矿业：奥瑞安首席执行官警告投资不足恐引发金属供应危机——彭博社
Jack Farchy
猎户座资本的奥斯卡·莱万多夫斯基。
摄影师：Jeenah Moon/彭博社奥斯卡·莱万多夫斯基堪称矿业私募资本的代言人。
这位前投资银行家十年前离开传奇的伦敦大宗商品对冲基金Red Kite自立门户，如今他创立的猎户座资源合伙公司已成为全球最大的金属与矿业专业投资机构，专注于私募股权和私募信贷领域。
但此刻他却在呼吁政府干预。莱万多夫斯基警告，由于矿业投资严重不足，全球正滑向堪比1970年代石油危机的金属供应危机。他认为解决方案之一是国家介入建立战略矿产储备。
“这是个极其严重的问题，“他在采访中表示，“政府确实需要更深度的参与。”
莱万多夫斯基的言论揭示了矿业面临的核心矛盾：随着欧美担忧从能源通信基础设施到国防领域的关键矿产供应，该行业突然成为最高战略优先事项。然而在镍、锂等关键金属受中国资本支持项目产能冲击而价格承压的背景下，新建矿山的建设和融资难度仍前所未有。
莱万多夫斯基并非唯一一个出人意料地呼吁政府干预金属行业的来源。上周，托克集团首席执行官在瑞士的一次会议上表示，西方政府应接管陷入困境的冶炼资产，包括其公司旗下资产，以保障国家安全。
这番言论来自大宗商品贸易领域的巨头之一显得尤为刺耳——该行业通常是自由市场资本主义的旗手。
“当石油禁运开始实施，化石燃料价格飙升时，美国建立了战略石油储备，“莱万多夫斯基说，“类似举措势在必行。”
莱万多夫斯基。摄影师：Jeenah Moon/彭博社### “惨痛"教训
要理解莱万多夫斯基为何呼吁政府介入，审视猎户座基金最近的投资败局颇具启示意义。
2021年，该基金与嘉能可集团及埃及亿万富翁纳吉布·萨维里斯合作，支持英国上市公司Horizonte Minerals Plc开发巴西镍矿项目。
时机看似完美：得益于电动汽车电池需求激增，镍价持续走高，汽车业高管们正担忧未来供应短缺。然而四年后，Horizonte在耗资数亿美元后进入破产管理程序，项目可能永远无法完工。猎户座基金约1.5亿美元的投资面临重大亏损。
这是一个关于需求繁荣未必带来良好投资的典型案例：Horizonte公司在透露其建设成本将比预期高出近一倍时，失去了投资者的信任。但对该项目的致命打击来自镍市场，中国在印度尼西亚的投资引发了供应激增。
“情况非常残酷，“Lewnowski说。中国生产商"将供应推高到价格崩溃的地步。这给竞争对手带来了巨大压力。”
世界各国政府正逐渐意识到这一趋势。尽管唐纳德·特朗普在全球舞台上疾呼要从乌克兰到格陵兰获取矿产资源，但现实是中国正日益占据主导地位。该国加工从铜到镓等各种矿产的绝大部分，同时中国矿业公司在全球矿业投资中的份额也在不断增加。
与此同时，传统上为矿业项目提供资金的欧洲银行已逐渐退出该领域，公开市场投资者也对矿企失去兴趣——这使得私人资本日益受到关注，并促使那些试图对抗中国主导地位的政府向Lewnowski寻求建议。
“他们基本上在问我们这样的问题：这个问题有多严重？“他说，“在一个中国已经深耕十年的领域，我们如何才能赶上他们？”
对Orion而言，这是笔好生意。这家公司将主权财富基金纳入其投资者行列，并刚刚宣布与阿布扎比的ADQ达成12亿美元合作。凭借纽约总部的优势，该公司能很好地参与那些旨在抗衡中国在全球矿产丰富地区主导地位的集团。
苦中作乐
Lewnowski在离开Red Kite后于2013年创立Orion，他曾与金属交易界两位传奇人物Michael Farmer和David Lilley共事。公司最初专注于矿业融资，如今管理着约80亿美元资产，业务涵盖私募股权、风险投资和大宗商品交易。
矿业投资需要特定的性格特质——既要怀揣盲目乐观，又要具备经历常态失望后练就的黑色幽默。这位59岁的基金经理之子正是典型代表。前一刻他还在预言铜价将突破前所未有的每吨13,000美元，下一刻便引用拳王泰森的话总结职业生涯：“计划总在挨揍前完美”。
Lewnowski拒绝评论基金表现，但表示Orion的投资者获得了稳健回报，波动性低于公开市场。据知情人士透露，近期投资者报告显示其矿业基金自成立以来的平均内部收益率达16.1%（未计费用）。部分成熟基金的季度报告显示，投资者在扣除费用后实际获得约8%-9%的内部收益率。
