美联储低估了滞胀风险——彭博社

Edward Harrison

2025-03-20

美联储主席杰罗姆·鲍威尔应当少琢磨1970年代的经验，多关注1960年代。那正是美国陷入滞胀困境时通胀开始无情攀升的时期。

摄影师：Yuki Iwamura/彭博社股票投资者不喜欢经济增长放缓，因为那意味着盈利增长也会放缓，这对股价构成阻力。他们也不喜欢通胀，因为这会侵蚀未来盈利的现值，对股票另一种且往往更严重的阻力。如果把两者结合起来——增长放缓和通胀上升——你会得到最糟糕的情况。因此投资者理所当然地极度憎恶滞胀。

既然我们已经对特朗普政府的经济政策有所体验，也看到了美联储的反应，那么就有必要思考滞胀的影响——这个在飙升但从未成为现实的担忧曾短暂困扰市场。特朗普很有可能让它从隐匿处重新现身——对资产市场产生重大影响。美联储周三通过传递增长放缓和通胀上升的预期，为这些担忧提供了一些支持。

我将这样总结我的想法：

我在2月份说过，2025年现在将全是关于通胀。我们开始意识到价格缓和已在9月触底，而且我们也看到了特朗普政府的通胀政策。自那以来，这些政策现在被证实是滞胀性的。
在最好的情况下，通胀和增长放缓都是短暂的。因此在一段紧缩期后，我们再次出发。我认为这种可能性大约为10%。
在中等风险的结果中，滞胀持续时间足够长，使股票（和债券）价格承压，直到风险消退。但增长放缓不会陷入衰退，因为特朗普政府摆脱了其滞胀倾向。我认为这种结果的可能性约为40%。
在高风险情景中，经济在特朗普政府能够实施更多促增长政策之前陷入衰退，但这些政策滞后生效，防止经济和股票出现最坏结果。我认为这种可能性也是35%。
在最坏的情况下，特朗普政府全力推行关税、驱逐出境和削减赤字，造成严重的经济下滑，而负财富效应加剧了这一下滑。由于通胀，股市遭受重创，债券也没有太多上涨空间。我认为这不再是尾部风险，而是大约15%的可能性。
如果滞胀被证明是持久的，我会将我们置于1959年至1982年超级周期时间轴上的1968年左右。

美联储在此只是配角

今天是美联储议息日，通常这是件大事。但正如我在一月份指出的，当前AI和特朗普比美联储更重要。因此我们唯一需要关注的是：美联储正在下调增长预期、上调通胀可能性，并因通胀压力对降息保持谨慎。

由此得出的推论是——鉴于八位美联储官员预计2025年最多降息一次——只有当通胀受控时，经济放缓才会导致未来联邦基金利率下降，进而压低长期收益率。若通胀率持续高于3%，可预见的未来都不会有降息。美国上次持续高通胀的经验表明，当前政策对滞胀威胁的鹰派程度可能还不够。下文将详细解释原因。

这是最理想的情况

基于美联储的展望，要维持股市牛市我们需要看到通胀温和化——不必达到美联储2%的目标，但必须接近2.5%。在关税、驱逐移民和削减财政赤字导致经济放缓但未引发衰退的情景下，这一目标是可能实现的。

美联储青睐的核心通胀指标下次读数预计将维持在2.5%，我认为这是确保未来降息的关键阈值。虽然关税会推高该数值，但经济放缓会同步减轻物价压力。且一旦价格调整完成，关税不会持续助推通胀，只会造成一次性价格阶梯式上涨。

美联储认为长期潜在增速略低于2%。数月来他们一直表示，通过加息实现暂时的增长放缓是其降低通胀的目标之一。尽管美联储迄今在这方面尚未成功，但特朗普的经济政策调整或许能达成这一目标。这正是美联储预测所显示的。其结果将是维持股市图表向右上方攀升的"金发姑娘"式理想局面。

不过我认为这种可能性很低。

价格阶梯式上涨需要时间消退

我认为这种情况不太可能的原因在于，未来几个季度多重因素的叠加将抑制增长并推高通胀。当前通胀率仍处于2.5%水平，而针对欧盟的报复性关税要到四月才生效。加上对加拿大、墨西哥、中国加征的钢铝关税，供应链需要数月时间调整，部分调整成本将转化为消费者面临的更高价格。

2018年关税研究显示，价格虽快速上涨，但引发了报复措施并波及非关税商品。这意味着今年剩余时间价格将持续走高，滞胀担忧将长期压制资产价格。若经济未陷入衰退，此时推出的减税政策只会加剧通胀压力。

关键结论是：若特朗普政府如我所料坚持关税政策，由此产生的价格压力及报复性关税对经济的传导需要时间。2025年全年价格可能持续上涨。在所有通胀变体超过2.5%的情况下，这可能意味着不会降息且股市承压。

