银行与投资者就全球规则中的预对冲问题展开交锋——彭博社

全球监管机构今年针对一项争议性交易行为制定新规的努力，正在金融业内部划出分界线。

监管机构瞄准的焦点是所谓"预对冲"行为——交易商利用投资者提供的计划交易信息提前下自家订单。虽然这能防范交易风险，但投资者担忧此举会导致价格波动损害自身利益，有人甚至称之为"抢先交易"。

国际证券事务监察委员会组织上月完成与市场参与者的磋商，预计将在2025年下半年发布的文件中确定跨资产类别的最佳实践。彭博新闻社看到的反馈意见显示，金融业对此存在分歧：支持该做法的银行与将其视为潜在权力地位的资产管理公司和做市商形成对立。

在货币市场抢先交易案件导致银行被罚超130亿美元后，制定正确规则对避免更多交易争议至关重要。难点在于界定预对冲与市场操纵的边界。

经纪商Susquehanna国际集团欧洲市场结构主管艾玛·洛科向彭博表示：“对合法预对冲的不同解读，为这种更应被定性为抢先交易的损害性行为打开了大门。投资者应当能自由向多家交易商询价，而不必在交易达成前看到价格反向变动。”

交易商在预期接到订单时，可能在真正需要建仓前的几秒或几分钟内买卖相同证券。银行表示这有助于缓冲市场波动风险，并能改善客户定价。

当投资者向多家交易商询价（即竞争性报价请求RFQ）时，这种操作最具争议性。若部分交易商进行预对冲，其累积效应可能扰动市场价格。

寻求禁令

现行行业标准已给出宽泛指引，欧洲证券和市场管理局认为该操作"可能引发利益冲突或滥用行为"，但尚未实施禁令。

资产管理集团及包括Susquehanna在内的头部非银行做市商主张全面禁止竞争性RFQ的预对冲。Jane Street2022年向ESMA指出，竞争性RFQ预对冲可视为"市场滥用行为"。XTX Markets在其官网声明外汇市场"无法进行预对冲"。两家机构均拒绝对国际证监会组织磋商发表评论。

彭博分析显示，日均7.5万亿美元规模的外汇市场中，顶级银行确实允许预对冲操作。

目前国际证监会组织未提议禁令，其文件要求交易商仅出于"真实风险管理目的"预对冲，且须"公平诚信"行事，必须维护客户利益并最小化市场影响。发言人表示：“全球统一的预对冲规则旨在促进行业公平竞争。”

可疑报告

咨询文件指出，其成员意识到"与预对冲相关的行为可能存在不当操作"。该文件援引法国金融监管机构的数据显示，预对冲是交易商"可疑事项报告"中最常见的问题之一。其中近三分之二涉及固定收益和外汇工具的预对冲行为。

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根据Jones Day律师事务所律师的说法，预对冲与抢先交易的区别在于交易背后的动机。“预对冲旨在降低大额订单造成的市场冲击或不利价格波动风险（通常为客户利益考虑），而抢先交易则是交易商为自身利益利用内幕信息（通常损害客户利益）。”

买方机构承认预对冲在某些情况下是合法的。三家美国资产管理集团对国际证监会组织咨询的联合回应指出，当"交易商在预期交易中承担过大风险且能最大限度降低对客户潜在损害"时，预对冲是合理的。这种情况仅适用于"场外非流动性市场中的大宗定制交易"。

银行方面持不同意见。全球金融市场协会首席执行官亚当·法卡斯表示，预对冲"在流动性市场与非流动性市场中都是合法操作，交易商仍需进行风险管理。"

另一个争议焦点在于客户同意。买方机构认为预对冲必须"逐笔交易获得客户明确书面同意"。而法卡斯则认为"充分披露信息"即可，并指出"鉴于市场变化速度，要求预对冲获得明确同意在许多情况下不具备可操作性"。

很难找到让各方都满意的解决方案。无论最终结果如何，国际证监会组织的提案势必将交易商的预对冲操作置于严格审查之下。各国监管机构将在未来几年逐步落实这些规定。

“按目前形式，该框架提案将显著影响交易商，可能要求其调整风险管理和合规程序，“众达律师事务所律师表示。