私募市场走向公开化——彭博社
Matt Levine
私募市场成为新的公开市场
来看看SpaceX的股价走势图：
来源：雅虎财经。这是私募股票交易平台Forge报告的SpaceX年内价格走势，如雅虎财经所示。而Stripe的走势图则显得平淡许多：
来源：雅虎财经。该图表仅显示两次价格变动（1月17日从每股25.77美元升至27.50美元，2月28日从27.50美元升至35.95美元），可能仅反映了两笔交易。甚至更少：雅虎注释说明"Forge价格是反映风投支持后期公司最新价格表现的衍生数据点，其计算基于整合公开融资轮信息、二级市场交易及Forge等私募平台意向报价的专有模型"1。再看OpenAI的走势图，则更为平缓。
彭博观点小米的浪潮正涌向汽车行业香港为无序的加密货币立法 其他国家亦可效仿马斯克的Grok如何被武器化对抗莫迪当今世界亟需的安全联盟SpaceX、Stripe和OpenAI当然是私营企业，你无法在证券交易所购买它们。但它们是拥有众多股东（员工、早期投资者等）的大型私营企业，其中一些股东已经能够出售他们的股票，并且存在这些股票的市场。《华尔街日报》报道：
投资高风险、高回报的私营企业正变得越来越容易。
现在，只需5000美元就可以购买像SpaceX或OpenAI这样的公司的股份。EquityZen和Forge Global是私营公司股票交易的市场，它们计划在周二宣布将最低投资额从数万美元降低。
它们这样做是与雅虎财经合作的一部分，在该合作中，它们还在网站上分享了大约100家上市前公司的数据。
这是投资行业将非上市公司交到个人投资者手中的最新举措。直到最近，投资私营公司还是机构投资者和超级富豪的领域，他们拥有参与融资轮所需的资本和人脉。这些通常需要七位数的最低投资和长达十年的锁定期。
我认为可以这样理解，公开性现在逐渐分为三个层次：
- 上市公司。这些公司向美国证券交易委员会提交公开财务报表，通常会在证券交易所上市。2任何人都可以通过经纪商的网站或应用程序购买它们的股票，通常佣金为0美元。这些股票持续交易，如果你想卖出股票，只需在经纪应用程序上点击一个按钮，股票就会在不到一秒的时间内卖出。
- 新型"私有即公开"公司。这些公司不提交公开财务报表，也不向公众出售股票。但它们会在Forge和EquityZen等平台上交易，交易频率不一：从图表上看，SpaceX似乎交易量较大，而Stripe则明显较少。并非所有人都能购买这些股票——你需要成为"合格投资者"，即"年收入达到20万美元（或夫妻共同收入30万美元）或净资产超过100万美元"——但这个门槛足够低，大致相当于“拥有经纪账户”。此外，最低投资额更高：你可以花大约280美元购买一股特斯拉公司的股票，许多经纪商甚至允许你以更少的金额购买零股，但Forge和EquityZen不允许你购买少于5000美元的SpaceX股票。此外，“Forge和EquityZen对每笔交易收取2%至5%的佣金。”
- 真正的私有公司，它们不进行交易。它们的股票由一小群彼此认识的人持有——创始人、可能还有一两个外部投资者等。3——这些人不会出售股票。（也许他们的投资条款不允许他们出售，或者他们只有一两个人，从未想过要出售。）
第二类和第三类之间的界限是模糊的：如果你和伙伴在车库创业并各持50%股份，你们的股权不会在Forge平台交易；即便获得种子轮融资，依然不会交易；但当发展到某个阶段——比如完成某轮风投、拥有一定数量的前员工后——你将逐渐失去与每位股东的个人联系，他们就会开始在这些交易平台出售股票。某天醒来时，你会发现公司股价已出现在雅虎财经上。
第一类和第二类之间的界限曾具有历史意义：企业上市必须进行首次公开募股，向美国证券交易委员会提交文件，并聘请银行向投资者广泛发售股票。但这条界限正在消融。若能通过私募筹集大量资金，股东可随时获得流动性，且股价公开透明，企业可能不再关心正式上市所需的文书工作。
