你无法改变对并购的看法 - 彭博社
Matt Levine
桌面金属公司
上市公司并购的运作方式是：通常由收购方高管与目标公司高管达成协议，双方董事会批准交易后签署合并协议并公开宣布，随后目标公司股东投票决定是否接受交易。但收购方的股东通常无权投票。目标公司将不复存在，其股东将获得现金补偿，因此他们有权表态。而收购方只是进行常规商业交易，其高管和董事本就有权决策；对收购方股东而言并无根本性变化，故不享有表决权。1
彭博社观点中国女性新信条：“去父留子"赫格塞思亚洲行难解美国信誉危机法律明确规定：投票无需护照不止美国在阻挠清洁能源发展但重大收购对收购方而言可能影响深远，其股东或有异议。若强烈反对，他们能采取什么措施？理论上可采取以下步骤：
- 收购方股东可发起委托书争夺战以改组董事会
- 若获胜，新当选董事可撤换批准交易的高管，任命意图终止交易的新管理层
- 然后呢？已签署的合并协议具有法律效力。若目标公司股东否决则可退出交易，但收购方无此退出机制。若新管理层在整合会议上宣布终止交易，目标公司有权拒绝。收购方不能仅因股东反对就单方面毁约。
这里有一个案例：
Desktop Metal公司（纽约证券交易所代码：DM）（以下简称“Desktop Metal”）[昨日]宣布，特拉华州衡平法院在Desktop Metal针对Nano Dimension Ltd.和Nano US I, Inc.（合称“Nano”）关于2024年7月2日签署的合并协议（以下简称“合并协议”）的未决诉讼中，作出了有利于Desktop Metal的裁决。在3月24日的审判后意见和命令中，法院认定Nano实质性违反了合并协议，驳回了Nano的反诉，并授予Desktop Metal特定履行权。法院命令Nano在其命令发布后48小时内，必须同意并与美国外国投资委员会签署国家安全协议，这是完成合并的唯一剩余条件。
这是裁决，由特拉华州大法官Kathaleen McCormick作出。情况基本如我所描述。Nano Dimension和Desktop Metal是3D打印公司；Desktop Metal是一家美国上市公司，而Nano是一家在美国上市的以色列上市公司。“Nano在2022年接触Desktop，探讨可能的收购，”进行了一些尽职调查，意识到Desktop财务状况不佳，但最终同意在2024年7月以每股5.50美元（约1.83亿美元）的价格收购Desktop。2
但纳米公司的“第二大股东——由马克·比斯特里瑟创立的加拿大对冲基金Murchinson”反对这笔交易，并于2024年3月致信纳米管理层称：
鉴于我们对纳米的重大投资及持续寻求独立董事会代表权的努力，请注意，我们不会坐视[纳米首席执行官约阿夫·斯特恩]将股东资金浪费在可疑且动机不良的收购上。我们完全有意挑战任何此类不当交易。
Murchinson认为Desktop财务状况极差，纳米应当“任其耗尽现金，待其破产后仅收购对纳米有用的部分”，而非溢价收购整个公司。
纳米管理层仍执意推进交易。Murchinson并未罢休。“在董事会批准合并协议后，Murchinson以反对Desktop合并案为主要理由发起委托书争夺战”，指控该交易“定价过高”“决策错误”且损害了（纳米）股东价值。
Murchinson赢得委托书之战，共获得四个董事会席位。“12月16日，因Murchinson威胁追究个人法律责任，六名原董事辞职”，Murchinson提名人选由此掌控董事会。“新董事会开始解雇纳米高管，目标似乎集中于支持合并案者。”纳米如今正采取Murchinson一贯主张的策略：等待Desktop破产后以更低价格收购其资产。
但麦考密克校长指出：
默钦森让纳诺公司从破产程序中收购Desktop的计划存在问题，因为纳诺已根据合并协议同意收购Desktop。默钦森需要找到摆脱该协议的方法。
