股市震荡引发对互联网时代清算的担忧——彭博社

2000年科技博览会上，一名参会者在"气泡"——一个避免外界干扰的透明塑料区域——内检查网络连接。

摄影师：Sam Yeh/AFP/Getty Images

一项革命性新技术横空出世，以其看似无限的可能性让投资者神魂颠倒。狂热情绪引发股市大涨。最终市场过热，股价变得荒谬。然后一切轰然崩塌。

听起来耳熟吗？

25年前的今天，持续约五年的互联网泡沫破灭，留下了数万亿美元的投资损失。2000年3月24日，标普500指数创下历史高点，这一纪录直到2007年才被打破。三天后，科技股为主的纳斯达克100指数也收于历史最高点，此后15年多再未触及该水平。

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特斯拉、Meta、通用磨坊

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这些峰值标志着一个辉煌时代的终结——这个时代始于1995年8月网景通信公司的轰动性首次公开募股。从那时到2000年3月，标普500指数几乎翻了三倍，纳斯达克100指数飙升718%。然后泡沫破灭。到2002年10月，纳斯达克市值蒸发超80%，标普500指数则腰斩。

那个时代的回响如今正在重现。这次的技术是人工智能。在股市疯狂上涨推动标普500指数从2022年10月的低谷飙升至上月的峰值，涨幅达72%，并在此过程中增加了超过22万亿美元市值后，麻烦的迹象开始显现。股市开始下跌，纳斯达克100指数跌幅超过10%，进入调整区间，标普500指数也一度跌至该水平。这种对称性唤起了人们对25年前的可怕记忆。

互联网泡沫更为极端

来源：彭博社

“投资者有两种情绪：恐惧和贪婪，”亿万富翁风险投资家、科斯拉风投联合创始人维诺德·科斯拉说道，他在互联网繁荣时期就是关键推手，如今仍是如此。“我认为我们已经从恐惧转向了贪婪。当贪婪占据上风时，就会出现我所说的不加区分的估值。”

程度差异

然而，互联网时代与人工智能时代的主要区别在于程度。最近的繁荣令人瞠目，但与互联网泡沫的极端情况相比仍相形见绌。

“互联网是一个如此宏大的概念，对社会、商业和世界产生了如此变革性的影响，那些过于谨慎的人通常会被抛在后面，”美国在线前董事长兼首席执行官史蒂夫·凯斯表示。“这导致人们专注于大规模投资以确保不被落下，其中一些会成功，许多则不会。”

凯斯对科技投资失败可谓深有体会——2000年1月互联网泡沫巅峰时期，正值美国在线股价高企之际，他主导了收购时代华纳的交易，成为互联网繁荣的标志性人物。但这桩"纸上完美"的合并案很快显露败象，连凯斯本人也承认其实际效果大相径庭。随着业绩恶化，美国在线时代华纳的股价暴跌，最终在2009年分拆解体。

这正是当前所担忧的重演。

2000年，杰拉德·莱文与史蒂夫·凯斯宣布美国在线收购时代华纳时的合影。摄影师：克里斯·洪德罗斯/赫尔顿档案馆/盖蒂图片社"当时互联网概念被过度炒作，早在盈利模式成型前就形成泡沫，“诺贝尔奖得主、MIT经济学家达龙·阿西莫格鲁指出，“这正是互联网繁荣与崩盘的根源。”

参与本轮AI热潮的企业与互联网时代截然不同。互联网泡沫主要由亏损初创公司推动，有些甚至通过在名称中添加”.com"来蹭热度上市圈钱。而AI热潮则聚焦于Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软和英伟达等全球最具盈利能力和财务稳健的科技巨头。

例如，看看当今科技巨头创造的资本规模。根据彭博汇编的分析师预估，仅今年一年，字母表、亚马逊、元平台和微软预计将合计投入3000亿美元资本支出用于开发人工智能能力。即便支出如此庞大，它们仍预计能产生2340亿美元合并自由现金流。

烧钱速度

互联网泡沫时期完全无法企及这种规模，因为当时更多是对无盈利新兴企业的投机性投资。

“当年市值前200的公司中有大量企业处于负现金流状态，“亿万富翁投资者、费希尔投资公司董事长肯·费希尔表示，“泡沫之所以为泡沫就在于这种负现金流现象。2000年时企业只要沾上网际网络就被视为优质标的，人们抱着’这次不一样’的心态。”

驱动这两轮热潮的企业本质差异，使得用市盈率等传统指标比较两个时期的股票估值变得困难。1999年，囊括互联网泡沫多数企业的纳斯达克综合指数市盈率曾达到约90倍，基于当时估算。如今该数值约为35倍。

