马斯克合并了他的X公司——彭博社
Matt Levine
X x xAI
你可以想象这将成为重大新闻：
埃隆·马斯克表示，他的人工智能初创公司xAI以330亿美元的估值收购了其同样控制的X平台，这为前身为Twitter的社交网络带来了意外转折。
这位亿万富翁周五在X上发帖称：“合并后xAI估值800亿美元，X估值330亿美元。”他提到，若计入120亿美元债务，X的估值为450亿美元，并称此次收购为全股票交易。
据知情人士透露，这笔交易使新合并实体XAI控股的估值超过1000亿美元（不含债务）。因条款未公开，该人士要求匿名。其他消息源称摩根士丹利是交易唯一投行，代表双方。
对马斯克而言，此举精简了其商业版图，并强化了前Twitter与xAI的关系——后者一直利用该社交网络数据优化聊天机器人。在马斯克改革导致用户广告主流失、投资者数月不确定后，该交易也为X其他支持者提供了解决方案。
我是说！
- 这是2025年迄今全球最大并购案，而今年本是并购市场的艰难年份。1
- 现代人工智能公司需要现实训练数据，社交媒体公司拥有用户分发渠道和海量自然语言内容，二者存在明显共生关系。2因此我们看到社交媒体公司与AI公司达成授权协议，Meta平台公司也在自建AI模型。但这是首次出现大型AI企业收购主流社交平台。3可以预见这将开创先例，引发收购潮，成为估值基准等。
- 埃隆·马斯克以特立独行的并购操作闻名，这次又是典型的马斯克式并购。
- 尤其存在明显利益冲突：马斯克控股X和xAI，其他股东虽有重叠但不完全重合。必然存在部分xAI股东不持X股份，部分X股东不持xAI股份。4若你作为xAI股东看好其变革潜力却认为X是家问题公司，可能愤慨于所持公司耗资450亿美元救助马斯克关联企业。你或会不满马斯克同时掌控交易双方、使用相同投行、无人独立代表xAI股东谈判。（William Cohan质问：“琳达·亚卡里诺会出任合并实体CEO吗？她事先知情吗？”）这令人联想到特斯拉收购SolarCity时股东诉讼指控马斯克用特斯拉资金拯救个人投资。彼时诉讼虽败，但至少尝试过。
- X股东自然欢欣鼓舞，但理论上也可抱怨公司接受了马斯克首轮报价。若X实际价值超450亿呢？Cohan质疑：“有人知道X待售吗？交易前是否比价过？”显然没有。想想看！
- 就交易机制而言，马斯克推文“xAI以全股票交易收购X”究竟意味着什么？已签署？已交割？通常450亿美元并购从签约到交割存在时滞。但此处典型延迟因素（股东投票、融资安排）均不适用，因(1)马斯克控制双方投票权5，(2)全股票交易无需现金。6不过公告与交割间理应存在间隔，大型收购通常需等待美内外反垄断审批。
但我的心不在这上面。没人在乎。马斯克对(1)xAI、(2)X和(3)美国政府监管机构拥有绝对控制权。如果他想把X和xAI合并，没人会抱怨，而且这没有任何意义。当然，马斯克不再需要提交文件或获得监管批准。他不需要遵守合并的最佳实践或热切保护少数股东的利益，部分原因是他所有的公司都已离开特拉华州，但更主要的原因是他的私人公司股东对他所做的任何事情都不抱怨。如果你给马斯克的私人企业投钱，那是因为你信任马斯克做决定，而不是因为你关心公司形式。
彭博社观点Primark首席执行官在紧张时刻辞职特朗普与美联储正走向冲突民主党的“茶党”不能重蹈共和党的覆辙今年春季房地产市场将有一些便宜货X/xAI是2025年迄今为止最大的并购交易，因为它将X的价值定为xAI价值的33/80，而马斯克宣布xAI价值800亿美元，所有这些都相当合理，尽管没有通过与经济动机对手方的公平交易明确验证。xAI上次融资是在12月，估值为510亿美元；据报道，上个月它希望以750亿美元估值筹集更多资金。X在本月初以330亿美元的股权估值筹集了资金，但(1)部分资金来自马斯克，(2)我想知道这笔交易当时是否已经在进行中？事后看来，X的融资轮看起来有点像可能是为了验证合并价格而设计的。