答案显然是监管拖延。纳诺是一家外国公司，Desktop"生产用于制造导弹防御和核能力专用部件的工业级3D打印机”，该交易需要获得美国外国投资委员会的批准。对CFIUS的适当推动可能会破坏交易。“11月6日的一份默钦森内部文件包含指控将纳诺管理层与俄罗斯寡头联系起来，这可能是CFIUS关注的问题”，这些指控后来出现在媒体上。尽管如此，CFIUS仍准备与纳诺签署一项国家安全协议以允许交易，且该协议对纳诺前任管理层是可以接受的。但校长表示，纳诺"延迟了38天才回应CFIUS12月10日的NSA草案"，并且"在诉讼展开过程中对NSA草案提出了零星的反对意见"。
麦考密克校长对此表示不满：
Desktop胜诉，证明纳诺违反了其采取一切必要行动以获得CFIUS批准并尽合理最大努力尽快完成交易的义务。与此同时，纳诺未能证明任何契约或条件存在违约。
因此：
为了确保交易确定性再次取得胜利，这次审判后决定授予Desktop特定履行。
她命令Nano签署国家安全协议并完成交易。“虽然我们对特拉华州衡平法院的裁决感到失望，并正在考虑所有可选方案，"Nano表示，“但我们承认交易可能会完成。“确实有可能！
这一切看起来合情合理，甚至毫无争议：如果买家签署了合并协议，且交割条件已满足，买家不能仅仅因为改变主意就退出交易。你可能还记得，几年前麦考密克大法官曾处理过另一宗涉及交易确定性的案件；买家改变了主意，但仍被迫完成交易。
但关于上市公司如何改变主意，有件事颇有意思。在这里，Nano改变主意并非因为其首席执行官反复无常，而是因为CEO签署了一份股东不满意的协议，因此股东解雇了他并任命了新CEO。从某种意义上说，前任CEO对公司的意愿判断错误；他签署的协议不符合股东的期望，而股东最终掌控着公司，他们一有机会就为此解雇了他。但签署协议时他是CEO，决定权在他而非股东手中。
战略控股
讲述私募股权的故事有一种方式：半个世纪前，几位聪明人提出了一个关键、惊人且极其赚钱的洞见——“企业应该加大杠杆。“上世纪七八十年代，许多低效僵化的公司资本结构中股权过多而债务不足；它们的管理层懒散懈怠，对提升价值漠不关心；稳定的现金流被浪费在面子工程上。
少数人注意到了这一点——其中最著名的两位是亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨3——并认为他们可以做得更好。他们可以构建更高效的资本结构，给予管理层更大的股权份额以激励其积极性，剥离表现不佳的部门，将现金流分配给股东。但要做到这一点——并从成功中获利——他们需要亲自收购这些公司。这很困难，因为他们只是普通人，没有数十亿美元的资金。
但他们对杠杆的核心洞见为这个问题提供了解决方案：他们可以借钱来收购公司。这被称为“杠杆收购”（LBO）。这些公司虽然效率低下、缺乏活力，但业务基础良好、现金流稳定且负债不多；银行愿意提供大量贷款。因此，像他们这样的投资者可以用从银行借来的钱购买公司，并以所购公司作为抵押，就像用抵押贷款买房一样。他们自身并不需要太多资金。而且市场上目标丰富——大量低效公司充斥其中——竞争也不激烈，因为这一切在当时是全新、高风险且令人意外的。
于是他们可以从投资者处筹集资金，借款收购公司，出售不良资产，优化激励机制，整顿业务，偿还债务，然后出售公司（或推动上市），最终为投资者带来巨额回报。这就是所谓的“私募股权”。
传统上，这并不完全是一项短期业务，但也不完全是长期业务。工作的重点不是寻找好公司并永远持有它们，而是购买廉价公司，对它们进行改造然后转手出售。目标是通过低价收购低效公司，迅速提升其效率，然后以更高的价格出售来赚取差价。
这一模式运作得非常成功，带来了以下后果：
