氛围衰退并非真正的衰退 - 彭博社

Edward Harrison

2025-03-27

我有种似曾相识的感觉。突然间所有人都在谈论美国的"氛围衰退"，人们不无道理地担忧这预示着真正的经济衰退即将来临。由于美国总统特朗普重大政策转向及不断升级的贸易战带来的风险，我同样感到忧虑。但美国经济仍展现出惊人的韧性。因此值得铭记的是，2023年我们曾经历了一段日益悲观的情绪期——即"氛围衰退"——却连经济增长速度的短暂波动都未能引发。

作为投资者，答案是你只能静待硬数据给出方向——这也正是美联储主席杰罗姆·鲍威尔上周强调的策略。与此同时，我正等待通胀数据验证滞胀威胁是否真实存在，因为这才是股票、债券及整体经济面临的下行风险所在。在本期通讯中，我将阐释个中缘由。首先概述我的思考脉络：

对投资者而言，经济放缓本身并不重要。重要的是通胀、衰退和美联储加息周期。即便在滞胀情境下，最大下行风险仍是引发加息和衰退的通胀。
所以请关注通胀。只有当"氛围衰退"演变成实际衰退时才需担忧。2023年的经验表明，依靠消费者情绪调查等软数据预测未来效果极其有限——基本不可行。
鉴于这一经验，我们必须通过硬数据捕捉增长疲软的征兆。我的首要观察指标是首次申请失业救济人数，而该数据尚未显著恶化。
分析四种可能情景后，我仍认为下行风险比多数人预期更大。但与上周相比风险格局略有好转，这对债券不利，对股票则中性偏多。短期催化剂将来自本周个人消费报告与下周失业报告。

20世纪70年代末对投资者来说还算不错——但仅以名义价值计算

看看这张1970年代标普500指数的走势图。

可以看到当经济扩张时（图表白色部分），曲线呈现右上扬趋势。而市场受到的冲击发生在70年代首尾的四次经济衰退期间。

但关键在于：当我计算70年代末未计入通胀的投资回报率时，数据虽不算糟糕，但也并不亮眼。1978年底，我得到标普500十年回报率最低值为-12.6%。而在1980年1月经济衰退前夕，该指数过去十年间甚至上涨了约34%。

这说明了什么？首先，经济衰退才是投资回报的真正杀手。只要不出现衰退，股市基本保持上涨。

其次，这种规律确实适用于名义价值。但若想对冲通胀，股票并非理想选择。实际价值层面，虽然温和通胀不会让你血本无归，但投资表现也难以令人满意。通胀率越高，下行风险越大。举个例子：整个70年代，标普500十年期最高实际收益率（扣除通胀后）为42%——这还是1972年通胀席卷全球经济前的数据。该十年间大部分时期，股市滚动十年实际收益率为负值，1978年牛市中期甚至低至-54%。

顺便说一句，债券市场也面临类似情况。如果你观察滞胀时期的十年期收益率，会发现长期收益率在1979年沃尔克上任并开始激进加息前并未失控。

国债收益率仅在沃尔克任内飙升

整个1970年代大部分时间损失可控

数据来源：彭博社

当然，经通胀调整后你仍是亏损的。但真正的损失是在美联储采取极端措施后才开始显现。

滞胀带来痛苦滞胀期衰退更甚

正如杰里米·格兰瑟姆几周前所说：“低通胀时市场欢欣，高通胀时市场憎恶。“高通胀环境下投资者根本无利可图。短期内，企业盈利增速赶不上成本攀升；长期来看，高通胀会侵蚀未来收益的现值。正如1970年代所见，这导致经通胀调整后的回报率为负。债券也受冲击，因为通胀上升意味着债券收益率提高。因此在衰退来临前，你会遭遇双重打击。虽然债券在经济下行期表现较好，但永远无法完全弥补股市遭受的创伤。结果就是即便经济扩张时期，实际回报率也表现糟糕；而衰退来袭时情况更恶劣。

对重演70年代悲剧的恐惧正是本次回调的原因。人们不仅担忧滞胀，更害怕滞胀引发衰退。几周来我始终强调这次回调只是市场"神经质发作”——由于意识到特朗普对关税、驱逐移民和裁撤公务员的强硬立场（这些政策组合将抑制增长推高通胀，实质制造滞胀），市场对下行风险重新定价。这已造成相当负面的消费者情绪。但目前仅是经济风险，实际硬数据尚未显著恶化。

