通过退出美股重塑世界——彭博社

法兰克福证券交易所的DAX收益率曲线与特朗普电视讲话。

摄影师：Alex Kraus/彭博社 订阅John Authers的新闻简报直接发送至您的收件箱，请点击此处注册。

今日要点：

• 基金经理正以前所未有的速度抛售美股。
• 德国已采取行动，通过大规模财政扩张政策。
• 比亚迪的快充电池让特斯拉遭遇了自己的"深度探索时刻"。
• 此外：更多深度思考内容。

分崩离析的世界

这是一个割裂的世界。过去24小时的事件愈发清晰地展现了一个持续数年的趋势：德国决定通过大规模举债资助重整军备，DAX指数飙升而美股下跌；中国比亚迪公司宣布推出电动汽车新电池，引发特斯拉股价在美国市场遭大幅抛售；美国银行最新基金经理调查显示资金正以创纪录规模撤离美股。

彭博观点美援裁决或成马斯克时代终结的开端iPhone需回归本源以挽救AI颓势煤炭成为特朗普矿产令中的肮脏秘密伦敦在召唤，但我的手机在哪？这些现象都表明美国例外主义正在消退——过去十年以美元霸权与"科技七巨头"平台为特征的格局正在改变。但变化不止于此。与冷战结束后盛行的全球化自由市场不同，世界正重新划分为独立的利益集团或势力范围。这是一种新型的重商主义，或称自给自足经济（经济学中指国家经济自给）。若美国放弃全球化，某种程度的自给自足将不可避免。但新经济权力集团将如何重组仍存在巨大不确定性。

市场转向之迅猛令人震惊。下图显示自去年初以来"七巨头"与德国DAX指数的表现对比：若有人在圣诞假期前做空"七巨头"并将收益投入德国基准指数，现已获利56%：

改变投资世界的三个月

自12月24日起，德国股市以56%优势碾压"七巨头"

数据来源：彭博社

注：标准化数据：2024年1月1日=100

美国银行调查显示，过去四周基金经理从美国市场撤离的规模创下有记录以来之最。与市场价格走势如出一辙，资金转向来得突然而剧烈：

换个角度观察相同数据，可见基金经理们仅在过去一个月的配置变化。资金大规模涌入欧洲和新兴市场（但未以同等程度流向日本）的现象非同寻常：

本月初，绝对策略研究公司开展的资产配置者季度调查（要求受访者对市场走势进行概率预测）已预示这一趋势——认为美国将跑赢其他市场的比例出现断崖式下跌：

部分原因仅是市场趋势的逆转，这种趋势在特朗普胜选带来的最后狂欢前就已过度延伸。美国市场此前定价近乎完美，这注定其将在某个时点开始落后于其他市场。标普500指数的市盈率已与世界其他地区脱节，差距缩小在所难免：

美国估值差距

过去十年间，美国估值倍数远超全球其他地区

来源：彭博社

其他指标表明标普指数被严重高估。其市销率甚至高于2000年互联网泡沫顶峰时期。正如《投资回报》指出，虽无法断言该倍数是否合理，但显然高估值尚未得到修正：

修正了吗？

标普500的市销率仍高于2000年峰值水平

数据来源：彭博社

市场割裂化

但问题远不止于价格错配的修正。在特朗普2.0时代加速这一进程之前，全球就已开始向内收缩。以下是世界银行以现价美元计算的每年中国外商直接投资估算值。资本流动的停滞令人震惊：

对华资本流动已近枯竭

国际投资者正撤出对华直接投资

数据来源：世界银行

欧洲早已开始迟来的觉醒——在特朗普重返政坛前就意识到必须降低对美依赖。去年法国总统马克龙发表题为《欧洲可能消亡》的煽情演讲，提出新范式。前欧洲央行行长、意大利总理马里奥·德拉吉发布专题报告呼吁欧洲整合资源提升竞争力。而在英国，脱欧公投近九年后，焦点转向如何让本国金融体系重新造福本土，而非将资金输往大西洋彼岸。正如迈克尔·托里今年早些时候在彭博观点栏目所述，当前思路是建立英国专属养老基金以引回资本。

资本比货物更容易跨境流动，也更容易被切断。随着日本现在看起来可能进一步提高利率，储蓄资金有可能被撤回国内。中国别无选择，只能减少对国际资本的依赖。欧洲在政治上倾向于自主制造武器而非购买美国产品，这可能意味着流向美国的资金将减少。

日本可能将储蓄撤回国内。摄影师：Kentaro Takahashi/彭博社金融历史学家罗素·纳皮尔提出，世界正在转向“国家资本主义”——这个术语他借用了列宁的概念。他认为这是一种金融压制形式，政府将国民储蓄引导用于国内目的。这意味着，资金从美国股票撤离应被视为一个长期或结构性转变的开端，而非对一段时期高估值的修正。纳皮尔认为，这一过程可能还会持续很久，因为目前有大量资金集中在标普500指数中：

