美联储被敦促考虑为基差交易设立对冲基金救助机制——彭博社

一个金融专家小组建议，美联储应考虑设立一项紧急计划，以便在规模达29万亿美元的美国国债市场出现危机时，平仓高杠杆对冲基金的交易。

对冲基金约1万亿美元套利头寸中的任何恶性平仓，不仅会阻碍国债市场，还会波及其他市场——需要美联储介入以确保金融稳定。2020年3月新冠疫情初期，美联储就采取了这一举措，进行了大规模的直接国债购买，在几周内购买了约1.6万亿美元。

根据芝加哥大学阿尼尔·卡什亚普、哈佛大学前美联储理事杰里米·斯坦、哈佛商学院乔纳森·沃伦和哥伦比亚大学约书亚·杨格在布鲁金斯学会发表的一篇论文，更好的干预方式是通过对冲债券购买。

斯坦在论文发布会上告诉记者：“如果美联储有意再次购买，我们更希望他们以对冲为基础进行。”作者在论文中写道，这种方法“可以成为美联储政策工具箱中有价值的补充”。

需要解决的关键风险来源是所谓的基差交易，即对冲基金试图从国债与期货等衍生品之间的微小价差中获利。卡什亚普告诉记者，“这是一种相当集中的交易”，可能涉及10家或更少的对冲基金。

若对冲基金需快速平仓，风险在于债券交易商可能无法处理突然激增的巨额交易量。2020年美联储被迫干预时，基差交易总规模约5000亿美元——仅为当前水平的一半。

研究作者写道：“为缓解交易商压力，美联储只需作为平仓交易对手方——买入国债，并通过卖出等额期货合约完全对冲这笔购买。”

建立此类"基差购买机制"可避免交易商陷入困境，这种压力可能危及其在其他领域的运作——例如为国债提供二级市场流动性，以及在回购协议市场中充当中介。

延伸阅读：美国国债50万亿美元洪流将考验承压的交易商"管道"

报告承认"救助对冲基金"会引发道德风险等质疑，该机制的存在或鼓励对冲基金承担更高风险。

“比较基准不应是’零道德风险’，“斯坦恩表示。

杰里米·斯坦恩摄影师：威廉·托马斯·凯恩/彭博社这是因为2020年直接购债案例已成为美联储政策记录的一部分。单纯购买国债会产生自身成本：美联储买入长期证券会减少国债市场的"久期”，同时创造银行准备金（需支付隔夜利率）。作者强调，这可能模糊金融稳定操作与货币政策之间的界限。

阅读更多：美联储行动前，杠杆操作令对冲基金在国债市场遭受重创

他们指出，美联储大规模购债的成本还体现在央行向财政部上缴利润的减少。美联储目前仍在逐步缩减2020-2022年期间的债券购买计划（即量化宽松政策）。

“这种购买方式并不高明，”卡什亚普在周二的记者电话会议上表示，“购债行为看起来很像量化宽松，很可能影响期限溢价。”他所说的期限溢价是指投资者持有长期证券相较于滚动持有短期证券所要求的额外收益。

四位学者提议采用捆绑基差组合拍卖机制，即一级交易商同时提交拟出售的现券和拟买入的期货合约。随后央行可为这些组合设定最低投标价——通过强制对冲基金接受折价惩罚来限制道德风险。

政策区分

这明确区分了市场支持与货币政策驱动的量化宽松，四位专家表示。另一优势在于该机制本质上具有自我清算功能——无需担忧未来债券出售时机或新量化紧缩安排的问题，同时也避免了美联储承担利率风险。

作者们还提出，基差购买工具与“当前公开市场操作并无本质差异”。美联储已通过常备便利工具或公开市场操作开展回购交易。论文指出，由于基差交易包含即期买入与远期卖出，其“概念上与回购交易高度相似”——唯一区别在于买卖双方的交易对手不同。

作者写道，此类新设施的合法性“是一个重要问题，但超出了本次讨论的范围。”

近年来，政策制定者提出了改善国债市场功能的建议，包括调整银行监管规定（这些规定削弱了交易商能力）、建立常备回购便利工具（美联储可直接向对冲基金放贷），以及对回购融资的国债购买实施最低保证金要求。国债和回购交易的中央清算授权将于2026年12月31日生效。

斯坦因表示：“对冲基金处于非常激进的仓位，基差相对较小的波动就可能将其挤出市场。目前看来交易商并未做好充分准备来处理这种情况。”