华尔街担忧流动性问题正悄然重返外汇市场——彭博社

插图：塔米姆·桑卡里在全球最繁忙的金融市场——这个决定地球各经济体间贸易条款的领域，主要参与者已察觉到可能引发系统性危机的隐患。

唯一的问题是，他们既无法看见也无法证实这个漏洞——很可能要到为时已晚时才能察觉。

表面看来，全球外汇市场如同一个不断翻涌的巨型资金池，日均交易量达7.5万亿美元——超过其他所有主要资产类别的总和。但最近，包括花旗集团、德意志银行和XTX市场有限公司在内的行业巨头开始担忧：这个池子的实际深度究竟如何。

他们担心交易平台的激增和自动化的普及正在制造市场深度的假象，而大型机构的撤退实则抽离了流动性。征兆虽微妙——包括交易拒绝率上升、关键场所交易量下降、买卖报价差波动加剧——却都指向所谓的"流动性幻象"。这种现象会在市场参与者中悄然放大风险。

“表面流动性或许看似稳健，“花旗集团外汇电子交易与算法执行主管马克·梅雷迪思表示，“但在极端事件中实则愈发脆弱。”

华尔街对此类幻象并不陌生，它们曾困扰国债市场，甚至早前也出现在外汇领域。但外汇市场的流动性幻象尤其令人担忧其传染性，因为从央行、企业到养老基金和对冲基金，所有参与者都依赖这个市场来管理风险、维持运营。

考虑到当前美国政策的不确定性，唐纳德·特朗普总统反复无常的关税声明令所有资产剧烈波动，人们担忧脆弱的货币流动性有朝一日会引发更广泛的市场危机。

套利交易乱局

马克·梅雷迪思来源：花旗集团花旗集团的梅雷迪思表示：“要看清外汇市场暗藏的风险，只需回顾8月5日的美元兑日元暴跌事件。”

当时日元急速升值，导致借入日元进行全球投资的机构集体平仓，形成巨大的单边资金流。8月5日日元单日暴涨3.4%，创2008年以来最猛烈的五日连涨纪录。

对冲基金Qube Research & Technologies量化交易总监安德鲁·韦伯透露，动荡期间急于执行外汇交易的资产管理公司遭遇"点差大幅扩大"和"订单簿完全清空"的困境。

日元走强将重创出口商的担忧引发日股遭遇1987年以来最大单日抛售，而套利交易平仓潮导致纳斯达克综合指数暴跌6.4%。日本央行最终被迫表态在市场稳定前不会加息。

8月5日的东京日经225股票平均指数。摄影师：林纪子/彭博社日元汇率波动的规模和速度掩盖了近年来外汇流动性表面上的改善。交易平台数量的激增以及电子执行技术的进步加速了流动性，有助于降低日常货币波动，并大幅降低了平均交易成本。

但从另一个角度看，交易平台从2012年的仅20家激增至90多家，分散了市场活动，而“最后观望”定价系统允许公司在多个平台上报价相同的流动性，制造了市场深度的假象。

杰里米·斯马特来源：XTX Markets Ltd.XTX全球分销主管杰里米·斯马特（市场顶级流动性提供商之一）表示，套利交易抛售等时刻突显了系统核心的变化。随着银行越来越多地在内部对冲客户流量，两大主要交易商间市场EBS和LSEG（前身为路孚特）的交易量多年来持续下降，同时监管也限制了许多交易商承担风险的能力。这使得非银行做市商扮演着越来越关键的角色。

斯马特指出，在压力事件中，银行无法相互对冲不同的客户流量，只能回归一级市场和非银行做市商，结果发现后者无法吸收全部风险。“市场另一端的承接者数量有限，”他说，“这确实会导致市场出现单边行情时，波动被放大。”

外汇一级市场交易持续萎缩

压力时期交易量仍会回升

资料来源：国际清算银行

关键作用

流动性幻影的核心隐患在于其会干扰风险判断。对市场深度的错误认知可能导致投资者承担过量风险，当抛售潮来临时，市场波动可能比任何人预期的更剧烈、更迅速。简而言之：这会增加套牢亏损的概率，同时放大潜在损失规模。

但即便在非压力时期，现代外汇市场对资产管理机构而言也愈发难以驾驭。理论上分散的数十个交易池能让企业货比三家，但现实中报价数据并不总是可靠。

外汇交易平台激增

2024年平台数量飙升至约90家

资料来源：ION Markets

成立于2021年的跨资产交易与报价网络Reactive Markets发现，G10货币交易平台平均限制定价商每秒仅能发送5次报价更新，而剧烈波动中这些机构实际更新频率可达每秒350次。这会导致因报价过期而产生的交易失败。