但上市公司与"私募即新型上市"企业之间至少存在程度差异。企业进行首次公开募股时，通常会将10%至20%的股份公开发售，并在IPO后的数月至数年间逐步释放更多流通股。多数上市公司的流通股——实际可交易股份——规模较大且交易活跃。而私营企业（即便是SpaceX）则不然，大部分股份仍牢牢掌握在创始人、员工和风投机构手中，仅有相对少量股票流入Forge或EquityZen等交易平台。
Block公司（前身为Square）是一家市值390亿美元的支付公司，在纽约证券交易所上市；今天上午9:30至10:30期间，共有656,281股股票以3,797笔不同交易成交，价格在62.18美元至63.69美元之间波动，涉及150个不同价位。4 Stripe公司则是一家估值915亿美元（据Forge数据！）的私营支付企业；今年其股票（可能？）仅以三个不同价格区间（25.77美元至35.95美元）进行过交易。若您决定购买Block股票，通常可以（1）立即成交（2）秒级完成（3）价格与最近成交价相差不过几美分。但若想购买Stripe股票，上述任何一点都无法保证。
此外，由于流通股稀少且交易频率低，这类交易价格未必能反映企业的"真实价值"。我们此前探讨过散户对SpaceX、Stripe和OpenAI等热门非上市公司的投资需求：供需严重不平衡催生了一个收取高额中介费的灰色市场。即便散户能直接购得少量股份，也需支付溢价。OpenAI股票在散户圈作为炫耀性投资时，5,000美元份额的估值逻辑，与其从机构投资者募集5亿美元主要资本时的估值逻辑可能截然不同。
如果你是一家私营公司，这是否令人烦恼？过去，大型私营企业的股票确实在二级平台上交易，但其股价并不容易获取，也没有清晰的图表展示。私营公司的投资者可能会追踪这些价格，其他人或许偶尔会读到类似“SpaceX股票近期在私募二级市场的交易价格暗示其估值达到4080亿美元”的新闻。但现在有了一个广泛可用的公开版本；任何时候，你都可以查看SpaceX的股票走势图。这张图表是否反映了SpaceX的实际市值？嗯，或许有人会吹毛求疵，但关键在于它只是你电脑屏幕上的一条线。如果选择保持私营的一个原因是为了避免股价带来的公众压力和关注——避免过分关注股价的日常波动——那么这种做法就削弱了这一理由。不过，Stripe目前还没有太多日常波动。
股权融资成本
人们喜欢借钱买股票。尤其是，他们喜欢借钱购买标普500指数。直观上，资产越安全、越“普通”，借钱购买以提升回报的诱惑就越大。标普500代表美国股市，因此感觉非常安全和普通，许多人希望借钱购买它。
借钱购买标普500主要有两种方式：
- 向某人借钱并用它购买标普500。（购买指数中的所有股票，或购买指数ETF。）
- 购买标普500期货，这让你在经济上对标普500指数的价格有敞口，但不需要投入全部资金。通过期货，你可以用大约15,800美元的现金购买价值约291,000美元的标普500：实际上你只需支付指数价格的5%，其余部分则是借款。5
这些交易大致相当，6因此您应预期它们会被套利且定价相近。买入标普500期货本质上就是“借钱买入标普指数”，期货价格应反映这笔借款的成本。
谁会借钱买入标普指数？一个有趣的群体是杠杆交易所交易基金投资者：您可以购买提供2倍、3倍或更高7标普500日收益的ETF；直观理解这就是"借钱买标普"，但通常通过期货实现。其他参与者包括希望做多标普500却不愿投入过多资金的资产管理公司或对冲基金。（例如"可转移阿尔法“策略就涉及买入期货获取指数敞口，剩余资金则用于其他领域获取额外收益。）