三年前，我曾写过一篇关于"氛围衰退"作为经济不良信号的文章，如今回顾相似经历时的数据，正是这种回望让我将本文命名为：氛围衰退并非真正的经济衰退。事实上，我更进一步认为，它们甚至不能预测经济走势。人们声称对未来经济前景感到恐惧或沮丧，并不意味着他们会停止消费，更不会导致经济衰退。

氛围衰退后GDP增速提升

数据来源：彭博社

观察2023年我撰写氛围衰退文章后六个月的GDP增长，不仅氛围衰退未能预示真实衰退，我们甚至没有看到经济放缓——增长反而加速。这说明仅凭疲软的消费者情绪无法预测未来，必须转化为体现在就业、投资和产出等硬经济数据上的具体行动。### 失业救济申请始终是我的首选指标

我可能说过多次，失业救济申请是我们最佳的高频经济数据。它既能反映美国企业是否因风险加剧而裁员，也能预示消费可能受到的冲击。持续申领失业金的人数则揭示了被裁者再就业的难度，这对判断联邦政府持续裁员背景下的经济前景至关重要。

我的分析框架是：经济中存在稳定的人员流动，每周都会产生持续的首次申领失业金数据流。若该数据流上升，表明企业正在扩大裁员规模。当首次申领人数在不足一年内持续增长5万例时，由此引发的消费萎缩就可能将经济推入衰退——回溯历史数据，这条经验法则在所有可获取失业统计的衰退期都成立。

以下是过去三年数据的呈现情况。

2023与2024年皆现衰退风险

失业救济申请增加导致失业率上升

来源：彭博社

我们观察到两个明显的衰退风险期，当时申请量增幅显著到足以引发警惕。这两个阶段均伴随失业率攀升。而第二次更持久的增长触发了所谓的"萨姆规则”——该经验法则指出，若过去十二个月失业率持续上升，经济衰退很可能随之而来。该规则的提出者、前美联储经济学家兼彭博专栏作家克劳迪娅·萨姆去年告诉我们，这条规则本应被打破。正如她所预测，我们至今未见经济衰退。

因此我们始终面临经济衰退的风险，但实际衰退并未发生。顺便说一句，我提出的规则——或许可以称为哈里森规则？——目前尚未被触发。当前数据与半年前基本持平，仅比近期低点上升约1.5万，不存在衰退威胁。

静观其变

若你作为投资者，调整投资组合时最关注通胀与衰退因素，那么现在正处于观望状态。通胀虽高但未达危险水平，且硬数据中尚未显现衰退迹象。

回顾上周我分析的四种潜在经济走向，我认为所有可能性依然存在，且有利结果的概率略有提升。值得注意的是，在特朗普政府意外向记者开放的Signal聊天群组中，副总统万斯提及暂缓军事行动以观察经济发展。他的原话是：

有充分理由将此事推迟一个月，先开展关于其重要性的宣传工作，同时观察经济走势

这表明特朗普经济计划中拖累经济的因素并非不可调控。可能需要一些调整来避免经济衰退。因此，如果现在要我预测，我会给两个最佳经济结果增加5个百分点，同时从两个最差经济结果中扣除相应比例。

对股市而言，这意味着此次回调只是短暂波动，除非我们看到经济放缓或通胀上升，否则不会形成趋势。只要通胀数据、经济增长数据和财报表现配合，股市可能保持中性或上涨走势。

我认为近期首个潜在催化剂是本周五公布的个人消费支出(PCE)数据。我们不仅能了解消费持续性的最新月度读数，还将看到美联储青睐的通胀指标——预计将达2.5%。更重要的是，这份通胀报告将验证通胀是否如美联储所言确实在回归目标水平。

若数据超过2.5%，不仅说明美联储的判断有误，还意味着不断升级的贸易战带来的价格上涨会进一步推高通胀。如果整体数据或剔除食品能源的核心数据意外上行，股市将受冲击，甚至可能重回回调区间。更糟的是，债市也会遭受打击。

下周尾声还将公布另一份就业报告。预计失业率将再次升至4.2%。但在明确通胀前景前，难以预测市场反应。从这个角度看，PCE数据更为关键，可能引发更大市场波动。

那么，关键要点并不是消费者情绪无关紧要。它确实重要，因为它往往在经济衰退前下降。但它也可能大幅下降而不引发衰退。因此，这只是整体情况的一部分——而不是我们现在应该关注的重点。