人人想要债务，不想要股权——彭博社
Matt Levine
股息资本重组
关于当代金融市场的两个典型现象是：
- 私募股权基金正面临公司出售困境。并购市场和首次公开募股市场波动剧烈，将私募投资组合公司重新推向公开市场比往常更为困难。私募基金本应在有限持有期后出售公司并向投资者返还现金；但如今公司脱手难度加大，投资者急于收回资金。私募持有者不得不将投资组合公司相互转售，或通过"延续基金"自我交易，甚至搬出伯克希尔·哈撒韦式的说辞声称要无限期持有企业。
- 私募信贷机构却迎来难以置信的融资顺境，资金疯狂涌入私募信贷领域，唯一难题是如何配置这些基金中的海量现金。
对此的概括或许是"市场对高风险债权需求旺盛，而对风险股权需求疲软"。正如某家日益转型为私募信贷机构的私募股权公司创始人史蒂夫·施瓦茨曼所言：“如果在高级担保银行债上能赚12%，行情好时甚至13%，人生还有什么更值得追求？”
这两个事实的明显推论是“私募股权基金应该将公司出售给私人信贷基金。”这在技术上并不完全准确——私人信贷基金本应发放贷款，而非持有公司股权——但你可以无限接近这一目标。只需让被投企业大举借款，并将资金作为股息分配给私募股权所有者。贷款方通常试图限制高杠杆公司向所有者支付大额股息，但如果公司运营良好或许无妨，关键在于私募股权所有者希望获取资金，而私人信贷机构希望配置资金，因此存在互利交易。彭博社克莱尔·拉克因报道：
随着收购基金在低迷的并购市场中难以出售企业——唐纳德·特朗普总统的关税政策更是雪上加霜——许多基金正转向资金充裕的信贷投资者，以获取资金向自身及其支持者支付股息。部分基金甚至收回了初始投资额乃至更多，实际上导致它们在部分最大型企业中的股权所剩无几甚至清零。
根据彭博汇编数据，今年以来欧美已有超过20家企业通过借款向所有者支付款项，这意味着如果情况恶化，它们承担的经济风险将更小。
汽车电池制造商Clarios International Inc.通过举债向其收购基金支持者支付了45亿美元股息，创下此类支付的最高记录之一。知情人士透露，这笔资金用于向包括布鲁克菲尔德资产管理公司和魁北克储蓄投资集团在内的投资者分配收益，让他们从交易中提取相当于1.5倍股权的回报。由于交易未公开，这些人士要求匿名……
事实证明，这些"股息资本重组"交易对急于配置现金的贷款方颇具吸引力。部分资深银行家表示，在公开市场受限时，这是重组优质企业财务的有效方式。例如有知情人士称，Clarios在过去三个财年提升了收益，并偿还了16亿美元债务……
“在无法通过出售退出的情况下，私募股权发起人利用市场动态通过进一步借款向投资者返还资本并不奇怪，“杠杆融资专家、Fox Legal Training的萨布丽娜·福克斯表示，“问题在于资本结构能否承受额外杠杆。如果没有系统性冲击，或许部分企业可以。但我们绝不能保证系统不会受到冲击。”
我可能有点过于轻描淡写了；实际上这些公司通常是在常规的公开信贷市场融资，而非通过私募信贷。（克莱里奥斯公司确实发行了杠杆贷款和高收益债券。）但“以理想价格出售债务比股权更容易”这一基本逻辑在多数情况下似乎成立。“资本结构能否承受额外杠杆”部分取决于资本结构和现金流，但同样取决于市场需求问题：如果人们真的愿意借钱给你，你自然会想接受。
对冲基金合作模式
多空股票对冲基金的简单运作模型是：有些股票你应该做多（会上涨的），另一些应该做空（会下跌的），对冲基金正通过科学方法寻找这些标的。对冲基金擅长此道，但探索过程艰难，每位分析师通常只能发现一两只股票，而每家基金雇佣的分析师数量有限。专业化分工和交易因此具有意义：我全力挖掘一只看涨股票，另一家基金的同事也全力寻找另一只看涨标的，我们互通有无后同时买入这两只股票，待其上涨后双方皆大欢喜。
彭博观点印尼自酿的经济困境持续加剧美联储在盲目驾驶为何女子疯狂三月赛事持续被低估？反疫苗文化战争对mRNA的敌意愈演愈烈这个模型显然在多个方面过于简化，其中包括：
- 事实上，我有动机对自己的交易保密，因为如果大家都知道哪些股票会上涨，它们早就已经涨了。我只有通过了解其他人不知道的好股票才能赚钱。（如果我已建仓完毕且认为该股仍有上涨空间，可能会分享给好友。）