谁出借资金？传统上是银行和其他证券交易商。银行拥有客户，客户需要股票头寸融资，银行便提供融资服务。这是项大业务——股票融资、主经纪商、合成主经纪商、德尔塔中性等——但也是高风险业务，8如今受严格约束的银行并不总愿动用资产负债表贷款助人炒股。
因此，目前借钱买股票的成本异常高昂。9彭博社的沈一琴报道：
标普500指数期货的所谓融资利差——嵌入衍生品价格中的一种成本，让投资者无需直接购买股票即可获得股票敞口——在最近的牛市中显著攀升。去年年底飙升至创纪录水平，即使在最近的市场低迷期间也保持在历史水平之上。
这种现象发生，是因为股权融资在市场中扮演着越来越关键的角色，对冲基金和其他大资金玩家进行押注，试图利用势头而不占用过多资金。通过使用期货，他们可以在不预先支付全额的情况下获得类似的市场敞口。作为回报，他们向提供杠杆的公司支付无风险利率加上融资利差。随着越来越多的玩家进入这一交易，这些利差扩大，推高了成本。
“与利差的历史范围相比，这种错位非常大，而标普500指数是世界上最具代表性、流动性最强的市场之一，”D. E. Shaw投资管理公司多资产类别投资主管阿什温·塔帕尔在一次采访中表示。“因此，市场上出现如此宽的利差，对很多人来说尤其有趣且相关。”塔帕尔参与撰写了一篇关于这一主题的白皮书，该白皮书于一月份发表。
这份D. E. Shaw白皮书指出：“在需求端，我们观察到资产管理公司对做多标普500期货展现出异常强烈的兴趣”，部分原因是"相比其他地区，对美国股市更为看涨的情绪”——如今这种情绪可能不如一月份强烈。但价差仍然高企。文中还提到：
在供给端，交易商是标普500头寸的重要融资来源，但面临关键约束：银行业整体资产负债表规模在短期内相对固定…近年来银行在融资（特别是方向性）股票头寸时受到更多限制。除其他因素外，这是由于银行需要在相互竞争的监管要求和约束下优化资产负债表。股权融资往往消耗大量资产负债表资源，因此对银行缺乏吸引力。
因此核心逻辑是：人们希望借钱买入标普500，但银行不愿放贷。这些操作本质上是合成性的——并非真实的借贷现金来购买标普500，而是通过买卖标普500期货实现——但效果大致相同。10由于需求旺盛而供给不足，融资利率居高不下。
我们似乎经常讨论这个现象？某种程度上，这类似于私募信贷的故事：银行面临更严格的资本约束而不愿放贷（如杠杆收购等），于是拥有长期锁定资金的其他贷款机构开始进入信贷市场。
同理，这里你可以想象一个故事：“长期资产管理公司可能想进入为人们提供股票购买贷款的业务，因为回报丰厚且银行受到限制。”D. E. Shaw设想过这一点，写道“供应可能来自交易商资产负债表之外的来源——无杠杆投资者若希望配置无负担现金，鉴于标普500期货价差相对于其他常见现金用途（如投资级信贷）的吸引力，可能会介入为股票敞口提供融资。”也就是说：通过期货向股票投机者放贷的收益可能优于购买投资级债券，因此或许有些投资者应该这么做。
而这正在成为现实。Shen写道：
“对于能够向市场提供资产负债表的人来说，他们可以在相对较低风险的情况下获得该头寸的非常可观的回报率，”CME全球股票产品主管Paul Woolman表示。…
Janus Henderson是那些利用更宽融资价差的公司之一。该公司多策略团队经理Natasha Sibley表示，Janus Henderson正在买入标普500指数成分股并卖出相应期货。这种所谓的现购自运套利目前收益颇丰。
“股票融资价差的扩大使得这一交易在当前极具吸引力，”Sibley在接受采访时表示。“这已成为老练的实际货币投资者（如养老基金和主权财富基金等有现金可运作的机构）中的热门操作。”
如果你有现金，可以将其借给股票投资者，尽管实际操作中是通过你买入股票后向投资者出售期货来实现。这像是一种合成货币市场投资，而目前它正带来收益。
零售投资
