仍超出央行官员的舒适区。这在发达经济体尤为明显。尽管新兴市场的通胀已经停滞，但相对于发达市场，它们处于更好的位置，而发达市场在应对疫情后激增的行动上本就迟缓。
下图采用本系列过往使用的方法论，以偏离疫情前常态的标准差倍数（而非绝对值）来展示影响。这揭示了通胀造成的史诗级冲击，以及发达市场感受更为剧烈的利率冲击。虽然通胀正接近常态水平，但按照新冠疫情前十年的标准衡量，利率仍处于极高位：
关税威胁强化价格粘性
相对于疫情前平均水平的通胀率与利率
来源：彭博社
注：Z值衡量各市场自身2010-2019年平均值的标准差距离。所示数据为各市场Z值中位数。
尽管如此，通胀的改善并未转化为利率的持续下降。正如该扩散指数所示，今年每月降息次数均多于加息。但三月份全球净降息仅6次，为去年夏季以来最低值。虽然利率从高位回落的趋势尚未停止或逆转，但已明显放缓。且政策紧缩不再被视为异常现象：
降息热情正在消退
全球52个市场加息与降息的平衡情况
来源：彭博社
注：各市场权重相等，加息计为+1，降息计为-1。数据截至3月28日。
新兴市场央行对疫情后通胀采取了积极主动的应对措施，早在发达经济体之前就提高了利率。这可能使它们成为预示利率再次上调的有用指标——到目前为止，只有巴西和土耳其提高了贷款利率。它们是在特殊情况下这样做的，与潜在关税的不确定性只有松散的联系。货币暴跌迫使它们采取行动，而不是价格上涨。
然而，对于更广泛的新兴市场来说，美元走弱由于美国例外主义交易的撤退，产生了支撑其货币的愉快副作用。这使央行免于是否干预的困境。以下是摩根大通新兴市场货币指数自去年以来的表现：
美元走弱为新兴市场带来缓解
美国例外主义放缓对其他货币是好消息
来源：彭博社
数据截至2024年4月1日，以100为基准进行标准化。
是什么推动了这一现象？牛津经济学院全球战略和新兴市场研究主管加布里埃尔·斯特恩认为，美国的不确定性尚未影响新兴市场的增长预测。美国的利益受到每次政策反复的影响，而其他国家的人，特别是那些与美国贸易联系较少的国家，只是偶尔感受到这些影响。可能存在显而易见的风险：
尽管新兴市场的商业和消费者信心保持坚挺确实令人印象深刻，但我们认为居民们正在忽视一些重大风险。其中大部分风险倾向于下行，包括可能动摇新兴市场情绪的进一步关税公告。现在仍是采取防御策略的好时机。特朗普的政策噪音可能过于巨大，以至于市场和调查受访者都采用了过度热心的过滤机制。
解放日可能成为新兴国家被迫直面新保护主义的关键时刻。这也将是美联储面临的严峻挑战。纽约联储前主席比尔·达德利将市场预期描述为自满——认为美联储会出手干预以阻止总统造成的"破坏”。彭博观点也认为美联储无力应对滞胀。
目前，谨慎的下行趋势仍在继续，尚未出现重大事故。我们需要测算这场地震级关税的影响规模，并警惕山体滑坡的风险。
—— 理查德·阿比与卡罗琳·西尔弗曼
法国政坛的潜艇危机
如果说法国政坛还不够混乱，那么周一爆出的惊人消息更添波澜——极右翼"国民联盟"领袖、目前领跑2027年总统选举民调的玛丽娜·勒庞被判刑，实际上被剥夺了参选资格。与针对特朗普的各项法律行动类似，对她的指控似乎确有实据，但处理方式显得过于严厉且政治化。
勒庞称对她的判决"难以置信"。摄影师：Cyril Marcilhacy/Bloomberg她的反应更接近情绪控制得当的特朗普风格——抨击裁决并谴责其政治动机，但并未陷入人身攻击。作为资深政客，她的表态将引发共鸣。这一非常规判决可能重塑法国政坛。国民联盟及其前身国民阵线支持率持续攀升，其拥护者必将认为法国精英阶层操纵体制打压他们。
司法判决对市场影响甚微。去年夏天马克龙总统突然解散议会导致立法僵局后，法国10年期OAT国债与德国同期国债的利差已持续扩大。随着首任总理人选米歇尔·巴尼耶在政治风波中下台，利差进一步走阔。而勒佩事件几乎未撼动该利差：
市场的法式冷漠
对勒庞的震撼判决未能撼动法国国债走势
数据来源：彭博社
为何市场反应平淡？原因包括：
- 法国直到2027年才需要选举总统，除非马克龙辞职（而他不会）。在极度不确定的环境下等待两年，这种风险看起来如此遥远，以至于试图评估其影响几乎没有意义。
- 法国的风险溢价已经非常高，对未来几个月的预期也低得令人痛苦。没有人认为预算案能做的只是勉强应付。
- 这可能会增加国民联盟推翻现任总理弗朗索瓦·贝鲁的风险——但无论如何，没有人认为他能长期执政或取得多大成就。
- 勒庞的排除可能反常地提高她所在政党的机会。几十年来，总统选票上一直有勒庞（父女）的名字。他们从未获胜，既不新鲜也不是新闻。她的副手，29岁的乔丹·巴尔德拉，法国政坛的enfant terrible（可怕的孩子），现在可能有两年时间来提升自己。
- 当前的地缘政治局势使得欧洲其他国家不太可能因法国预算问题引发任何危机；团结是目前的关键词。
- 目前似乎还没有社会动荡的威胁——勒庞可能也明白，没有这种情况，她所在政党的机会更大。
去年六月勒庞支持者在选举集会现场。摄影师：Nathan Laine/彭博社事态发展令人震惊。但可悲的是，法国的局势早已糟糕透顶。而总统选举的最终结果还要等两年，解放日却已近在眼前。
生存指南
此刻我要向老友格温·罗宾逊道别——这位报道亚洲金融界的资深外媒记者因癌症去世，年仅65岁，天妒英才。另一位曾在《金融时报》共事过的爱德华·卢斯撰写了这篇感人讣告，值得一读。她一生充满斗志，几乎认识亚洲金融圈所有人，作为同事既令人振奋又让人精疲力尽。难以置信她已离去，但我强烈建议大家都能像她那样全力以赴地生活。
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