无论如何，这几乎算不上一次并购交易？两家原本由同一人（以及一些略有交集的朋友）持有、共享员工、数据、收入，甚至名称的公司，如今合二为一。它们之前非正式地是一家公司，现在正式成为一家公司，而且没有资金易手。将这次交易称为重大并购，感觉像是一种愚蠢的技术性说法。
或许更有趣的是，它们曾经是分开的。埃隆·马斯克收购了Twitter（并将其更名为X），计划在其上开展一些人工智能业务。然后他成立了一家名为xAI的独立公司，从投资者那里筹集新资金来资助它，但承诺将其中一部分资金给予X。这两家公司关系密切。为什么要成立一家新公司？为什么不直接在X内部进行人工智能业务？
我不知道，但当马斯克完成Twitter交易时，Twitter看起来有点混乱。他刚刚打赢了一场指控其为大规模欺诈的诉讼，广告商纷纷逃离，他解雇了所有员工，而他的银行家在出售用于融资的债务时也遇到了困难。对于雄心勃勃的人工智能招聘和筹资来说，这可能不是最吉祥的平台。干脆成立一家新公司，摆脱Twitter的包袱。投资者和员工想要人工智能，所以直接把AI放在公司名称里。令人惊讶的是，马斯克从Twitter受损的躯壳中剥离出来的人工智能初创公司——两年前！——已经发展到足够大，可以在马斯克的最新重组中成为收购方。
- 每个新想法都成立自己的公司：马斯克的每个新公司都能向投资者展示一个清晰的投资案例，7可以通过直接拥有工作成果来激励员工，并让马斯克对项目拥有完全控制权和收益权。
- 没有什么是永恒的，如果其中一家公司成功而另一家暂时遇到困难，赢家可以补贴或收购输家。
人们担忧外汇流动性
现代金融市场的一个趋势是从人工交易转向电子交易。过去，如果你想买卖债券，你会拿起电话联系证券交易商（通常是大型银行）的交易员。8她会给你报价，你与她交易，并支付一定的加价作为交易费用。作为加价的回报，她会（1）尽量以有竞争力的价格完成你的所有订单，（2）带你参加晚宴、酒会和体育赛事。
有时市场会崩盘，你急于抛售债券。这时你可以打电话给她，尽管周围一片恐慌，她仍可能以相当不错的价格从你手中买下债券。她为什么这么做？原因多种多样：
- 她是一家实力雄厚银行的无畏交易员，拥有庞大的资产负债表，她认为市场会好转，并认为这是一个有吸引力的入场点。她会在所有人恐慌时买下你的债券，押注市场复苏。她有足够的资产负债表、风险承受能力和耐心做到这一点。交易员确实在波动时期赚取大量利润。她给你一个你认为不错的价格，因为她认为这对她也有利。
- 多年来你一直是个好客户，支付了大量加价，她现在想提供优质服务，以便你未来继续支付高额加价。
- 你们一起参加过许多体育赛事，她个人喜欢你，如果拒绝你，听你在电话里哭泣和咒骂会让她感到不自在。出于某种个人义务感，她买下了你的债券。
- 她有一种道德感，认为债券交易商的社会角色是在危机时刻提供流动性，因此在市场崩盘时挺身而出，维护银行作为困难时期帮助客户的好公民的声誉。
我认为我已大致按重要性降序列出了这些原因，而且我不确定第四条是否真的成立，但人们有时确实会谈论它。
这套系统存在大量成本：交易员薪酬高昂，体育赛事门票价格不菲，银行需要庞大的资产负债表来持有她买卖的所有债券，监管使得这份资产负债表成本更高，电话交易方式效率低下，而且时不时会有银行交易员因承担过高风险而自毁前程。
