合成最后贷款人——彭博社
Matt Levine
人们对基差交易的担忧
关于"基差交易"，一种简单的理解方式是：资产管理公司希望借钱购买国债，同时也有资产管理公司愿意接受国债作为抵押品出借资金，而大型对冲基金则出于某种原因充当中间人。具体交易流程如下：
- 债券基金经理希望获得国债利率风险敞口，但她不想直接购买国债，因为这会占用她原本计划用于购买公司债的大量现金。因此她转而购买国债期货，这类似于持有国债，但所需现金要少得多。
- 对冲基金向她出售期货，并通过购买标的国债进行对冲。这不是在赌利率涨跌，而只是通过为债券经理提供这项服务来赚取费用。
- 对冲基金同样不愿动用全部现金购买国债；它保持着相当精简的资产负债表，且这笔交易的回报（即提供服务获得的报酬）很低。因此，它借入了购买国债所需的大部分现金。
- 现金管理人（货币市场基金、养老基金、企业财务部门或其他现金投资者）以国债作为抵押品，向对冲基金提供贷款。1 这是相当安全的贷款，因为现金投资者获得了优质抵押品国债。这类有担保贷款被称为"回购协议"，这是一个参与机构众多、利率较低的大型标准化市场。
你可以想象另一种进行交易的方式。2 你可以想象一位债券经理说：“我想持有国债但不想投入大量现金，所以我要去公司走廊另一头的货币市场基金经理那里，请他借我钱来购买国债。“这并不是常态，部分原因是许多债券经理不应该借款，但可以自由使用期货。（这被称为"合成杠杆”：在经济上等同于借钱购买国债，但从技术上讲不算借款。）许多资产管理公司会购买国债期货，但不会去回购市场借钱购买国债。相反，对冲基金会为他们做这件事；他们会将杠杆打包成适合资产管理公司的合成形式。
彭博观点特朗普25%的关税将汽车行业钥匙交给中国蒂姆·库克重返中国。苹果智能未至沃伦·巴菲特和李嘉诚囤积现金告诉我们什么大学可能会冒犯你。这就是其创新之道。这可能会引发问题：对冲基金在期货和债券上有按市值计算的盈亏，这些盈亏大多会相互抵消（期货只是未来交割这些债券的合约，最终对冲基金可以通过交割债券来平仓），但它们可能会暂时偏离并引发麻烦。此外，对冲基金必须在双方都提供抵押品，而抵押品要求可能会变化：如果回购贷款人变得更加紧张，对冲基金将不得不偿还他们，这可能需要出售债券并解除交易。这可能导致价格大幅错位，2020年3月就发生了这种情况。自那以后，人们一直对此感到担忧。
彭博社的亚历克斯·哈里斯报道：
据金融专家小组建议，美联储应考虑设立紧急计划，以便在29万亿美元美国国债市场出现危机时，平仓高杠杆对冲基金交易。
对冲基金约1万亿美元套利头寸的任何恶性平仓，不仅会损害国债市场，还会波及其他市场——需要美联储介入以确保金融稳定。2020年3月新冠疫情初期，美联储就曾通过数周内直接购买约1.6万亿美元国债进行干预。
芝加哥大学阿尼尔·卡什亚普、哈佛大学前美联储理事杰里米·斯坦、哈佛商学院乔纳森·沃伦及哥伦比亚大学约书亚·杨格在布鲁金斯学会论文中指出，更优干预方式应是通过对冲债券购买。
“如果美联储考虑再次购买，我们希望其采用对冲方式，“斯坦在论文发布会上告诉记者。作者们在论文中写道，这种方法"可成为美联储政策工具箱的重要补充”。
此处是卡什亚普、斯坦、沃伦和杨格的研究摘要，以及原论文。摘要节选：
经纪交易商及日益增多的对冲基金本质上是在将其资产负债表借给资产管理公司。它们直接持有国债证券，而资产管理公司则更倾向于通过衍生品合成持有。对冲基金和经纪交易商通过持有衍生品"空头"头寸（与资产管理公司的操作相反）来对冲其直接持有的资产。如果利率上升导致直接持有资产贬值，其衍生品头寸的价值将相应增加以抵消直接资产的损失。交易商和对冲基金通过国债与国债衍生品收益之间的利差（称为"现期-期货基差”）获得服务报酬。
该机制的脆弱性在于：相较于受严格监管的经纪交易商，对冲基金几乎完全依靠抵押借款为其国债持仓融资。因此任何市场冲击都可能导致对冲基金迅速平仓，迫使经纪交易商至少在过渡阶段介入承接。