但事实上，在泡沫时期用市盈率给股票估值的整个概念都显得过时，因为当时最炙手可热的企业大多没有盈利。华尔街甚至发明了"鼠标点击量"和"眼球流量"等新指标，试图在不涉及金钱的情况下衡量其增长。

尽管如今看来这很疯狂，但当时许多投资者并不在意，因为他们押注的是互联网增长预期中蕴含的无限未来。更何况，股票还在不断上涨。

“我记得经纪人花在个人账户上的时间与客户账户一样多，“Ameriprise Financial首席市场策略师安东尼·萨格利姆贝内表示，“他们从个人投资中获得的收益与工资相当。”

根据彭博汇编的数据，截至2000年3月，纳斯达克100指数中至少有13家公司在前一年消耗了大量现金——包括亚马逊、XO、Dish、Ciena、Nextel、仁科和Inktomi。这就是为什么投资者对购买Pets.com和Webvan等亏损公司的股票毫无顾虑。

“这是一场圈地运动，“已倒闭的在线宠物商店Pets.com前首席执行官朱莉·温赖特说，该公司以其标志性的袜子木偶狗 commercials 闻名。1999年6月，包括亚马逊在内的一群投资者向其投资了5000万美元，公司获得了巨大推动。“不久之后，我想还有其他七家宠物公司获得了资金。这完全说不通。”

Pets.com于2000年2月上市，当时互联网IPO热潮达到顶峰，但到了11月就倒闭了。温赖特最终在电子商务领域取得了成功，创立了在线奢侈品市场RealReal Inc.，该公司于2019年上市。

正确的判断，错误的时机

最终，多种因素共同作用终结了互联网泡沫。美联储开始激进加息，部分原因是为了抑制股市的狂热情绪。与此同时，日本陷入经济萧条，引发了对全球经济放缓的担忧。在市场飙升至历史高点之际，投资者突然对那些没有盈利的股票产生了怀疑。

“他们对互联网商业前景的乐观判断是正确的，"《格兰特利率观察家》创始人吉姆·格兰特表示，“但他们为太阳微系统公司支付10倍营收、最终亏损95%资金的做法对吗？显然不对。”

正如格兰特所指出的，当今许多企业巨头——Alphabet、Meta、苹果、微软——都是在互联网繁荣时期崛起或加速发展的。而像优步科技公司或ServiceNow公司这样的企业，它们以千禧之交时人们难以想象的新方式运用了互联网技术。

罗伯·阿诺特摄影师：蒂姆·博伊尔/彭博社"这是一个渐进的过程，即人们对互联网的接纳，“Research Affiliates创始人兼董事长罗伯·阿诺特说，“人类是习惯的动物，我们大多数人对互联网的接受是逐步的。如今我们事事依赖互联网，而在2000年时远非如此。”

但这并不能减轻约5万亿美元互联网泡沫破灭带来的痛苦。从很多方面来看，互联网确实是正确的投资方向，只是时机不对。

AI之梦

当今投资者面临的风险在于历史可能重演。人工智能激发了人们对计算机化个人助理融入生活方方面面的憧憬——新技术将接管交通出行、辅助儿童教育、提供基础医疗、创造娱乐内容，并管理日常家务琐事。

这些设想或许终将成真。但在科技驱动的泡沫中，真正的赢家很少即刻显现。Pets.com前CEO温赖特近日反复思考着互联网泡沫的启示：AI受益者可能尚未诞生。

“所有创新都来自微小企业，“她表示，“这个规律至今仍在延续。”

标普500指数从2022年10月低谷到上月峰值暴涨72%，市值激增逾22万亿美元的疯狂涨势之后，警示信号已开始浮现。摄影师：林奕/Bloomberg中国开发的先进聊天机器人深度求索数月前便暴露了这一风险。该技术的问世引发市场担忧廉价AI模型将削弱计算设备需求，导致英伟达股价暴跌5890亿美元，这给投资者敲响警钟：AI领域的霸主地位远未稳固。

这也解释了为何科技巨头愿意投入巨资发展这项技术，甚至不惜牺牲利润率。关键在于确保他们始终站在这个快速发展的革命性行业的前沿。而这就是他们愿意付出的代价。

“自1980年以来，我几乎见证了技术变革的每一个阶段，”科斯拉说道，他在互联网泡沫时期对Juniper Networks做出了最精明的投资之一，最近又成为OpenAI的早期投资者。“我从未见过比人工智能更大的变革。”