- 反观现实世界，“会上涨的股票"并非可通过科学发现的自然类别。股票上涨是因为有人买入，尤其当大型对冲基金买入时——因此当我向好友分享选股时，不仅是"想与你分享这个发现”，更是"请接盘助推股价”。
- 当所有对冲基金买入相同股票时（无论是因为各自采用相似的科学选股方法，还是互相透露持仓形成跟风），通常被视为有害的"羊群效应"或”拥挤交易"，这会放大风险。（若某支"好股票"暴雷，集体抛售将加剧亏损。）
- 对冲基金客户支付高额费用追求的是——特殊技能、非相关性收益——若发现基金们共享研究成果且交易趋同，势必引发不满。
然而，这显然有其道理，并且相当一部分对冲基金行业的运作方式，就是让对冲基金投资者以不令人尴尬的方式分享他们的工作成果。大家都知道存在一份股票清单，上面列着“所有对冲基金都持有的股票”。还有“创意晚宴”和会议，对冲基金经理们在那里互相分享他们最看好的股票。卖方股票研究的一个模式是，它是一种协调买方共识的方式：研究分析师与所有对冲基金分析师交谈，他们告诉她他们对某只股票的看法，而她发表的研究报告反映了他们的观点。
无论如何，这里有一家Y Combinator的初创公司：
Trata为对冲基金提供来自知名基金匿名分析师的无偏见、未经筛选的股票分析。我们的人工智能代理采访数十亿美元基金的分析师，捕捉他们对所了解股票的看法，并以匿名方式发布。……
买方分析师至少需要3小时才能弄清楚一家公司的关键叙事/争议点——哪些结果会导致股价上涨或下跌？例如：正在进行的诉讼、竞争对手破产、激进投资者活动、新CEO上任等。这包括阅读财报电话会议记录、初始报告、与投资者关系部门交谈、联系其他分析师，并自己拼凑所有信息。
由于第一步耗时过长，潜在的赢家/转折点常常被遗漏。
目前的解决方案（如创意晚宴、Value Investors Club等论坛、Twitter私信、独立研究机构甚至付费Substack）分散且带有偏见。
最高质量的线索来自直接与其他分析师交流，但此前从未有过一种规模化且真实的方式来实现这一点。直到现在。
显然，正确的做法是让机器人与所有分析师伙伴交流，然后汇总他们的观点。
道明银行
去年，道明银行北美分行因放任犯罪分子洗钱支付了31亿美元罚款。我们当时讨论过此事，我强调了反洗钱工作本质上具有概率性。每家大型银行都可能偶尔被犯罪分子利用来洗钱，但并非所有银行都会因此陷入麻烦。检察官期望银行努力阻止洗钱行为，竭尽全力采取至少符合行业标准的措施来打击洗钱活动。真正招致麻烦的不是洗钱行为本身，而是在反洗钱工作中偷工减料。（非法律建议！）
道明银行的案例非常典型：检方在宣布指控时多次强调，该行试图通过削减反洗钱程序开支来节省成本。检方对此极为不满。我当时写道：
银行的职责之一是阻止犯罪，这意味着银行实质上雇佣了成千上万名为美国司法部工作的人员。但司法部无法直接控制这些人员的数量、薪酬或资源配置。执法机构不能直接设定银行的反洗钱项目预算，尽管这些预算本质上属于执法支出。这或许是个令人沮丧的局面：司法部希望银行投入更多资金打击犯罪，却无法强制要求。
但显然它另有办法。司法部虽不能直接设定银行的反洗钱预算，但可以通过间接方式实现——它刚刚就做到了。
因此，对道明银行事件的一种看法是，这本质上是一个预算问题：道明银行因在反洗钱（AML）上的投入未达到司法部要求而陷入困境。
但彭博新闻的深度调查《道明银行如何成为美国最便利的洗钱渠道》指出，这也部分源于软件设计问题。一名高产洗钱者大英·“大卫”·斯泽通过道明银行洗钱数额巨大，为此他让多名同伙以各自名义开设账户，以避免引起过多关注。随后他会亲自前往银行，将成袋现金存入这些账户。
这种手法相当常见，因此银行必须追踪并上报大额现金的实际存款人。若你前往银行存入数万美元，柜员会要求你出示身份证件，并在电脑上调出一份表格，其中包含"存款人姓名"和"账户持有人姓名"栏位。若两者不符——即你的姓名与账户名不一致——就可能触发银行系统的报告或警示（尤其当你的名字因频繁代他人存入大额现金而多次出现在此类表格上时）。但由于多数存款由账户持有人本人操作，若每次都要柜员填写两个栏位会很不便。因此：