对散户投资者的传统刻板印象是：当别人贪婪时他们贪婪，当别人恐惧时他们恐惧——看到股票上涨就买入，看到股票下跌就抛售。这通常是个糟糕的策略（你应该在股票上涨前买入，而非上涨后），因此散户普遍被视为"笨钱"和反向指标。经典案例是乔·肯尼迪在擦鞋童开始推荐股票时清仓：当最后一批"笨钱"进场时，就是该离场的时候。
所以我常说：“券商在暴跌时能提供的最佳服务就是不接电话”，因为按传统模式，市场崩盘时散户总在底部致电经纪人喊"全部抛掉！"
但如今情况已不同。过去几年美国散户投资变得更社交化和模因驱动，他们通过社交媒体向同龄人学习交易。部分行为确实强化了刻板印象：比如"游戏驿站股票无缘无故大涨，所以当然会继续无缘无故暴涨"这类投资梗，散户确实可能在2021年峰值时扎堆买入。11但另一个重要投资模因是"逢低买入"，现在散户经常这么做。金融时报报道：
根据数据提供商VandaTrack统计，2025年散户投资者对美国股票和交易所交易基金的净流入达670亿美元，仅略低于2024年第四季度的710亿美元。
这一强劲资金流表明，尽管今年因总统反复无常的关税政策和中国人工智能初创企业深度求索（DeepSeek）的崛起引发剧烈震荡，个人投资者仍对华尔街股票保持乐观。
“过去五年中有四年，逢低买入基本是稳赚不赔的策略，"12散户投资者广泛使用的盈透证券首席市场策略师史蒂夫·索斯尼克表示。
他补充道：“当某种策略长期有效时，人们就会形成路径依赖。”
在业余投机者聚集的Reddit论坛"华尔街赌注"版块，一位用户的发言颇具代表性：“敬畏低谷，成为低谷，买入低谷！”…
高盛数据显示，尽管标普500指数今年已有25个交易日下跌，散户仅在7个交易日净卖出美股。相比之下，美国银行追踪的大型机构投资者3月减持美股头寸的规模"创下历史纪录”。
仍有人固守陈旧思维：
但部分机构投资者和华尔街分析师认为，散户需求激增反而是需要警惕的反向指标。
伯恩斯坦分析师亚历山大·彼得克指出：“1999年当我家的保洁阿姨开始咨询该买什么股票时，恰恰是市场崩盘的先兆。”
回到1999年，当你的管家向你咨询股票建议时，她可不会在Reddit上刷着那些"敬畏下跌、成为下跌、抄底买入！“的帖子。散户的投资方式已经改变了。虽然最初刻板印象的某种元版本可能仍然适用，比如"当Reddit网友都在喊你抄底时，抄底热潮其实已经见顶了”。
完全市场
我想跟进昨天提到的两件事。首先关于奋进集团控股公司，它昨天被银湖资本以每股27.50美元现金收购。上周五奋进股票在巨量交易中以每股29.25美元收盘，这有点奇怪：所有上周五以29.25美元买入的投资者，正如承诺的那样在周一以27.50美元被现金收购。为什么？我讨论过几种可能的解释，但共识似乎是我的第三个解释：
你可以代表股东对银湖资本和奋进集团提起集体诉讼，指控他们违反了对股东的受托责任，也许法院会支持你并强制银湖支付更高价格。这类诉讼可能导致交易对所有人重新定价。
这笔交易存在争议的原因我们讨论过，既有程序性问题（银湖是奋进的控股股东，外部股东对交易没有发言权），也涉及价格因素（相比奋进最大资产——上市公司TKO集团控股的股权价值，27.50美元显得过低）。历史上这类交易有过成功诉讼先例：比如2022年，戴尔科技公司（包括银湖在内）的控股股东就同意多支付10亿美元来收购戴尔VMware跟踪股的股东权益。所以如果你上周五以29.25美元买入奋进股票，实际上买的是：(1)价值27.50美元的股票+(2)一份市价约1.75美元的集体诉讼份额。
这样做的一个原因是，你认为这起诉讼至少值1.75美元并想参与其中。但另一个原因可能是你做空了奋进集团股票（因为当时股价超过28美元，而周一将转为27.5美元），于是决定要退出这起诉讼。因为从技术层面来说，如果诉讼成功且奋进集团的交易价格被重新调整，那些在交易结束时做空股票的人——以及那些支付27.5美元平仓的人——将需要向股票出借方支付额外的资金。