在少数公开成交率的平台Euronext FX上，即期外汇交易成功率从一年前的82.4%降至今年1月的74.5%。流动性管理负责人Nick Burrlock将其归因于利差交易引发的”剧烈资金流“叠加银行内部撮合率下降。

疫情后欧元-美元流动性区间扩大

日内最具流动性与最不流动性时段的买卖价差对比

数据来源：奥尔森数据

其他异常现象的证据比比皆是。根据奥尔森数据分析，即便在日内交易中，流动性也变得更加波动。自2021年以来，全球交易量最大的货币对——欧元-美元的买卖价差在流动性最强和最弱时段之间的差异持续扩大。

“在正常市场条件下，这种碎片化是可管理的，“Banque Syz SA交易主管瓦莱丽·诺埃尔表示。但她指出，在突发冲击事件中"流动性会分散在各个平台，有些平台报价不稳定，而其他平台可能完全停止报价。”

瓦莱丽·诺埃尔来源：Banque Syz SA在此背景下，市场监管机构正努力更好地理解这个复杂生态系统。去年底，纽约联邦储备银行举办了首届外汇市场结构会议，指出鉴于外汇市场在国际贸易、投资和金融中的关键作用，市场格局变化带来了值得分析的新挑战和风险。

时任纽约联储市场部主管米歇尔·尼尔在会议主旨演讲中承认，市场普遍感受到"流动性突然回撤的情况增加，加剧了可能导致闪崩事件的价格波动——这是近年来主要货币对中出现的现象。”

关系至关重要

从某种程度上说，流动性下降是每次抛售的标志——价格下跌是因为愿意在特定水平交易的人减少。虽然8月份的套利交易事件为流动性相关的货币危机提供了一个有用的模型，但无法判断市场分割或电子交易在日元波动中起到了多大作用。

脆弱的流动性本身也不是这次崩盘的原因。需要一个外部火花来触发这场戏剧——在这种情况下，推动日元快速升值的宏观趋势。

国际清算银行11月的研究认为，外汇市场实际上似乎比股票或债券市场更具韧性。对美国、欧洲和日本25年来的分析发现，股票和固定收益市场的流动性不足事件变得更加频繁，但外汇市场并非如此。研究人员认为，这可能是因为外汇市场迅速通过“减速带”等措施减轻了高频交易活动的影响，这些措施大约在10年前由主要交易场所引入。

随着投资者退出套利交易，日元飙升

去年夏天，日元经历了自2008年以来最猛烈的五天上涨

来源：彭博社

然而，国际清算银行的研究仅限于交易量最大的货币，学者们确实发现，疫情后日元的“流动性不足”事件有所增加。他们得出结论，算法和高频交易的兴起与“平均利差降低但偏度增加”有关。换句话说，日常流动性更稳定，但突然消失的风险更大。

对一些公司而言，碎片化加剧、竞争升级及随之而来的流动性风险，恰恰凸显了传统经营模式的价值。德意志银行、瑞银集团和SEB公司等银行坚持认为，尽管电子交易已成趋势，但直接对接客户并精简合作关系的机构将获得更优流动性，尤其在市场动荡时期。

“数量多不代表质量好，“德意志银行全球外汇电子交易主管本尼迪克特·卡特指出。通过与可信赖的伙伴合作，“既能降低技术成本、提升流动性，又能协商交易条件。更重要的是，这些伙伴会在你陷入困境时鼎力相助。”

日元汇率波动事件证明客户关系至关重要。交易分析公司Tradefeedr数据显示，部分大型对冲基金和资管公司获得了更优报价，这可能源于其选择的流动性提供商或交易策略差异。

有迹象表明，随着企业在这个高度竞争领域开启整合，交易平台的野蛮生长可能已触及天花板。

当然，说服客户减少交易场所使用符合大银行的利益。与此同时，非银行做市商必然会对那些将其排除在外的内部化交易模式提出异议。即便资产管理公司在流动性争议中也难持中立立场。

“永远没人会认为流动性充足或过剩，因为所有人都想以比现价更优的条件平仓，“山顶漫步咨询公司总监艾伦·吉尔德本月在360T播客节目中坦言。

但由于如此大比例的交易是通过交易商和经纪人直接完成，而非通过集中交易所进行，其他监管机构已表示担忧。包括英国央行在内的监管机构一段时间以来一直在倡导提高场外市场透明度。

最近几周，在有关美国关税和报复性举措的新闻头条中，一些资产管理公司已恢复语音交易。花旗集团表示，自年初以来客户一直在转向"流动性最强劲"的更直接交易渠道。

“自美国大选以来，我们经历了更多波动，“法国兴业银行外汇业务全球主管约翰·埃斯特拉达表示。虽然他认为市场并未崩溃，但"流动性确实比之前稍显疲软”。