作者建议美联储在极端压力时期应准备接管对冲基金的持仓。与以往操作类似，美联储可随时购买国债证券，但同时需像对冲基金那样在衍生品市场建立对冲空头头寸。
他们指出，这种方案对美联储的主要优势在于：由于证券购买的逆向操作已通过衍生品空头头寸内置，这些购买可实现自我清算。美联储无需像新冠疫情期间那样，在市场压力缓解后还要担忧如何缩减资产负债表。此外，由于持仓已对冲，即使需要像后疫情时期那样通过加息抑制通胀，美联储也无需承担这些持仓的亏损。
美联储在以国债为抵押的借贷回购市场方面拥有丰富经验。当前提议只是让美联储略微扩大此类操作：不再以国债为抵押放贷，而是直接购买国债并同步卖出期货合约。但从经济学角度看本质相同：美联储能够印钞，也能将其资产负债表借给杠杆投资者，避免他们同时抛售国债。作为美国金融体系的最后贷款人，在现代金融语境下，美联储实质上扮演着合成型最后贷款人的角色。
狭义银行业
彭博社王艺竹和李维华报道称：
美国银行业增长最迅猛的业务之一，竟是向试图蚕食其市场份额的公司提供贷款。
彭博分析数据显示，过去五年间，传统银行对私募股权公司、对冲基金和私人信贷机构等非银行金融机构的贷款规模增长逾一倍。16%的年化增速远超农业、信用卡、工商企业及外国政府等贷款类别。
这一现象凸显美国金融业正在经历结构性变革——金融危机导致银行收缩某些贷款业务后，监管较宽松的贷款机构填补了市场空白。随着这些机构激增，渴望分一杯羹的传统银行也参与其中，去年对所谓"影子银行"企业的贷款规模已达1万亿美元。
“银行陷入了一种诡异的共舞，“Truist证券银行业分析师布莱恩·福伦指出，“实质上，银行正在资助自己的竞争对手。”
你知道我的观点关于这个。如果你是一家银行，正在将杠杆收购融资业务输给私人信贷公司，或者将交易业务输给量化自营交易公司，而这些公司来找你说“嘿，我们需要借点钱来继续抢走你的业务，愿意借给我们吗？”，你可能会合理地感到恼火，但你是错的。你不应该向杠杆收购提供贷款，或者进行证券交易。银行做这些业务是一个历史性的偶然，它们依靠活期存款支撑的脆弱资金模式。这些业务应该由拥有长期锁定股权融资的非银行公司来完成。但不是完全依靠股权融资。一部分股权融资，一部分债务。它们从哪里获得债务？当然是从银行！银行应该投资于安全资产，这意味着不直接从事它们过去做的业务（向杠杆收购提供贷款、证券交易），而是基于这些业务提供贷款，让别人去做这些业务，并对它们的活动享有优先债权。
这在某些方面有些夸大：当然银行应该做杠杆收购贷款和证券交易，我不是怪物，而且向私人信贷公司贷款也并非绝对安全。但似乎确实存在一个趋势：银行业务正变得逐渐狭窄，而非银行金融机构越来越多地进入20年前由银行主导的业务。这些公司承担这些业务的首损风险，而银行向它们提供贷款，从而获得更多的损失缓冲。
此外，我需要说明的是，我所提出的“非银行金融机构以长期锁定的股权融资为主，不同于银行及其存款模式”这一模型是高度理想化的。我认为这大致准确描述了私募信贷行业：私募信贷公司确实会从银行（及债券市场）借款，但本质上它们比银行更依赖股权融资，且资金稳定性更高。但并非所有“非银行金融机构”都符合这一特征。这类机构的核心特质在于它们不受银行式监管约束。有时它们的融资模式天然比银行更安全，但这并非绝对。如果你是一家对冲基金，通过隔夜回购以18倍杠杆进行基差交易，从某种角度看，你的融资模式比银行更危险——这正是美联储考虑如何救助你的原因！——但你却不受银行监管。部分趋势指向更纯粹的银行业务，但另一部分则滑向更隐蔽的影子银行体系。
无论如何，对银行而言，这种新型的纯粹银行业务仍是优质业务：
罗德岛州普罗维登斯市一家银行表示正从中获益。公民金融集团首席执行官布鲁斯·范·索恩称，自2014年以来，其私募股权客户数量已增长超一倍至175家。他在采访中表示，许多客户借助公民银行的融资扩展至私募信贷领域，并将资金贷给其投资组合公司。