然而，道明银行用于生成货币交易报告的软件自动将账户持有人姓名填写为交易操作人。柜员本可以更新该字段以修正信息，但调查人员发现，在施的案件中，他们超过500次未能进行更正。调查人员得出结论，虽然主要归咎于培训不足，但施偶尔也会通过赠送礼品卡贿赂道明柜员以维持运作顺畅——据知情人士透露，有时是25美元的星巴克或全食超市礼品卡。
默认设置至关重要，如果软件自动填写"此处无合规问题"，将会漏掉大量合规隐患。
约翰·沃尔德伦
《金融时报》刊载了一则暖心故事：某男子在同一家公司任职25年，期间备受善待，结交众多好友，赢得同事尊重并过上体面生活。当其勤奋工作获得更广泛关注后，一家更光鲜、更具野心的公司试图以"改变人生的高薪"挖角。但他真心热爱现有工作不愿离职，遂向导师求教。导师坦言：我们显然无法在金钱方面匹敌对手，虽会尝试从预算中为你争取额外补贴，但金钱确实非我们所长。不过你热爱这里，我们也器重你，你在此拥有光明前景，有些东西比金钱更重要。这家公司如同大家庭，而归属感是金钱买不到的。
我的意思是这大致是个准确的总结，不过当事人是约翰·沃尔德伦，他供职的公司是高盛集团，年薪3000万美元：
作为高盛总裁兼首席运营官的沃尔德伦，曾收到阿波罗全球管理公司提供的高阶职位邀约，这份工作能带来改变人生的财富——即便相较于他前一年3000万美元的收入也堪称巨额。
据知情人士透露，这家投资机构开出的薪酬方案在几年内价值数亿美元，甚至可能高达五亿。
56岁的沃尔德伦将此事告知了63岁的上司大卫·所罗门。两人相识数十载，如同兄弟般并肩升至这家银行的最高层。共事者形容他们的关系近乎手足，所罗门如同保护欲极强的兄长。
沃尔德伦希望有朝一日接替所罗门执掌高盛并非秘密。但私下里，知晓阿波罗谈判内情的人认为，放弃如此暴利机会实属不智，尤其考虑到华尔街满是壮志未酬的CEO候选人。
最终沃尔德伦选择留任，获得了8000万美元的五年留任奖金（仍远低于阿波罗潜在收益），同时获得董事会席位及更自由的银行私人飞机使用权。
需要说明的是，我曾就职高盛后来离职，但认识些高盛"终身员工"1，某种程度上能理解这种选择？用25年时间在高盛各业务线积累声誉资本和机构知识；与老友们共事于各类委员会。若转投阿波罗，面对的将是全新委员会班底和陌生同事，不熟悉文化、不懂政治生态、不知各方势力盘根错节。这些机构曾像封闭俱乐部，如今虽非昔比，但在最高层仍保留些许这种氛围——何必仅为金钱离开自己的"俱乐部"？更何况现有待遇已足够优渥。
无论如何，这个故事讲的是沃尔德伦如何成为所罗门显而易见的继承人，这对高盛来说有些不利，因为一场激烈持久的继任战实际上是留住野心勃勃的高级银行家的方式：
“这不是他们[两年前]在摩根士丹利搞的那种赛马式竞争。也不是‘谁将接替杰米·戴蒙执掌摩根大通？’” [分析师迈克·梅奥]表示，“真正的问题在于，既然继任人选似乎如此明确，他们该如何安抚高盛其他高管。”
还有个小轶事。我在高盛时担任副总裁，和几乎所有人一样：“副总裁”是银行广泛授予初级银行家的头衔。我一直认为这是为了给客户吃定心丸：在许多公司，“副总裁”是个相当高级的职位，所以当某个28岁的银行家来见制造商的财务总监时，CFO会因得知对方是高盛副总裁而印象深刻。（嘘，一位高盛副总裁。）听起来很气派！虽然我不确定这招是否真有效——大家都知道副总裁其实很初阶——但也没什么坏处。那“总裁”呢？同样好用：
沃尔德伦曾谈到区分他作为首席运营官深入高盛日常运营的职责，与作为总裁应对客户、政府和监管机构的角色。“他们喜欢总裁这个头衔，”他在2019年的播客中说道。
“首席运营官”是他在高盛所任职务的头衔，但为了给客户留下深刻印象，他对外自称“总裁”。
X公司估值之谜
我上个月曾撰文探讨一个始终令我困惑的问题——关于这家在2022年埃隆·马斯克收购前还叫推特公司的社交媒体平台X。马斯克当时以约440亿美元全资收购推特股票，其中120亿美元通过借款筹集，剩余320亿美元来自他本人及合作伙伴的股权投资。因此从账面上看，推特在交割前股权价值约为440亿美元，交割后则变为320亿美元：企业价值保持不变，但杠杆率显著提高。
但显然推特的真实价值已经缩水，其企业价值并非真正的440亿美元。随后很快有报道称马斯克的共同投资者们正在对其持股进行减值处理。这些报道始终让我困惑，因为我无法确定减值基准。例如当看到"富达对推特估值减记50%“的新闻时，这究竟意味着富达认为企业价值是220亿美元（对应90亿美元股权价值，股权部分减值72%），还是认为股权价值为160亿美元（对应280亿美元企业价值，整体减值36%）？