我们在讨论多尔食品公司的交易时提到过这种动态：多尔的控制股东以过低的价格收购了公司，几年后特拉华州法院命令他向原股东支付更多赔偿，而原股东提交的索赔金额超过了股票总量的100%。为什么？部分原因是有做空者存在，因此实际上人们拥有的股票超过了100%。（如果做空者借入了10%的股票并做空，那么借出股票的人和从做空者手中买入股票的人都拥有这10%的股票，并有权获得额外赔偿，因此总计110%的股票由某些人拥有——但做空者拥有负10%，所以账目是平衡的。）为了使一切合理，做空者必须在诉讼结束后，几年后支付这笔额外资金。这在实践中相当困难——许多多尔的做空者抱怨被经纪人要求支付资金，而其他人可能在期间更换了经纪人、破产或去世，从未被要求支付——你可以想象，上周五一些奋进集团的做空者可能会想“这不值得，我要在交易结束前退出”。
我昨天写的另一件事是关于诉讼融资，特别是有一天能实现法律索赔的流动性完整市场的梦想。（这两者显然相关：可以说上周Endeavor的法律索赔确实存在一个市场，收盘价为每股1.75美元。）我写道：
想象一个真正完整且流动性强的诉讼索赔市场会是什么样子很有趣。……如果每起诉讼都有公开的实时市场价格会怎样？（或者至少是一些大规模侵权诉讼和高调的商业纠纷？）何必还要打官司？“我看到我们的诉讼市值达到了1500万美元，现在就想以这个价格和解吗？”
我在脚注中补充道：
或者：假设你起诉我索赔100美元，你的诉讼索赔交易价为10美元，而我认为你会赢。我是否应该买下所有索赔？这样我就能锁定成本：我花10美元买下索赔，你赢了，法院判赔100美元，我付给你100美元，然后你转身把这100美元还给我；我实际只损失了最初的10美元。……这是……内幕交易吗？这应该被禁止吗？还是应该鼓励？
一位读者结合了这两点，“诉讼的完整市场”和“卖空可能意味着你持有某物超过100%的流通股”。结合点是：假设你起诉我索赔100美元，而你的诉讼索赔交易价为10美元。我去买下*120%*的索赔，花费12美元，从索赔持有者和卖空者那里购买。（我认为目前无法以任何有意义的方式卖空诉讼索赔，但一个真正完整的市场会让你做到！）然后我来找你，说“你知道吗，你是对的，我认输，这是你的100美元。”你把100美元付给你的索赔买家，也就是我，所以我拿回了我的100美元。而那些卖给我额外索赔的卖空者还欠我20美元。输掉这场官司对我来说反而有利可图。
这大概就是某种程度的信用交易运作方式。
自恋的会计师
如果某公司在网上发布会计职位招聘，将理想候选人描述为"雄心勃勃且自立"、“能创造性地解决问题”、“具有创新思维”，相比那些寻求"条理清晰"、“踏实合作"会计师的公司，这家公司五年内财务重述的概率是否更高？以下是乔纳森·盖伊、斯科特·杰克逊和尼古拉斯·塞伯特合著的《招聘启事中对自恋者的诱惑性语言》论文，以及盖伊的相关博客文章——这些研究虽未直接解答该疑问，但为未来探索指明了方向？
作为会计行为学研究者，我们关注那些游走规则边缘的高管。注意到招聘启事中"理想候选人"的描述常包含与自恋相关的特质后，我们决定研究这类文本。例如自恋者往往自诩极具创造力和说服力……
我们整理了两组招聘常用术语，分别称为"守规者"和"变通者"语言……
通过系列实验发现，会计及其他行业招聘中使用"变通者"语言会吸引更高自恋水平的求职者。
研究还表明，招聘高度创新型高增长企业时，HR更倾向使用"变通者"术语。对于会计岗位，当激进财务报告可能为公司带来利益时，这类术语出现频率更高。
没错，你可以想象一个思维跳出框框的会计师对某些公司会多么有吸引力，而美国证券交易委员会可能正对这类公司特别感兴趣。
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