为特朗普减税买单的是更大的坑洞——彭博社
Liam Denning
预算漏洞。
摄影师：贾斯汀·沙利文/盖蒂图片社北美分社政治的核心往往在于谁为哪些事务买单的博弈。围绕即将出台的共和党税改法案与市政债券的争论虽未成为焦点，却完美诠释了这一点。但这场辩论的影响远不止于此，它牵动着日常生活的物质基础和地方民主的金融命脉。规模达4.1万亿美元的市政债券市场，是州政府、地方政府以及非营利医院、特许学校等准公共机构维持运转的血液。这些债券的利息收入历来享受免税待遇——试图推翻这一政策的努力同样历史悠久。如今，2008年后联邦债务的激增与共和党为延续2017年减税政策寻找资金补偿的需求相结合，形成了潜在的强大催化剂。
彭博观点贸易战是胆小鬼博弈吗？大型律所正屈服于政治压力，但瑞秋·科恩除外CoreWeave的IPO将揭露AI的肮脏秘密关税将摧毁解决贸易逆差的最佳良方一份泄露的共和党减税"支付方案"清单显示，取消市政债券免税政策可在十年内节省2500亿美元。特朗普总统的经济顾问斯蒂芬·摩尔近期重提堵住这一"漏洞"的主张。与此同时，众议院筹款委员会税务顾问斯科特·格林伯格曾就职智库，恰巧在2016年撰写过反对市政债券免税的著名论文。研究机构Municipal Market Analytics合伙人马特·法比安表示：“这个威胁真实存在。”
投资者在约85%的市政债券利息收入上可免缴联邦税——许多情况下还包括州税。因此与其他债券不同，市政债券主要由个人持有。这项税收优惠通过鼓励债券持有人接受较低收益率，间接补贴了地方投资。该市场还呈现高度分散化特征，涵盖从大型州（如加利福尼亚）到偏远乡村的约4万至5万个发行主体。
市政债券对个人投资者的吸引力远超机构
零售投资者通过直接持有或基金投资成为市政债券最大持有人
数据来源：美联储
注：“家庭"类别包含非营利组织。
取消免税政策将引发价格震荡。历史经验可供借鉴：1986年3月参议院财政委员会提出类似提案时，《纽约时报》报道称市政债券交易“几乎陷入停滞”。政府财务官员协会最新分析显示，应税与免税市政债券的平均利差为2.1个百分点。即便考虑市场分散性导致的利差波动，若将新发行的10年期3.5%债券收益率提高同等幅度，将导致价格下跌16%，利息支出增加约40%。该协会估算十年间累计新增成本将超8000亿美元，相当于每户美国家庭负担约6500美元。各州及地方政府将被迫提高房产税等税费弥补缺口，或直接削减投资及公共服务。对多数地区而言，这项标榜联邦减税的措施实则将加剧地方税负。
除了成本问题，还存在一个更为根本的准入难题。目前市政债券市场结构极不平衡，存在大量小型发行主体。法比安指出，在彭博社收录的约3.7万个发行方中，近1.9万家的市场份额不足10%。芝加哥大学市政金融中心主任贾斯汀·马洛表示，二级市场半数流动性由100家最活跃的市政债券发行人提供。他补充说，其部门最新分析报告显示，美国普通国会选区平均52%的发行方属于发债频率低、存量债券规模小的借款人。
若取消免税政策，高收益率和分散风险特性无疑会吸引部分金融机构和国际投资者进入应税市政债市场，但这些资金更可能流向大型发行人。数以千计流动性较差的小型发行人——其中许多缺乏信用评级或财务披露不充分——在零售投资者撤离后，可能难以找到愿意接受合理收益率的接盘方。届时，“无名小镇"的污水处理系统发行人，不过是应税企业债与主权债汪洋中又一个难以吸引关注的边缘存在。
潜在解决方案确实存在。马洛提出市政金融"区域化"构想，例如成立州立银行在市政市场大规模融资后转贷给下游小型实体，或将多个发行人整合为区域性交通管理局等大型实体。但这类方案将增加交易摩擦导致成本上升，且需长期培育。更重要的是，它们无法解决另一个核心问题：地方自治权的丧失。
值得回顾的是，19世纪末市政债券最初获得联邦免税待遇的理由并非财政考量，而是基于宪法原则，即联邦政府无权对州政府活动产生的收入征税。随后的最高法院裁决认定，只要政客有意愿，市政债券利息收入仍可被征税。尽管这一历史争议如今在法律上已无实际意义，但其对联邦、州和地方当局关系的深远影响依然存在。
若用州基础设施银行或联邦拨款取代免税政策（鉴于共和党优先考虑增加税收，此举可能性极低），或许能缓解融资成本和渠道问题。但这些替代方案必然附带条件：更严格的监管、标准化条款以及可变动的协议内容。将发行机构集体化处理同样如此。而另一种更激进的方案——直接私有化市政资产——将使当地民众受制于营利性机构的要求和收费标准。
免税政策不仅为市长、县官员和州政府提供了更低成本的资金，还赋予他们在市场调节和居民支持范围内自主决策的某种自由度。若市政债券失去税收护盾，不仅将冲击这个极具美国特色的市场，更会动摇美国分散化治理模式的根基。
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