- 克拉维斯、罗伯茨以及他们的许多同代人现在拥有大量财富，不仅个人身家丰厚，而且他们管理的公司资产规模已达数千亿美元。克拉维斯和罗伯茨是KKR公司的创始人，该公司管理着约1950亿美元的私募股权资产。
- 杠杆收购领域现在竞争激烈，一方面有多家大型公司竞相进行交易，另一方面金融行业的每个年轻人都在竞争进入这些公司工作，它们已成为金融行业默认的理想雇主。
- 大多数现金流稳定但效率低下、杠杆不足的沉睡公司已经消失，部分原因是私募股权公司将其私有化并进行了改造，另一部分原因是这些公司响应私募股权的时代精神，自行进行了改造、借款、调整激励机制，整体上变得更像私募股权公司。
接下来呢？最初的私募股权创始人从事的是摘取低垂果实的艰苦业务；如今他们管理着庞大的机构，而许多低垂的果实已经消失。4每所顶尖商学院的毕业生都希望为他们工作，每个机构投资者都想给他们资金，因为他们凭借“公司可以大幅提高杠杆”这一核心洞察创造了跨时代的利润。但如今，这一洞察的盈利能力已不如他们当年赚取巨额财富时那么可观。
另一方面，他们确实运营着庞大的机构。他们将核心洞察力转化为巨额资金和大量聪明有野心的员工。既然拥有如此雄厚的资金和智慧，必定能利用这些资源做些有益之事。具体是什么？“私募信贷"是一个重要答案：若你是一家成功的大型资产管理公司，可以管理大量资产并拓展信贷业务。但还有其他解决方案。比如…做好普通公司的管理工作？就像成为一家实业集团，但配备真正聪慧的中层管理者和极其富有的高层？彭博社艾莉森·麦克尼利报道：
KKR集团计划打破传统收购模式，将部分投资长期持有，这一战略由包括联合创始人亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨在内的核心团队主导。
这家另类资产管理公司一年前成立的"战略控股"部门，是实现未来十年每股收益增长四倍以上的关键。公司预计有机会构建一个每年产生超10亿美元股息的投资组合。
联席首席执行官乔·贝在本月早些时候纽约彭博投资大会上表示：“我们试图打造的某种程度上是迷你版伯克希尔哈撒韦”…
该部门目前持有18项长期投资权益，这些投资将随时间增值而非快速转售获利。贝本月表示，公司计划将基础设施和实物资产纳入投资组合。
KKR指出耐心投资者可能获得巨大回报，并强调伯克希尔的市值几乎相当于全球上市资产管理公司总和。但这需要当下投入资本进行长期布局——KKR去年将股票回购降至零，其股息支付比例也低于所有主要竞争对手。
是的，没错，收购表现不佳的公司并在五年内转手获取巨额利润的机会减少了，但KKR的现金储备增加了，因此它还可以做其他事情。
贷款收购
大多数情况下，如果一家公司以某些抵押品借款，抵押品对借款人的价值比对贷款人的价值更高。这在一定程度上是贷款的意义所在。这是一种分工：我擅长在我的工厂生产小部件，所以我用工厂来做这件事；银行没有特别的小部件生产技能，但它有钱，所以它借钱给我。如果我搞砸了并破产，银行会没收我的工厂，但它并不想要这个工厂，可能会尽快将其出售。对银行来说，没收工厂显然是一个次优的结果。同样地：如果我申请抵押贷款买房，我想要的是房子，但银行更愿意收到我的月供，而不是处理止赎。或者：如果埃隆·马斯克借了130亿美元收购推特公司，他想运营推特，但他的贷款人绝对不想运营推特。
也有例外，“贷款收购”案例中，困境债务投资者决定它确实想要拥有一些陷入困境的业务，因此它买下了该业务的债务，希望有机会止赎并接管该业务。但通常情况下，贷款人希望收回贷款，而不是没收抵押品，因此他们不会积累任何运营抵押品的专门知识。
这里有一个奇怪的想法：
作为面部识别初创公司Clearview AI的联合创始人兼前首席执行官，Hoan Ton-That曾推动人工智能与隐私领域的技术和法律边界。他的下一个行动是投身于飞速发展的私人信贷世界。