“我们从私募信贷增长中获得的收益，远超在直接竞争中损失的部分。”范·索恩说道。
罗宾汉的蜕变
或许投资公司和社交媒体一样，也存在代际更替。过去，年轻人大学毕业后，父母会带他们去当地的全服务经纪商那里，为他们购买前100股Amalgamated Spats优先股。随着财富增长，经纪商满足他们所有需求。但他们的孩子生活在互联网时代，走进古板的全服务经纪商（并支付高额佣金）的想法令人生厌，于是他们在E*Trade或嘉信理财开户。这些账户金额小、利润微薄，但随着时间推移，这些孩子长大了，他们有了更多资金，需要更多金融服务，折扣经纪商也随之成长。
而他们的孩子则（1）通过手机而非电脑上网，（2）希望投资像电子游戏一样有趣，（3）完全不想支付佣金。因此，罗宾汉市场公司应运而生，通过免费、手机端、游戏化的股票交易吸引了大量客户。这看起来像是低端业务——许多账户金额很小，而且通过模因股票期权赌博变得更小——但这些孩子也会长大，需要退休规划建议。正如我所写，“日内交易模因股票期权可能是通往理性退休投资的入门毒品。”当然也可能通向按需直升机租赁。《华尔街日报》报道：
曾引领模因股和加密货币热潮的数字经纪公司Robinhood，正试图留住其年轻客户群体——随着这些客户从"你只活一次”(YOLO)式投资转向遗产规划。
该公司周三表示，计划推出多项新服务，从财富管理工具、定制投资组合到银行账户。所有这些服务都旨在满足美国人随着年龄增长、收入增加和财务生活日益复杂化的需求。过去五年间，Robinhood客户的中位年龄已从31岁上升至35岁。
与其经纪业务策略一脉相承，Robinhood正利用手机在消费者生活中无处不在的特性。部分新服务对年轻群体更具吸引力；拟议中的银行账户特权包括直升机 rides折扣和现金宅配服务——其便捷程度堪比通过DoorDash点餐。
“世界正从依赖股票经纪人和银行网点的一代，转向…那些从小就能在家自主理财的新一代，“Robinhood首席执行官弗拉德·特涅夫去年底在投资者活动上表示，“我们独特地处于这场巨大文化与金融变革的震中。”
我是说，这没错吧？Robinhood下了一个大胆且略显混乱的赌注：当代年轻人想在手机上玩转趣味交易。这个赌注被证明是正确的，而实现盈利的两大途径是：
- Robinhood能向他们兜售更离谱的高利润率赌注：个股零日期权！体育博彩！海量加密货币！
- 这些年轻人长大后拥有更多财富，需要高利润的财富管理和投资建议（以及直升机服务）。他们信任且熟悉Robinhood，因此该公司具备天然优势来提供这些服务。
我不确定长期来看哪种效应会占主导地位，但Robinhood确实可以双管齐下。当手机里的同一个应用既提供退休规划又提供体育博彩时，确实有些认知失调，但或许"对手机里的认知失调完全无感"正是如今年轻人——比如35岁群体——与我辈的根本区别。
那他们的孩子呢？如果你是今年毕业的大学生，会觉得Robinhood是老古董的玩意儿吗？你的第一笔100美元会投向哪里？现在让你玩得开心的平台，未来十年将伴随你成长，最终意外地开始提供退休规划服务——是FanDuel吗？是Pump.fun吗？我连提出这些名字都显得很落伍了吧？肯定是某个我闻所未闻的平台。
汇丰银行
我过去的认知是：投行是为员工谋福利的社会主义天堂，但这种观念正日益过时。英国《金融时报》报道：
汇丰银行在投资银行家们本应知晓奖金数额的当天将其解雇，且多数被裁员工未获分文奖金，这标志着在新任行政总裁祈耀年领导下，该行正采取更严苛的成本管控措施。
这家总部位于伦敦的银行上月通知英国投行部门员工裁员决定，此前1月已宣布将关闭亚洲和中东地区以外的并购咨询及股票资本市场业务。
三位知情人士透露，裁员谈话恰逢银行家们期待获悉2024年度奖金数额之际。但被裁的汇丰投行部门副总裁及以上级别员工均未获得奖金。
“这很不像汇丰作风，“其中一位知情人士表示，并补充该行"素来以关爱员工著称”。汇丰拒绝置评。