红风筝（Red Kite）是2000年代初大宗商品超级周期的主要赢家之一，曾创下一年内高达188%的惊人回报率——这得益于法默（Farmer）和利利（Lilley）在中国的联系人帮助他们预见到铜价将迎来大牛市。但据卢诺夫斯基（Lewnowski）透露，当法默和利利专注于金属交易并甘愿承受巨大回报波动时，他更希望聚焦"矿山建设领域”。
2013年分道扬镳后，卢诺夫斯基带着红风筝最新的矿业基金，以此为基础创立了新公司。
根据公司演示文件，猎户座（Orion）致力于矿山实体建设，通过项目施工到投产的全周期运作可实现估值提升2.5倍。
此后公司逐步扩充基金阵容。其旗下某对冲基金效仿红风筝进行金属交易，但规避了剧烈波动，一度成长为最大商品基金之一，却在2023年遭遇投资者赎回和业绩下滑。行业报告显示，截至2025年初其资产规模从峰值16亿美元缩水至5.8亿美元。卢诺夫斯基拒绝对具体数据置评，但承认因过快吸纳错误投资者资金导致困境，目前业务正重新增长。
「他们不会恐慌」
尽管Horizonte项目遭遇重挫，其他交易却颇为成功。2015年，猎户座联合英美资源集团前铜业主管约翰·麦肯齐（John MacKenzie），以3亿美元收购智利两座铜矿。他们将原本开采氧化矿的老旧资产改造为硫化矿开采——相当于重建全新矿山——并大幅降低成本。
十年过去，铜价已较交易达成时上涨近一倍，Orion公司的原始收益已翻了好几番。2017年，该公司在与Osisko黄金特许权公司达成的8.35亿美元整体交易中，出售了这些矿山的白银流权益；2022年又通过与Capstone矿业公司合并实现资产上市。自2023年起，通过减持合并后实体Capstone铜业公司的股份，该公司已获利近7亿美元，目前仍持有价值约4.7亿美元的股权。
麦肯齐表示，大型综合性私募基金"始终无法理解"矿业投资具有周期性与长期性的特点。这使得Orion与Appian资本咨询公司、资源资本基金等一批专注矿业的专业机构成为该行业的核心融资方。
即便如此，即便对行家而言也存在惊心动魄的时刻。麦肯齐回忆称，原本计划支持英美资源集团交易的三家基金中有两家在最后关头退出，使Orion不得不独自承担全部风险。“即便形势严峻，他们也从不慌乱”，他如此评价莱万多夫斯基及其团队。
国家安全
近年来，关于未来金属短缺的末日预言已成常态——看涨的投资者和矿场建设者认为，从化石燃料转型所需的电池、太阳能板及高压电缆等产品的需求增速将远超供应。由于优质矿藏已开发殆尽、成本飙升且许可难获，如今开矿比以往任何时候都更加困难。
然而，这些预测尚未得到验证，因为中国的经济疲软、电动汽车的普及速度低于预期，以及中国支持的矿山新产量激增，都避免了短缺的出现。
位于中苏拉威西的印尼莫罗瓦利工业园，由印尼和中国企业合资运营的镍加工厂。摄影师：Dimas Ardian/彭博社结果形成了一个矛盾的局面：许多金属价格相对较低，但中国以外的各国政府却在担忧供应安全。这正是卢诺夫斯基主张建立政府储备的原因。
这一构想由来已久。美国曾储备了对其国防工业至关重要的金属数十年，但在冷战结束后抛售了大部分库存。在能源领域，20世纪70年代石油危机后建立的战略石油储备（SPR）等国家储备机制，被认为有效缓解了价格飙升。
近年来，关键金属储备的理念在某些地区逐渐受到重视。卢诺夫斯基表示，这“不会一蹴而就”，“但这是各国政府必须采取的行动。”
然而在所有国家中，中国是最积极的金属政府储备国，定期为国家储备采购数千吨金属。这或许颇具讽刺意味，因为中国在金属加工领域占据绝对主导地位，占全球铜、锌和铝加工量的一半以上，在钴、锂和稀土等更细分金属中的份额更高。托克集团CEO理查德·霍特姆上周表示，西方正面临将冶炼行业外包给中国的风险。
“冶炼产能事关国家安全，因此可能需要某种形式的政府所有权或重大政府支持，因为与国际上与中国相比，它并不具备竞争力，”霍尔特姆在宣布对托克集团亏损的澳大利亚铅锌冶炼厂进行战略评估时表示。
托克集团的理查德·霍尔特姆于3月11日在休斯顿举行的标普全球CERAWeek会议上。摄影师：亚伦·M·斯普雷彻/彭博社莱万多夫斯基承认，整个矿业领域令投资者失望。
但他指出，国际能源署预测，到2040年，全球需要投入超过3000亿美元建设铜矿，以确保有足够的金属供应，满足从化石燃料转型所需的所有电缆和线路。
莱万多夫斯基表示，目前尚不清楚这笔资金将来自何处，铜价需要从目前约9700美元/吨的水平上涨至13000至14000美元/吨，才能激励足够的投资。他还预见到锡、铀、锂和钴未来将面临“挑战”。
“你需要这个价格来激励某些新的生产，”莱万多夫斯基说。“但在达到这个价格之前，你不能基于假设进行投资。”