今年早些时候从Clearview辞职后，Ton-That在接受采访时表示，他已加入Architect Capital担任技术主管，帮助这家总部位于旧金山的投资公司制定金融策略，以增加对科技初创企业的贷款杠杆。
该公司主要向科技初创企业发放贷款，以它们持有的客户合同为抵押，而非以整个业务为抵押。如果其中一家软件公司倒闭，Ton-That的团队将接管合同，并在内部建立必要的技术和支持团队，以继续履行与客户的合同义务，使Architect能够获得收入流。Architect将收取合同款项，直到公司收回全部贷款。
Ton-That表示，能够在公司倒闭时接管合同收入的保证将使Architect承担更多风险。他补充说，Architect将能够向公司提供更大规模的贷款，附带更宽松的条款，并且能够向公司提供高达其年度经常性收入五倍的贷款——这比标准的企业贷款所能提供的更多。
“我们必须这样做，以说服我们的投资者我们可以承担这么多信用风险，”Ton-That说。“我的工作是在这些不利情况下，能够服务许多不同类型的软件构建。我有建立科技公司、运行服务器和构建数据库的背景。”
有趣！我觉得，如果我真的很擅长创建科技公司，我会尝试建立我真正想做的科技公司，而不是试图重建那些已经倒闭的科技公司？毕竟，为你自己的愿景打造的产品，应该会比为了挽救一家未能兑现承诺的破产公司而做的产品更好吧？用你自身理念吸引来的客户，也肯定比因为原供应商破产才不得不服务的客户更满意吧？这个想法整体感觉非常不科技，不符合硅谷的理想主义和雄心。不过人们确实喜欢私募信贷，我想私募信贷公司需要债务重组能力。
游戏驿站比特币储备计划
2020年代美国上市公司拉高股价最直白的两种方式是：
奇怪的是从没人想过结合这两种策略。不过想来也只有游戏驿站能做到这一点。现在它做到了：
GameStop Corp.这家在2021年迷因股狂潮中成为散户宠儿的困境游戏零售商宣布，其董事会已批准将比特币纳入国库储备资产的计划。
这家总部位于德克萨斯州葡萄藤市的公司正加入越来越多上市企业的行列，尝试用公司现金或借款购买数字货币以押注比特币涨势。这一策略由迈克尔·塞勒的MicroStrategy公司首创，这家企业软件巨头已购入超400亿美元比特币，其股价随之飙升。
上月，GameStop首席执行官瑞安·科恩在X平台发布与塞勒的合影暗示这一计划。周三GameStop股价最高上涨14%。
当然！
一种可能是股东会为每家持有比特币的上市公司支付溢价，因此每家公司只需发布一句比特币新闻稿就能提升估值。另一种可能是"持有大量比特币的上市公司"基本属于赢家通吃的类别，散户只愿为最具迷因效应的比特币概念股支付高价，对模仿者毫无兴趣。按此理论，MicroStrategy已占据巨大先发优势，其他公司效仿意义不大。但GameStop毕竟是GameStop！它拥有强大的迷因先发优势，或许能将其复制到比特币持仓上。
错误数据库
当我还是投资银行家时，我保存了一个糟糕推介书页面的文件夹，离职时我将其郑重托付给了一位同事。所以我很佩服这个人：
十多年来，（福特汽车公司销售高管迈克·奥布莱恩）详细记录了福特会议中出现的混用隐喻和错误用词，从公司全体大会到私下交谈。这份档案记载了2229条语言违规，包括确切引述、上下文、肇事者姓名和生动评论。
当一位同事宣称：“这是个艰巨任务，但我们正试图用四肢抱住它时”，奥布莱恩打趣道：“加上’腿’听起来有点变态。”
其他例子包括"我们需要确保经销商牙齿上有皮”、“我们需要在自己的泳道里继续奔跑”、“我们需要谈谈衣柜里的大象”。他上个月退休，并将电子表格发送给了"几百名同事”。
时事动态
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