《面对这样的世界，谁还需要邦德电影里的反派？》——彭博社

要你命的可不是商品贸易，邦德先生。

摄影师：拉里·埃利斯/赫尔顿档案馆/盖蒂图片社

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今日要点：

• 全球失衡更多关乎资金流动而非商品贸易。
• 资金涌入美国使其比其他国家更易受资金回流影响。
• 资金留驻美国有其原因，不会迅速撤离。这是一项长期风险。
• 投资专制国家可行吗？土耳其正为我们提供测试案例。
• 另外：祝《安妮拉》主演米基·麦迪逊生日快乐。

全球失衡II：这次是个人问题

约20年前，最令投资者和监管者夜不能寐的恐惧莫过于全球失衡。尤其令人担忧的是，随着中国成为新兴出口大国并寻求利润存放地，其持有的美国国债规模急剧增长。

为什么这会成为一个问题？首先，人们认为这导致长期利率维持在低位，从而助长了信贷条件宽松，最终引发了全球金融危机。美联储提高了短期利率，但10年期国债收益率却保持在5%以下——而当2007年夏天这一关口最终被突破时，市场便陷入了混乱。

彭博社观点让美国健康应成为两党的共同挑战里夫斯应该自掏腰包请萨布丽娜·卡彭特跳舞壳牌的新战略是一场“成功的失败”汇丰外包交易业务风险重重其次，有人担心这些持有行为会让中国掌控美国。这些是美国政府欠北京的债务。这怎么可能有好结果？如果中国决定发动经济战并匆忙抛售其国债怎么办？中国领导人可能会像邦德电影中的反派那样，一举摧毁美国经济。

过了一段时间，人们意识到中国在其国债价值上有着重大利害关系，任何此类威胁也会对其自身经济造成严重损害。全球失衡依然存在，并在全球金融危机后达到顶峰。中国持有的国债在过去三年加速了非常缓慢的下降，这与国债长期熊市的开始有所重叠。但现在，这被视为中国在应对自身问题时的自卫行为，而非任何攻击性举动：

中国撤退

美国资产的不可阻挡增长如今正转变为稳定、可控的下降

来源：彭博社

在当前世界准备共同应对贸易流动失衡之际重提此事，是为了提醒人们：距离我们最担忧资本流动失衡的时代其实并不遥远。讽刺的是，自全球金融危机（GFC）以来，资本失衡的加剧程度远超贸易流动。

美国的净国际投资头寸（即美国海外资产减去外国持有的美国资产）在危机后数年急剧恶化。令人难以置信的是，该赤字现已超过国内生产总值的80%。虽然没人担心会出现邦德式反派操作一次性抛售所有持仓——因为这不可能发生——但若资金开始撤退，对美国资产的潜在伤害显而易见：

全球大量资本深陷美国

外国投资已形成巨大规模。若投资者选择获利了结会怎样？

来源：彭博社

美国资产持有者的风险敞口已大得令人担忧。高盛首席美股策略师David Kostin指出，在近期市场逆转前，美股占全球股市比重已突破互联网时代峰值，创下历史新高。这固然得益于美国企业的卓越表现，但并非全部原因。即便计入美国科技巨头的全球成功，美股盈利占全球比重仍远低于25年前高点：

外国投资者在美国股市中的角色已远胜往昔。高盛分析师Kostin的这张图表展示了自1945年以来美国股票所有权结构的演变轨迹。曾由富裕美国家庭主导的市场，先后被共同基金、养老金和交易所交易基金等机构投资者占据主导地位。全球金融危机后，个人投资者影响力回升（这既是贫富差距扩大的表现也是其推手），而外资影响力则持续增强：

疫情以来资金流动呈现极端化趋势。部分源于市场对美股七巨头的热捧，也反映出欧洲市场信心崩塌。根据联博集团Inigo Fraser-Jenkins引用EPFR数据的研究，过去一年从欧洲撤离涌入美国的资金规模堪称惊人：

若细看图表末端，可隐约发现流向欧洲的资金略有回升。欧洲资本占美国外资持股的49%，因此这些资金流动举足轻重。现在的问题是：资金是否会如涌入时那般迅速撤离？巨额资金最初流入的原因值得深究，Fraser-Jenkins将其归纳为：

1. 相比其他发达经济体与中国，美国人口结构前景更为有利；适龄劳动人口增速虽将放缓但仍保持正增长，而其他地区已陷入绝对萎缩2. 美国企业具有结构性高盈利水平，科技行业的成功意味着持续获取高利润率的能力3. 供应链地理安全性优于其他地区4. 本土市场规模带来的优势5. 美元储备货币地位；尽管存在削弱其地位的尝试，但在可预见的未来仍将保持

这些情况都不会迅速消失。因此，很难看到资金会像涌入时那样快速撤离。

风险更为温和且难以捉摸。当前美国的行为似乎旨在失去朋友。正如《回归点》一直所言，关键问题在于世界是否已对美国失去信任。如果确实如此——加拿大人抵制美国商品与欧洲的沮丧情绪相结合强烈暗示了这一点——那么20年前人们关于中国的噩梦情景开始变得可信。除此之外，新兴的叙事涉及一个拥有多个势力范围、试图自给自足的世界。这将导致资本回流。正如我们所看到的，这对美国来说可能是极其不利的。