现在某种答案浮出水面：X公司正在进行新一轮融资，估值回归原点。彭博社这样报道：
据知情人士透露，埃隆·马斯克的社交平台X已通过新一轮股权融资筹集近10亿美元，公司估值约320亿美元——这与2022年马斯克将其私有化时的估值持平。
部分要求匿名的消息人士表示，马斯克本人也参与了本轮融资。其中一位透露，公司正考虑将部分融资用于偿还剩余债务。
《金融时报》这样描述：
据两位知情人士透露，投资者在本月初的所谓二次交易中对该平台的估值为440亿美元，他们在此交易中交换了公司的现有股份。…
新的440亿美元估值对马斯克及其集团投资者（包括Andreessen Horowitz、红杉资本、8VC、Goanna Capital和富达投资）来说是一次反弹。
因此，440亿美元的企业价值，320亿美元的股权价值，回到了起点。
自由写作招股说明书
根据规定，如果一家上市公司进行证券发行，并且发布“任何构成出售要约的书面通讯”，则必须向美国证券交易委员会提交文件，并在其上标注“请阅读招股说明书”的说明。（这被称为“自由写作招股说明书”。）在这个世界上，你知道，上市公司的首席执行官们会发布隐晦奇怪的推文来推销股票，这些文件也变得奇怪。
我昨天写了关于MicroStrategy Inc.（现在自称Strategy）发行的“永久斗争优先股”，其显著特点是，你知道，它被称为“永久斗争优先股”。“我假设这是显而易见的解析，”我写道：“如果你购买这种优先股，你将不断陷入激烈的斗争和冲突。”然而，这里有一份Strategy的证券文件，同时也是一条推文，它…“解释了这个名字”可能夸大了情况，但无论如何它说：
“国家多难，则爱国者兴。”老子论$STRF之道。
好吧。严格来说我不确定老子当年说这话时指的是Strategy公司的A轮永久争端优先股——毕竟该股票昨天才发行的，而他老人家两千五百年前就仙逝了。不过我正逐渐放下"万物皆证券欺诈"的执念，这个解读确实让我豁然开朗了些许。
彩票担保债务凭证
我昨日撰文提及《无馊主意》通讯提出的设立彩票ETF构想，自然引发读者热议。有两点特别值得说明。2
首先，我曾认为1亿美元头奖的预期价值远低于面额（约三分之一），因为：(1) 一次性领取会打折 (2) 需缴税。但有读者指出，其实这类彩票设有大量非头奖小奖（全中得头奖，部分匹配也有奖），若买遍所有组合将收获颇丰。因此预期收益比我估算的高，不过仍低于头奖面额。
其次，一位读者发邮件称"彩票金融工程的必然结果"就是彩票担保债务凭证，其中优先级份额优先获得偿付，次级份额承担更大风险。他写道（略有编辑）：
优先级份额的回报来自中奖概率较高/奖金较低的奖项。
中间级份额依赖中等风险/回报的奖项。
股权级则押注头奖。
由于穆迪的CDO评级方法基于蒙特卡洛概率分析，理论上可以针对特定彩票游戏结构/奖池规模推算出穆迪分级附着点。几年前我曾为一次特别巨大的强力球头奖做过这个推算，还参考了当时市场利率。
我忘记股权套利要生效所需的盈亏平衡奖池规模了，但那数字并非完全荒谬！现实中两个月期限的AAA级彩票票据可能难卖，但说不定哪天能成。
我昨天说的是：“为什么不该把金融领域的所有技术都应用到赌博这类新兴资产类别上？“当然，所有技术都用上。
事件动态
维权基金Starboard准备对欧特克发起代理权争夺战。安联-贝莱德集团将以35亿欧元收购Viridium。这家70亿美元的国防承包商成为美国最大涉税欺诈案被告之一。普渡制药提交新重组方案，拟向债权人支付74亿美元。斯沃琪CEO再次提出私有化构想，股价应声上涨。Cyan Banister与Arielle Zuckerberg的公司募资1.818亿美元投资"魔法怪才”。小型投资团体在Poppi收购案中获88倍回报。购物中心投资人伪造WeWork收购要约被判五年监禁（前情）。Deel公司商业间谍案当事人侧写。爱尔兰人力资源公司商业间谍案中"间谍”销毁手机，高等法院获悉。
如果您想以方便的电子邮件形式在收件箱中获取《Money Stuff》，请点击此链接订阅。或者您可以在此处订阅《Money Stuff》及其他优秀的彭博新闻简报这里。谢谢！