聪明资金在股权融资紧缩中看到巨大盈利潜力——彭博社

与价值数千亿美元的股权投资相关的融资成本异常上升，正挤压部分对冲基金和资产管理公司，同时为现金充裕的市场参与者提供了赚取利润的机会。

标普500指数期货的所谓融资价差——这是衍生品价格中隐含的一项费用，允许投资者在不直接购买股票的情况下获得股票敞口——在近期牛市中显著攀升。去年底该价差飙升至创纪录水平，即便在最近的市场回调期间仍高于历史水平。

这一现象发生之际，股权融资在市场中扮演着日益关键的角色，对冲基金和其他大资金玩家通过押注趋势来寻求获利，同时避免占用过多资金。通过使用期货合约，他们无需预先支付全额资金即可获得类似的市场敞口。作为交换，他们需向提供杠杆的机构支付无风险利率外加融资价差。随着越来越多玩家加入这种交易，这些价差不断扩大，推高了整体成本。

“相比该价差的历史波动范围，当前错位程度非常显著，而标普500指数是全球最具代表性、流动性最强的市场之一，“D.E. Shaw投资管理公司多资产类别投资主管阿什温·塔帕尔接受采访时表示，“因此这个市场出现如此巨大的价差，对许多人来说特别有趣且具有现实意义。“塔帕尔参与撰写了今年1月发布的关于该主题的白皮书。

来源：摩根大通令人意外的是，即便经历了近期市场动荡，这些成本仍居高不下。通常情况下，像过去一个月发生的抛售潮——标普500指数一度跌入调整区间——会缓解融资压力。融资所需资本价值会随标的证券价格下降，当动量交易平仓时，部分参与者卖出期货以对冲进一步下跌也合乎逻辑。

然而摩根大通最新研究显示，虽然标普500三个月隐含融资利差已从12月约1.8%的峰值降至0.6%左右，但该水平仍处于过去五年历史数据的前五分之一区间。长期融资利率也持续徘徊在高位。

“这种韧性可能因为投资者对期货的需求仍处高位——高于2024年前任何时期，”摩根大通美洲股票衍生品策略主管布拉姆·卡普兰在接受采访时表示。

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融资利率的任何异常飙升都足以引发对潜在副作用或风险上升的质疑。就目前而言，股权融资成本的上涨并未被视为会带来类似市场震荡的威胁。但D.E. Shaw在其白皮书中强调，融资需求与可用供给之间存在不匹配。对于养老基金或非银行贷款机构等拥有闲置现金的市场巨头来说，这种差距带来了丰厚的获利机会。

研究公司Asym 500创始人Rocky Fishman表示，基于衍生品的多头股票产品（如杠杆交易所交易基金）的繁荣推动了股权融资需求。此外，过去十年美国股票市值大幅膨胀，使银行业资产负债表的增长相形见绌。

在供应方面，主要银行的交易商在融资标普500头寸方面发挥着关键作用，但面临限制。例如，监管要求限制了它们可以分配给股权融资的资本。这就造成了D.E. Shaw的Thapar所说的“资产负债表稀缺”。

“对于那些能够向市场提供资产负债表的人来说，他们可以在风险相对较小的情况下获得非常好的头寸回报率，”CME股票产品全球主管Paul Woolman表示。

有吸引力的交易

D.E. Shaw没有提到它是否处于这种供需动态的任何一方，但Janus Henderson是利用更广泛融资利差的公司之一。该公司多策略团队经理Natasha Sibley表示，Janus Henderson正在买入标普500指数中的股票，并卖出相应的期货。这种所谓的现购自运套利现在正带来丰厚的回报。

“股权融资利差的扩大使得当前这一策略极具吸引力，”西布利在接受采访时表示。“这已成为养老金和主权财富基金等拥有可投资现金的成熟实钱投资者青睐的操作。”

她指出，即便是资产负债表实力不足的对冲基金也在寻找盈利途径。一个常见策略是交易所谓的日历价差——例如买入长期工具同时卖出短期工具，押注融资成本将发生变化。

为建立这些头寸，交易员正越来越多地使用芝加哥商品交易所的专项产品——调整利率（AIR）总回报期货。据芝商所数据，年初至今该工具日均成交量激增90%，未平仓合约规模已突破2550亿美元。

股权融资水平会回归历史均值吗？若美股持续下跌可能导致美国期货需求显著下降，从而促使利差逐步收窄。今年以来，随着投资者将目光转向海外市场，标普500指数表现已逊于部分海外股指。

AQR资本管理北美组合解决方案主管皮特·赫克特认为，融资成本飙升部分源于去年股市大涨时对标普500产品的需求激增。随着今年狂热买盘降温，这种高价差可能只是暂时现象。

至少目前，这就是现实。