还有一个问题是资本可以非常、非常容易地流动。通过ETF，只需按一下按钮，就可以将数百万资金撤出美国。改变养老金法规可能要求资金随时回流。这并非空谈。16年前，在全球金融危机最严重的时候，我曾为前雇主撰文，描述墨西哥养老金监管机构使用的一种策略，以阻止比索的挤兑。所有公共养老金经理突然被告知停止国际多元化，将资金带回墨西哥。结果是货币反弹和股市大幅上涨。随着各国建立主权财富基金，这种资本保护主义行为变得越来越容易实施。

加拿大人赴美旅游人数骤降。摄影师：詹姆斯·麦克唐纳/彭博社六年前，我在彭博观点栏目撰文指出，资本战争比贸易战更容易取胜，当时现任国务卿马可·卢比奥正领导联邦养老基金从中国撤资的运动。在指数基金与ETF盛行的时代，这轻而易举。甚至无需过多引导——只要养老基金受托人认为避开化石燃料、以色列、“觉醒"企业等投资标的能让日子更太平，他们立刻就会照办。从加拿大民众旅行计划的变化来看，该国投资机构或许也会发现：远离美国市场能让经营更省心。

这类转变虽非旦夕可成，但远比贸易流调整迅速得多，而美国将承受最大损失。即便它不必应付恩斯特·斯塔夫罗·布洛菲尔德这样的对手。

为里拉遮羞

政治动荡总能精准击中投资者的恐惧神经。这类失误往往引发深远后果，对本国经济的打击尤为沉重。如今土耳其正在重温这一课。在这个有威权统治传统的国家，当政敌伊斯坦布尔市长埃克雷姆·伊马姆奥卢被捕时，市场对埃尔多安的反噬几乎不可避免。贪污指控是否成立已不重要——过去一周土耳其81个省中近三分之二爆发抗议浪潮，充分证明此举被视作政治迫害的概率极高。警民冲突的报道层出不穷，投资者则遵循惯例：逃离。以下是土耳其里拉对乱局的反应：

里拉的错误转向

伊斯坦布尔市长伊马姆奥卢被拘留事件引发经济成果逆转

来源：彭博社

表面看来，尽管政策转向，里拉似乎经受住了冲击。但深层问题在于：土耳其央行（CBRT）为维持汇率稳定付出了巨大代价。彭博行业研究的塞尔瓦·巴哈尔·巴兹基估算，3月19日至21日期间，央行消耗了近270亿美元外汇储备支撑里拉：

若按上周速度持续干预，我们预测净外汇储备将在四月中旬归零——这比最初预计的2-3个月提前许多。储备的快速流失可能导致国内对里拉情绪急剧恶化，促使居民加速兑换美元，加剧里拉压力。

对最坏情况尚未到来的担忧不无道理。不过财政部长希姆谢克周二向投资者保证，将采取一切措施稳定市场，并将外汇需求激增归咎于已消退的外资流动。这番表态源于上周四央行意外将隔夜贷款利率上调200个基点至46%后的市场动荡。当央行遏制疫后顽固通胀的努力受威胁时，行长卡拉汉必须采取行动。四月数据将揭示上周里拉抛售是否加剧通胀。卡拉汉表示将在下次会议采取相应对策——原本暂停加息是基准预期，但如今不能排除加息可能，尽管法国兴业银行分析师菲尼克斯·卡伦等人认为概率较低。

相反，我们预计土耳其央行将收紧流动性条件，并利用利率走廊的上限…在春季月份，旅游旺季的开始和随之而来的硬通货流入也应有助于稳定里拉，总回报率可能会再次提高。我们现在预计土耳其央行将在6月降息150个基点，7月再降息200个基点，年底利率将达到35%。

伊斯坦布尔爆发骚乱。摄影师：Kerem Uzel/Bloomberg恢复正常之路充满了强烈的警告。尽管外部政治因素如与美国的关系很重要，但解决国内动荡才是首要任务。如果骚乱持续，游客的流入可能会受到影响。新引发的通货膨胀可能会持续存在，Kalen预计今年消费者价格将上涨30.4%，远高于土耳其央行最新预测的24%。尽管如此，GivTrade的Hassan Fawaz指出，里拉命运的这种逆转在国际投资者对新兴市场持谨慎态度的时候，对经济稳定构成了重大风险。另一个可能的后果是，混乱加剧了资本外流，使土耳其企业更难获得融资。

与此同时，抗议活动引发的股市暴跌似乎已经触底，此前资本监管机构在周末禁止了卖空并放宽了股票回购规则，以防止进一步的股票损失。这一禁令并非全新，而是扩大了之前仅影响前50家上市公司的限制。与任何卖空禁令一样，它提供的缓解最多只是暂时的。回购举措允许上市公司以高于上次市场收盘价的价格回购股票。保证金交易的最低股权资本保护要求也从35%降至20%。所有这些措施共同促成了一波可观的反弹：

土耳其股市暴跌触底

监管措施带来喘息 反弹仍不及抗议前水平

来源：彭博社

目前政策制定者的加班工作止住了血。如果埃尔多安亲自引发的市场动荡演变成更严重的混乱，他对市场暂时止跌的欣慰可能转瞬即逝。

—— 理查德·艾比

生存指南

刚凭《安妮特》获奥斯卡最佳女主角的麦琪·麦迪逊今日迎来25岁生日。我刚看完这部作品，正是推荐的好时机。影片既辛辣爆笑（大量脱衣舞俱乐部场景，全片对性剥削进行黑色讽刺），又感人至深。麦迪逊的表演堪称非凡——她饰演的性工作者从俄罗斯寡头败家子手中骗取巨款，最终揭露其惨遭虐待的真相。这个场景堪称年度最佳，绝对是值得一看的杰作，甚至可能是去年最佳影片。

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