随着时间的推移，交易日趋电子化：电子交易平台允许你提交债券买卖订单，任何人都可以成为交易对手方。有时交易对手方可能正是你过去需要电话联系的那位银行交易员。
但随着电子市场规模扩大，其他公司更容易参与竞争。这些公司采用电子算法决定债券报价，从而节省了交易员成本。由于采用电子交易，它们能更快买卖债券，因此无需长期持有大量债券，资产负债表可以更精简。几个配备高速电脑的操作员就能与拥有庞大资产负债表和众多交易员的银行抗衡。他们不需要请你吃饭，因为交易以电子化且匿名方式进行。他们只需提供最优报价。
久而久之，这些电子交易公司往往能超越大型银行，从而主导市场并迫使银行退出。然后当市场崩盘你想抛售债券时，向电子平台提交订单后，这些电子交易公司会以理想价格接盘吗？答案很可能是否定的：
- 它们没有庞大的资产负债表，行事极度理性，通过避免可能引发崩溃的大幅波动来保持低成本。如果市场波动剧烈，它们可以直接关闭电脑停止交易。
- 它们的加价幅度不大，通常匿名交易，甚至可能没有"支付高额溢价的好客户"这种概念。它们不在乎你的忠诚度。
- 它们从未与你共同观看体育赛事，也不接听你的电话，因此你的哭泣与咒骂与它们无关。
- 无论银行交易员是否自视为危机中的流动性提供者，电子交易公司显然更缺乏这种意识。
这种现象被称为"流动性幻觉"。市场景气时，电子交易能比传统电话银行系统提供更快更便宜的交易服务。但当市场恶化时，你可能会怀念那些至少会听你哭诉的银行交易员。
虽然这是普遍现象，但在许多市场都能看到其变体——最典型的是美股，其次是国债，公司债市场略有体现，现在彭博社的Alice Atkins指出外汇市场也是如此：
全球外汇市场表面看来是日均交易量达7.5万亿美元的巨型资金池，规模超过其他主要资产类别总和。但近期包括花旗集团、德意志银行和XTX Markets在内的业界巨头开始担忧这个池子的实际深度。
他们担心交易平台激增和自动化普及正在制造市场深度的假象，而大型机构的退出实则抽离了流动性。细微征兆包括：交易拒绝率上升、主要平台成交量下降、买卖价差波动加剧。这些都指向所谓的"流动性海市蜃楼"，这种现象会在市场参与者毫无察觉时放大风险。
“表面流动性可能看似稳健，“花旗集团外汇电子交易与算法执行主管Mark Meredith表示，“但在极端事件中正变得越来越脆弱。”…
顶级流动性提供商XTX全球分销主管Jeremy Smart指出，套息交易抛售等事件凸显了体系核心的变化。随着银行更多通过内部对冲客户流，加上监管限制交易商承担风险的能力，两大主要银行间市场EBS和LSEG（前Refinitiv）的交易量持续多年下滑。这使得非银行做市商扮演着日益关键的角色。
Smart表示，压力事件中银行无法对冲客户资金流，只能转向一级市场和非银行做市商，却发现后者无力吸收全部风险。“市场另一侧的承接者数量有限，“他说，“这确实会导致单向市场出现过度波动。”
解决方案是什么？如果你问银行，答案会是“向那些带你参加体育赛事的友好银行交易员支付更多加价”：
对一些公司而言，市场碎片化、竞争加剧及由此产生的流动性风险恰恰凸显了更传统方式的价值。德意志银行、瑞银集团和SEB公司等银行坚持认为，尽管电子交易是大势所趋，但直接对接且维持较少合作关系的客户将获得更好的流动性，尤其在市场压力时期。
“多未必好，”德意志银行全球外汇电子交易主管本尼迪克特·卡特表示。通过与可信赖的机构合作，“你能降低技术成本、获得更优流动性并协商交易结果。你能确保他们在你困难时不离不弃，”他说道。
我确实有点好奇合同中“困难时不离不弃”的具体条款是什么。毕竟银行也是商业机构。
露娜币的拉高出货骗局