其他投行在进行架构调整时，有时仍会向被裁员工支付奖金（尽管金额通常低于往常）。
哎呀！我明白了：如果你要解雇所有投资银行家，为什么还要在他们离职时支付奖金呢？你不再需要他们提供任何服务，而且虽然解雇员工的零补偿可能影响留任员工的士气，但如果你要解雇的是所有人，那就无所谓了。传统上，投行会尽量避免这种情况，因为它们由投资银行家运营，这些人通常会维护整个投行家阶层的利益。但如今投行正日益像冷酷理性、追求利润最大化的上市公司那样运作，有时就包括克扣投资银行家的奖金。
奋进集团
奋进集团控股公司周一被其最大股东银湖资本以每股27.50美元现金私有化。上周五，奋进股票在巨量交易中以每股29.25美元收盘。所有人都知道合并将于周一完成。为何股价会高于收购价？答案或许是：如果你周五买入股票，将获得（1）周一几乎确定的每股27.50美元，加上（2）针对银湖资本的潜在股东集体诉讼份额——该诉讼主张交易不公且价格应更高。上周五市场对该诉讼的估值约为每股1.75美元。
这是近似分析，且诉讼权益无法与奋进股票分离交易，这意味着和股票一样，该诉讼权已在周一早晨停止交易。但如果仍在交易，我认为今日可能上涨，因为昨日伊坎企业LP披露其截至周五持有奋进8.4%股份。3当知名大投资者宣布重仓某股票时，股价往往上涨；奋进股价周五上涨的部分原因可能正是伊坎的买入压力。但今日重点是卡尔·伊坎已对诉讼权建仓：他上周大举买入奋进股票最可能原因就是想加入起诉银湖资本的行动。如果你也参与了诉讼交易，这对你 presumably 是个好消息，4因为：
- 伊坎是一位聪明成功的投资者，他的兴趣可以说验证了你的选择，而且
- 伊坎是脾气暴躁的，从边际效应来看，他似乎会积极提起诉讼，让银湖资本的日子不好过。在这种事情上，你希望他能站在你这边。
游戏驿站的转型
天啊，游戏驿站真的在全面执行战略手册：
游戏驿站公司计划出售13亿美元的可转换债券，用于购买比特币，这一策略是由加密货币倡导者迈克尔·塞勒开发的。
这家视频游戏零售商在周二宣布董事会批准将比特币作为国库储备资产的计划后股价大涨。周三，公司又提交文件宣布计划出售债券，所得资金将用于一般用途，包括购买比特币。
总部位于德克萨斯州葡萄藤市的游戏驿站加入了越来越多通过发行可转换债券购买比特币的上市公司行列，试图从加密货币的上涨中获利。这一策略由塞勒的MicroStrategy公司首创，这家企业软件公司已收购了超过400亿美元的比特币，股价也随之飙升。…
游戏驿站进入这一领域之际，投资者似乎对这一策略越来越持怀疑态度。
我认为Strategy战略的三个主要要素是：
- 购买大量比特币，
- 吸引散户投资者关注你，以及
- 拥有一只波动性强的股票。
第一点很直接。MicroStrategy部分通过早期参与企业国库比特币交易，部分通过Saylor对此事的高调宣传实现了第二点，但GameStop显然可以凭借自身身份达成第二点。（已有多部 电影和电视剧讲述散户对GameStop的关注度。）
第三点或许最微妙也最非必需，但MicroStrategy通过发行可转债筹集了大量资金，而可转债本质上是打包出售波动性的工具：股票波动越大，对套利投资者而言可转债价值越高——他们通过在股价下跌时买入股票、上涨时卖出来对冲可转债。MicroStrategy股票极度波动，部分因为它是 meme 属性的比特币投资工具（meme和比特币本身波动性都很强），部分因为其大量股票由杠杆交易所交易基金持有，这些基金在上涨时加仓、下跌时抛售。杠杆ETF制造波动，可转债消化波动，而MicroStrategy稳坐中间赚取利润。
GameStop 最近的波动性虽不及 Strategy，但你要知道，它可是 GameStop。随时都能掀起波动风暴。让 Roaring Kitty 发条推文配图！宣布个比特币储备战略！
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