所有这一切都将在经济减速和经济意外指标日益负面化的背景下发生，这也会对盈利造成下行压力。

关税政策导致经济意外指标转负

由此带来的盈利下行风险正在累积

来源：花旗集团、彭博社

经济衰退的可能性相当高

在此背景下，最令我警觉的是一份显示2月份工业产出异常增长的报告。在我看来，这并非经济在其他疲软迹象中表现强劲的信号，而是关税政策提前透支需求和生产，实施后留下真空地带的明显征兆。

我们已了解到企业因关税开始推迟资本投资。例如美国银行最近表示：

在市场与政策环境日益波动的背景下，小企业的不确定性正在上升。根据美国银行汇总的信用卡和借记卡数据，小企业正在全面放缓卡片消费。

小企业不确定性接近历史高位

特朗普的关税和政策变动是关键原因

来源：彭博社、全美独立企业联盟

但除此之外，企业大量提前囤积进口商品，甚至扭曲了亚特兰大联储GDPNow指标等传统计量经济预测。数据显示本季度GDP年化下降1.8%，完全是由于为应对关税而大规模囤积进口商品所致。

我担心的是，当关税政策实施后，企业将面临进口和生产的产品无法匹配实际需求的困境。届时它们将被迫大幅减产，再加上资本支出缩减，可能形成足以导致经济衰退的巨大缺口。

只有在疫情封锁期间，个人消费才出现过与资本投资同样剧烈的波动。通常在经济周期中，资本投资和库存管理的微小失调就足以引发连锁反应，最终导致衰退。当前我看到的需求前置数据表明，今年晚些时候很可能会出现这种情况，尤其是随着价格上涨必然导致需求放缓。

若此时政府支出再大幅削减，经济衰退几乎不可避免。

最坏情况已非小概率事件

在当前AI概念导致市场高估的背景下，熊市与经济衰退叠加可能引发更严重的下行趋势。美国银行最新数据显示，近期股市调整期间出现了美股持仓的历史性暴跌。这种资产配置变化反映出市场信心薄弱，与我一个月前记录的散户投资者看空情绪激增现象相呼应。

通常这类极端情绪会被视为反向指标，预示行情即将反转。但看空情绪实际引发了股市调整和极端仓位重组，这说明若经济恶化，将为进一步的极端下行风险提供燃料。

因此，就经济衰退的程度而言，虽然我们应预期政策制定者会竭尽全力减轻其严重性，但市场已为更大幅度的下跌做好准备。

这与上一个滞胀超级周期的时间线高度吻合

上一次出现滞胀是在20世纪70年代。但包含那次崩盘的股票超级周期在1959年达到顶峰。股票市场花了近四分之一世纪才达到极端悲观状态，从而开启下一个超级周期。

我更详细地研究了这一过程，根据我的计算，在2019年达到峰值后，当前周期中与今天相对应的阶段大约相当于1968年。以下是这一过程的演变。

首先，我们见证了婴儿潮牛市的顶峰，标普500指数在过去10年中的实际回报率（扣除通胀后）达到240%。这是1951年开始的非通胀性繁荣，因为1959年通胀率低于1%，且在整个繁荣期大部分时间保持在2%以下。

但到1966年年中，经通胀调整后的10年回报率已远低于平均水平，仅为35%。随着"伟大社会"计划和越南战争刺激政策推高物价压力，1966年10月和11月通胀率峰值达到3.8%。

1950年代至1960年代初的通胀蛰伏期

这催生了一场史诗级的股票牛市

来源：彭博社

到1969年12月，消费者价格指数升至6.2%，美国经济陷入衰退。1970年6月，在经济衰退中期，标普500的实际回报率比过去10年累计通胀低3.5%。随着整个1970年代通胀持续肆虐，标普500在任何10年期间的实际回报率从未超过通胀50%以上。1982年7月周期结束时，标普500经通胀调整的10年回报率为-57%——堪称毁灭性打击。

寓意：市场厌恶滞胀

当然，事情本不必如此。是决策将我们引向了这条道路。例如朝鲜战争期间CPI曾逼近10%峰值，但随后价格压力回落，甚至在战后短暂衰退后出现了通缩。正是在这段低通胀时期，婴儿潮一代的大牛市逐渐成形。直到1960年代中期这一局面才被打破——迟至1963年年中，标普500指数仍为投资者带来了超越通胀的140%超额回报，表现优于平均水平。

婴儿潮超级周期消退缓慢

1960年代的通货膨胀宏观政策终结了这场繁荣

来源：爱德华·哈里森，彭博社

如果将本次疫情通胀与1951年相类比，当前通胀回落速度远不及当年迅猛，而如今美联储和联邦政府高赤字共同推行的政策组合更具通胀倾向。这更近似1968年而非1954年的情形。

1967年通胀在2%上方触底后急速攀升，至1968年年中CPI已达4.5%。

1960年代中期是滞胀的关键形成期

通胀正是在此时开始首次抬头