对某些人而言，加密货币的承诺并非金融赋权的乌托邦愿景，而是这样的：
- 创业者可以编造一个粗制滥造的项目，并发行配套代币。
- 机构投资者（风投、对冲基金、加密名人等）从创业者手中购入代币，用自身名誉为项目背书，营造合法假象。他们还会在推特鼓吹项目将如何改变世界，以及普通投资者能参与其中多么美好。
- 散户跟风买入推高代币价格。
- 机构投资者将代币抛售给散户。
- 全程无披露：创业者无需披露项目细节，机构无需披露抛售行为，甚至无人需要披露创业者是否付费请机构推广代币——尽管这种情况时有发生。
- 项目或许真能改变世界！但更可能崩盘让散户血本无归，而机构从创业者处低价购入、高价抛售给散户，无论如何都能盈利。
也就是说，加密货币可以说是进行股票发行的另一种方式，具有以下显著特点：
- 你不需要一个真正的企业，因为没有人关心股票是否毫无价值。
- 你可以私下出售股票，买家可以立即转售给公众。
- 证券法不适用。
我一直认为，直到最近美国证券交易委员会也这么认为，这种分析不可能完全正确。如果你出售代币，承诺某个项目的经济利益，这些代币难道不是证券，难道不需要遵守证券法吗？如果你把它们卖给计划立即转售给散户的机构投资者，这些机构难道不是“承销商”，需要对平台的任何虚假陈述负责，并披露他们的参与吗？公平地说，加密货币领域的许多人似乎也同意这一点：许多投资加密货币项目的风险投资公司进行了尽职调查，并在转售前持有代币数月或数年，以避免被指责“你只是在炒作这个代币然后抛售给散户投资者”。
但Galaxy Digital Holdings却并非如此：
迈克尔·诺沃格拉茨的Galaxy Digital Holdings将因其在推广失败的Luna加密货币中的角色支付2亿美元的罚款，作为与纽约总检察长达成的和解协议的一部分。…
和解协议包括一笔2亿美元的无折扣货币罚款，分期支付至2028年。Galaxy在周五的全年业绩中预留了1.66亿美元的法律准备金以支付罚款，并提到了折扣的影响。
根据纽约总检察长发布的文件，该投资公司被指控在推广资产时未披露其出售意图，违反了规定。文件称，作为协议的一部分，Galaxy既不承认也不否认存在不当行为。
这是文件内容。根据纽约总检察长的说法，“银河数字在2020年10月以每枚0.22美元的价格从Terraform购买了超过1850万枚Luna代币，比当时0.31美元的市场价低了近30%，并开始为Luna背书。“Terraform之所以给银河折扣，是因为希望银河能推广其代币。诺沃格拉茨经常在推特上提及此事，而银河虚假地"宣传Terra和Luna在Chai支付平台上的所谓应用，声称Luna为加密货币提供了现实世界的用例”。（Terraform告诉银河Luna在韩国的Chai支付平台上被广泛使用，但这是虚假的，且"银河没有采取足够措施核实其真实性。"）当Luna代币价格达到100美元时，诺沃格拉茨还（在推特上晒出）纹了一个Luna的纹身。
与此同时，银河每月都会收到Luna代币的释放，并在未告知任何人的情况下出售；通过抛售大部分他们推高的Luna代币，最终获利超过1亿美元。随后Luna暴跌至几乎归零。
“Luna的创造者Do Kwon和Terraform欺骗了我们和许多其他知名机构投资者，"诺沃格拉茨在一份声明中表示，这似乎是真的，但当然，被Terraform欺骗对银河来说非常有利可图。如果被欺骗是有利可图的，你可能会主动寻找被欺骗的机会；当然你不会进行尽职调查，以确保你向散户投资者大力推销的代币确实如他们所说的那样运作。激励机制很糟糕！
这正是证券法本该严格监管的内容。现在它们消失了！唉。
