长期来看，高风险债券其实没那么危险——彭博社

Jonathan Levin

衡量真正重要的事。

摄影师：克里斯托弗·古德尼/彭博社

世界充满风险，而高收益债券与美国国债的利差已接近历史最低水平，这暗示着自满情绪正在市场蔓延——至少表面如此。但传奇投资者霍华德·马克斯指出这种观点有误，长期投资者应当考虑配置信贷资产。

我十分理解人们对政策环境的忧虑。投资者正试图消化特朗普总统提出的一系列怪异（或可称为"滞胀式"）经济主张：从19世纪风格的关税政策，到硅谷式"快速行动、打破陈规"的政府精简方案。这些政策可能在实体经济摇摆不定时对价格造成供给侧冲击。消费者、企业和投资者无所适从，这种不确定性正在拖累经济发展。

彭博社观点让各州主导选民身份验证白宫刚刚自摆乌龙更多家长需要与子女进行的大学对话加州关税诉讼的双重目的与此同时，尽管过去一个月利差扩大了约53个基点，但截至撰稿时，彭博美国高收益公司债券指数与国债的利差仍仅为314个基点（3.14个百分点），处于历史最吝啬的15%分位区间。除近年情况外，该指数仅在1994-1998年、2004-2007年、2018年及2021-2022年等零星时期出现过如此狭窄的利差。

利差虽吝啬，收益率尚可

高收益公司债当前提供的收益率相对正常

来源：彭博社

但关键在于：对长期投资者而言，综合收益率比利差更重要。无需高深学问也能理解，预期长期回报与投资时的市场收益率高度相关。目前7.5%的收益率仍处于历史分布中位数附近（约第40百分位）。如下图所示，历史数据表明当前收益率有望带来可观的十年期回报。虽然部分回报取决于违约率和回收率，但收益率具有契约保障性——本质上是一分钱一分货。

其他资产类别也并无明显优势。考虑到美股长期年化回报率（短期波动性显著更高）仅约10%。去年末，高盛集团的预言家们透过水晶球占卜后宣称，标普500指数的估值和集中度可能导致未来十年年化回报率降至3%左右。若同时回避股票与高风险债券，就只能驻扎在国债或高评级公司债中等待更好入场时机——而这个时机可能比预期来得更晚。

债券数学并非高深学问

非投资级债券收益率与总回报高度相关

来源：彭博美国公司高收益债券指数

“别再纠结利差了，”橡树资本管理公司联合创始人马克斯上周在电话中告诉我（呼应了他本月早些时候发布的一份备忘录中的观点）。备忘录中的情绪。“利差是错误的方向。你应该思考的是：一年后的收益率会更高还是更低？敢不敢猜猜看？”（关于我的猜测后文会详述）。尽管我提出了种种政策和宏观经济层面的警示，马克斯仍认为这些不应阻碍新增或增持信贷配置。作为一家高收益债券策略管理公司的联合创始人，他显然会这么说。但我认同他的逻辑。

对长期持有者而言，美国高收益指数在十年周期内从未出现过负总回报，且极少跑输国债。从十年总回报角度看，最糟糕的投资时点出现在1998-1999年和2012-2014年。基于利差的分析或许能帮助你在1998年避开公司高收益债，但在2012或2013年却无济于事。实际上，后两个时期的利差相当诱人，但无风险国债收益率极低，此时综合收益率才是关键指标。

高收益（通常）值得冒险

高收益债未来十年超额回报多为正值

资料来源：彭博

当前的收益率和利差真的足以抵消这类投资固有的未来信用损失吗？马克斯在备忘录中指出，橡树资本从事高收益业务的39年间，平均违约率为3.5%，违约每年给投资者造成约230个基点的损失。这意味着当前314个基点的利差（及7.5%的综合收益率）在正常情况下仍提供充足缓冲。

当前违约率低于平均水平。该指数所代表发行人的质量实际上略有提升（彭博指数中BB级占比已超50%，这是投资级以下的第一大评级类别）。经调整后的指数利息覆盖率中位数显示，营业收入约为利息支出的2.8倍——虽较过去几年的优异比率有所下降，但基本与2010-2019年的平均水平持平。

当然，特朗普的关税政策和成本削减手段将经济带入了橡树资本与现代高收益债生态系统从未真正经历过的未知领域。毕竟"垃圾债券之王"迈克尔·米尔肯在1970年代才崭露头角，而这类资产被广泛接受还要再等十年左右。多数高收益债券指数将1980年代视为纪元起点，其样本周期未能涵盖任何可能让人联想到滞胀的因素。

这一切让我们回到马克斯的提问：我是否愿意猜测综合收益率将走向何方？我推测指数收益率会小幅攀升，长期投资者将获得比现在更有利的机会锁定更具吸引力的预期回报。政策担忧将加剧增长不确定性，推高风险溢价。下一个催化剂可能最早出现在4月2日，届时特朗普承诺宣布对全球各国的"对等关税"——这项政策可能在全球贸易战中开辟无数新战线，引发报复行动和企业供应链混乱。我猜测国债收益率会下降，但对关税通胀影响的担忧会限制其跌幅*，*而信用利差扩大的幅度将足以抵消国债收益率的下降。

这篇论文中有许多动态变化的部分，唯一可以确定的是，如果我有胆量承受风险，现在就能获得7.5%的收益率。在我们的谈话中，我告诉马克斯，我仍然预期高收益债券会有更好的入场时机，他调侃我说，我忽略了综合收益率下一步可能下降而非上升的风险。毕竟，美联储政策制定者的中位数预测是2025年将降息两次。耐心投资的美妙之处在于，你并不真的需要一个水晶球来预测未来。

“长期投资没问题，但完美的时机更好，”马克斯开玩笑说。“如果你做不到后者，我建议你选择前者。”

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