第一季度：警惕三月底……否则将失去你的投资——彭博社

还有你，布鲁图？詹姆斯·梅森给路易斯·卡尔亨饰演的凯撒带来惊喜。

来源：《尤利乌斯·凯撒》（米高梅1953年）/约翰·斯普林格收藏/科比斯历史/盖蒂

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今日要点：

• 美国股市正走向23年来表现最差的季度。
• 消费者现在认为通胀率将超过4%。
• 债券市场已准备好应对超过3%的利率。
• 来自中国的坏消息——经济刺激仍未显著提振经济活力。
• 还有：现在你可以用彭博的冒险者问答来消磨时间！

改变世界的一个季度

五个世纪前，莎士比亚为两千年前的布鲁图写下这些台词。他的朋友尤利乌斯·凯撒颠覆了罗马共和国；布鲁图认为他做得太过火，随后发现自己无法控制局面。布鲁图的话如今听来依然发人深省：

*人间万事有个潮汐，**把握涨潮便能通往好运；错过时机，人生的航程将困于浅滩与苦海。**我们正漂浮在这般汹涌的海洋上；**必须趁潮而进，*否则将失去所有。

随着2025年第一季度，也是特朗普第二届政府的前十周即将结束，这些话对市场而言堪称最佳指南——上周市场再度暴跌，周一开盘日股更是剧烈下挫4%。

彭博观点欧洲在逆境中坚持绿色转型力拓股东应对董事会"信任但核实"瑞秋·里维斯可能陷入自酿的厄运循环亿万富翁汽车制造商归咎关税实属错位喧嚣未止。我们现已得知：特朗普总统正考虑对俄罗斯实施制裁；他认为自己可以竞选第三任期；对于关税可能导致进口车涨价"毫不在意"；而周三解放日将宣布新一轮大规模关税。信息纷杂难辨，以下是我们已知、已确认及仍需追问的要点指南。

• 问题不在星辰…而在我们自身

*或者说，选后反弹行情已终结。*相较于MSCI美国以外全球股市指数，实质上与标普500相同的MSCI美国指数正走向至少23年来最差季度表现。潮水正在退去——方向完全错误。若周一继续走弱，这将是该指数创立以来美国股市最惨淡的季度。只有2002年第二季度——世通和泰科公司爆发震惊世界的公司治理丑闻时——美国股市落后全球的幅度比现在更大。这标志着市场对美国未来走向的判断发生史诗级转变，若将此主要归因于特朗普的影响绝非妄言：

美股创23年来最差季度表现

美国股指仅落后于2002年会计丑闻期间

来源：彭博社

• 如北极星般恒定

*或者说，尚未出现能取代美国例外论的新趋势。*需注意上述所有美股最糟糕季度之后都伴随着优异表现期。我们无法将刚刚见证的情绪巨变简单推演至未来。若将"特朗普交易"的三大风险要素拆解——美股相对全球市场表现、美股"七巨头"相对其他个股表现、以及美股与国债对比——当前数据仅略低于大选当日水平。消费者比过去四十年任何时候都更确信这点——尽管自认共和党的受访者仍预期通胀将回落至零：

消费者通胀恐慌达历史新高

长期通胀预期创三十余年来最高水平

来源：密歇根大学、彭博社

为8%的通胀率做准备表面看并不理性。需多重因素同时失控才可能重返如此高位。但索罗斯的箴言提醒我们应重视这一信号。债券市场对通胀卷土重来的担忧也在加剧，盈亏平衡通胀率显示未来两年通胀将突破3%，预测值创两年前硅谷银行危机期间短暂飙升后的新高。通胀叙事正逐渐失控，可能形成自我实现的预言：

债券市场再响通胀警报

两年期盈亏平衡通胀率突破3%，达SVB危机以来峰值

来源：彭博社

• 愚者引领盲人的至暗时代

*或者说，真正的剧变在于美国外交政策。*特朗普2.0议程的诸多要素早有预兆，但美国外交政策的转向幅度仍令世人震惊：在联合国乌克兰问题投票中支持俄罗斯，威胁吞并加拿大与格陵兰，并公然蔑视欧盟。虽预料到会施压北约盟国增加军费，但激烈言论导致盟国因美国"背弃盟友"而重新武装，则属意料之外。这已引发德国财政政策的重大转向——鲜有案例能像这般（尤其是副总统JD·万斯慕尼黑演讲及随后乌克兰总统泽连斯基在椭圆办公室受辱事件），仅凭言论就立即产生巨大经济影响。

米开朗基罗作品《布鲁图斯》，约1540年。图片来源：Mondadori Portfolio/Hulton Fine Art Collection/Getty这是对美国长期受益的国际秩序的有意背离。当世界霸权国家选择退出时，通常是因为别无选择（如古罗马，或一个世纪前的英国）。其经济将因此遭受重创。若人们不再信任美国，持续推高股市、压低通胀与利率的投资流入便会中断。

下一季度的关键问题在于美国外交政策的转向程度。若特朗普如可能迹象所示与普京反目，现有预判将再次改写。而周三的关税声明应能更清晰地揭示本届政府的行动边界——特别是若其试图根据国家友好程度实施差别税率、对增值税实施报复性措施，或对某些行业全面加征关税，市场情绪将进一步恶化。鉴于互征关税本身已意味着对特朗普早期立场的重大倒退（实际上美国并未遭受如此不公待遇），解放日也可能成为回归现行世界秩序的起点。