各类欺诈事件
在"欺诈如今合法化"的其他新闻中，唐纳德·特朗普总统为卡洛斯·沃森减刑，并赦免了特雷弗·米尔顿。沃森经营的Ozy媒体曾在尽职调查电话中冒充客户；米尔顿执掌的尼古拉公司则通过将卡车推下山坡伪装其拥有发动机。有种可能是，如果你实施了引人注目的滑稽骗局，特朗普会觉得有趣并给予赦免。当然也有其他解读。
与此同时，“经过六周审判，查理·贾维斯被判定在摩根大通1.75亿美元收购其学生金融初创公司Frank的过程中实施诈骗。“我认为贾维斯的骗局同样滑稽——她向摩根大通出售了虚假电子邮件列表，竟值1.75亿美元！所以她仍有希望；或许特朗普还没顾上赦免她。
政界人士可以逍遥法外实施欺诈或许很糟糕。但你也懂的。
达拉斯股市
约1900年时，证券交易所的运作方式是人们在一栋建筑、一个场所或一棵树下碰头交易股票。如果在纽约，你会在纽约证券交易所碰面——尽管不一定是纽约证券交易所。（也可能在同样位于纽约的美国证券交易所。）如果在费城、芝加哥或旧金山，则分别在费城、芝加哥或旧金山证券交易所交易。大公司的股票可能多地上市，但若想从芝加哥漫步到纽约证券交易所大厅交易，那时还办不到——毕竟纽约太远了。
2025年，证券交易所的运作方式是新泽西州有一台计算机，你向该计算机发送电子消息以买卖股票。其他人也向这台计算机发送他们的电子消息，你可以与他们进行交易。有许多不同的证券交易所，你可能需要向不同的计算机发送消息以交易不同的股票；对于大额交易，你可能需要向所有计算机发送消息。但这些计算机都位于新泽西州。原因基本上是股票交易非常快速，你希望能够快速在不同交易所之间来回发送消息，以便监控并利用各交易所的价格差异获利。位于新泽西州以外的交易所距离其他交易所太远；消息来回传输会花费太长时间。
显然，新泽西州以外也有交易所：芝加哥有重要的期货交易所，意大利和日本等地也有证券交易所。如果你在全球范围内交易金融产品，你将在这些交易所与新泽西州的美国证券交易所之间来回发送消息。但美国证券交易所位于新泽西州。
由于历史、营销和产品差异化原因，新泽西州的一些计算机拥有地理上误导性的名称，比如“纳斯达克PHLX”（PHL代表费城）或“纽约证券交易所”。直到上周末，有一家还叫“NYSE芝加哥”；现在它改名为“NYSE德克萨斯”。NYSE德克萨斯的优势在于，如果你想在美国证券交易所上市股票，但又想表明你不是纽约市的沿海精英，那么在NYSE德克萨斯上市可以让你在新闻稿中使用“德克萨斯”这个词。猜猜是谁？
唐纳德·特朗普总统的媒体公司正与德克萨斯州建立象征性联系，成为首家在纽约证券交易所位于孤星州的新兴交易平台上市的企业。
特朗普媒体与技术集团将在新设立的NYSE Texas交易所上市其股票权证，同时保留纳斯达克的主要上市地位。首席执行官德文·努内斯表示，此举——连同将公司总部迁至佛罗里达州的计划——旨在使公司与支持保守价值观的州保持一致。
“我们正加入一场日益壮大的商业迁徙浪潮，将业务拓展至崇尚自由企业和个人自由的州，“努内斯在声明中表示。
特朗普媒体在另一交易所上市更多具有象征意义而非实际影响，社交媒体平台的多数投资者或用户可能不会注意到这一变化…
NYSE Texas的设立计划于二月公布。该交易所将完全电子化运营。与纽约证券交易所不同，德克萨斯州不设实体交易大厅，其系统和数据中心均位于州外。
明白了。特朗普媒体的股票主要仍在纳斯达克上市（其服务器位于新泽西州卡特雷特），但现也登陆NYSE Texas（马瓦）。
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