马龙·白兰度饰演的马克·安东尼成为反对派领袖。来源：《尤利乌斯·凯撒》（米高梅1953年）日落大道/科比斯历史/盖蒂如同布鲁图斯的遭遇，外界的反应同样至关重要。凯撒遇刺后，针对布鲁图斯及其追随者的反对声浪迅速形成压倒之势。当前对美国傲慢姿态的厌恶会只是短暂的情绪爆发，还是更深刻的转变？加拿大下月大选显得尤为耐人寻味。由于民众对美国行为的不满，现任自由党支持率强势回升。但民调显示选情胶着。若保守党领袖皮埃尔·普瓦列弗获胜，当前国际社会的反特朗普怒火或许会被证明只是昙花一现。

后续发展可用博弈论推演。但局势逆转的根本原因在于，关于国际秩序的深层共识已遭动摇。在美国与盟友关系破裂程度尚未明朗前，风险资产难以获得新的上涨动力。最佳策略是效仿布鲁图斯（尽管其结局并不乐观）——趁势而为。

中国的冷热交替

对于北京全力推动经济复苏的主流解读是：正缓慢朝着正确方向前进。面对华盛顿日益增强的经济敌意，需要超常规应对。政策制定者相信能应对挑战，尽管当前措施仍落后于投资者预期。由于房地产行业崩溃引发的经济低迷比官方承认的更严重，市场疑虑持续存在。尽管9月出台了"不惜一切代价"的刺激政策，新数据表明质疑者或许有理有据。中国褐皮书解析的实时数据显示经济动能再次减弱。

3月份，中国褐皮书涵盖的所有关键指标均出现同比和环比下滑——包括通胀与就业指标——同时各行业收入增长放缓。为应对政策刺激而激增的出口和消费品以旧换新计划属于过度反应，似乎只是提前释放了原本就会发生的消费需求。这张中国褐皮书图表显示所有行业收入走弱——零售业的表现尤为突出：

这或许能解释为何全国人大近期将提振消费列为优先事项。中国政府似乎已成功为房地产行业危机托底，但贸易战给本已脆弱的经济带来日益增长的风险。过去几周中国债券收益率小幅回升，显示出对经济增长的部分信心回归，但仍危险地接近历史性跌破日本收益率的临界点：

日本化进程暂缓

中国收益率仍低于2%，但略高于日本国债

来源：彭博社

迄今为止，中国对特朗普20%关税的报复基本停留在象征层面——这一关键叙事表明北京在为达成协议留有余地。克制的回应可能争取更多时间。无论如何，习近平似乎更愿探索其他选项而非立即展开全面贸易战，当前中国的经济状况并不适合正面交锋。周三的解放日将在一定程度上明确关税走向，并将回应的决策压力转移至北京。

彭博经济研究的马丁·奎克和詹妮弗·韦尔奇认为，若贸易战无法避免，中国可以打击美国最痛处。作为从导弹到电动车等各领域关键材料的全球领先生产加工国，中国可能限制关键矿物出口：

自2024年12月起，中国已禁止向美国出口多种关键矿物，但仍持续供应稀土、石墨、砷等关键材料——这些都可能成为中美贸易战升级中的打击目标。从北京的角度看，出口管制既能发挥中国优势，又可规避报复性关税带来的局势升级风险和汇率影响。

随着新关税逼近且报复性关税对中国犹如双刃剑，更多限制措施或将出台。这将冲击美国企业在华利益。龙洲经讯数据显示，2022年（可获得数据的最近年份）美国企业及附属机构在华销售额超6000亿美元，是美对华出口额的三倍多。即便实体贸易不受阻，其营收与资产仍面临中国监管行动风险：

但中国无法全力对美开火，因国内经济状况不允许。尽管利率和收益率创历史新低，中国褐皮书数据显示企业贷款申请量正随拒贷率上升而下降：

CBB分析师Shehzad Qazi坚称，若中国企业不能更强势回归信贷市场，所谓的"习式托市"——即针对金融行业的一揽子刺激措施——将难以奏效，但北京方面仍在加大干预力度。上周末，财政部披露计划通过定向增发向四大国有银行注资690亿美元。此举将帮助银行通过保持强劲资产增长、扶持新兴产业来支撑实体经济，同时应对降息带来的利润率收窄压力。这不过是漫长干预清单上的又一项举措，也绝不会是最后一次。

—— 理查德·艾比

生存指南

来玩一局锋芒问答？（左图为饰演卡西乌斯的约翰·吉尔古德）图片来源：《尤利乌斯·凯撒》（米高梅1953年出品）约翰·斯普林格收藏/科比斯历史图片/盖蒂我杰出的彭博同事们为您带来了重大突破！越来越多人将新闻网站作为玩游戏和做测试的场所。现在您甚至可以在Bloomberg.com上参与。点击此处即可体验锋芒新闻问答。彭博特色在于您需要具备风险管理技巧——初始需决定愿意为每道题押注多少风险预算积分，查看问题后还可选择对冲一次或加杠杆两次。这很有趣，比当下大多数事情轻松得多，我打赌您赢不了我。祝各位本周愉快，周末时我们都会感到如释重负。

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