*如果我们进入一个所有发达国家的储蓄机构都必须撤回资产以购买本国政府债券的世界，它们将需要清算过去几年里集中持有的唯一资产：标普500指数…*如果被强制持有本国资产，它们将被迫出售美国资产。

麦格理宏观策略师维克托·什韦茨持相似观点。这位出生于乌克兰的分析师指出，美国人常认为情况不会更糟——“而在我成长的地方，你深知事情总能变得更糟”。这意味着特朗普支持者中普遍存在"不如彻底推倒重来"的倾向，而非美国投资者可能认为渐进改革更为稳妥。全球资本撤离美股市场的程度，最终取决于特朗普政府贸易政策的激进程度，而这又与美国国内民意息息相关。“市场与经济承受的痛苦程度是唯一制约因素，“什韦茨表示，“或许选民对痛苦的容忍度很高，因为多数人认同重建必须经历阵痛。”

最坏预期蔓延

多年信心积累后，当前政策不确定性催生的副产品是：负面结果更容易被想象。投资者如今更倾向于做最坏打算，美银调查显示近70%受访者认为"美国例外主义"已登顶。与此同时，尽管对美出口关税提高20个百分点，但对中国（长期奉行重商主义政策）的乐观情绪却逆势飙升。北京当局9月启动的渐进式刺激政策成功点燃市场热情，此后深度求索（DeepSeek）与阿里巴巴集团在人工智能领域的重大声明更推动内地股市持续走强：

褪色的标普500

中国乐观情绪助推涨势 美国衰退风险加剧

来源：彭博社

数据截至2024年9月3日，标准化系数为100。数据截至2024年9月2日，标准化系数为100。

由于"美股七巨头"估值已反映完美预期，投资者将任何来自中国的竞争迹象都视为抛售理由。深度求索公司的R1大语言模型被誉为其“斯普特尼克时刻”，并引发1月美国市场暴跌，英伟达股价至今未恢复。随后，中国知名电动车制造商比亚迪发布新型充电系统，可实现五分钟快充。这引发特斯拉的"迷你深度求索时刻”，其股价周二暴跌5.3%。特斯拉此前在机器人出租车等关键项目上的延期，随着中国对手通过技术突破巩固优势，正突然显现代价。过去三个月双方股价的逆转令人瞠目：

比亚迪超充技术发力

主要竞争对手创新加剧困境 特斯拉股价暴跌

来源：彭博社

数据显示2024年9月19日以来变化。

重振美股信心、缓解投资者焦虑的关键在于华盛顿政策。无论对错，多数投资者现在认为贸易是当前最大风险；美银调查中超50%受访者将衰退性贸易战列为首要"尾部风险”，这是自2020年4月投资者担忧"疫情复燃"以来，对单一尾部风险的最高共识：

美国银行还发现，“做多美股七巨头"仍被视为最拥挤的交易，不过首次有部分投资者转而青睐欧洲股票。这为资金进一步撤离美国提供了更多理由，除非贸易政策的不确定性能够以某种方式得到解决。

地缘政治的解毒剂：多元化

无论是高企的估值，还是我们所看到的地缘政治长期趋势，都为资金撤出美国提供了充分理由。但判断撤离时机并不简单。通过严格执行多元化策略可以规避这一难题。

Man AHL投资组合经理塔雷克·阿布·扎伊德指出，过去10到20年间，一个跨市场的简单波动率多元化投资组合实现了与标普500指数相当的回报。在减持美股超配仓位的同时坚持这一策略从长期来看不会造成损失，正如过去几年该策略的实际表现远优于人们预期的那样。

这一结论基于两个核心洞见。首先，标普500指数难以预测。Man集团的这张图表将华尔街大行的年终预测与实际结果进行对比。自2016年以来，标普500指数每年收盘价不是高于最高预测值，就是低于最低预测值。

其次，虽然某只股票在特定月份的波动性对其最佳月份回报率的预测作用有限，但对衡量下个月波动率非常有用。这是因为波动性往往具有持续性和聚集性；即近期的高波动性往往会在短期内持续。正如这项研究所指出的，这一发现帮助罗伯特·恩格尔凭借其ARCH模型获得了2003年诺贝尔经济学奖。高风险高波动的股票往往保持这种特性，表现平淡更稳定的股票亦是如此。这是Man集团用1927至2024年月度回报数据对这一现象的说明：

塔雷克指出，25年前几乎无人能预见标普500指数的长期霸主地位。同理，试图预测下一代人面临的地缘政治格局如何演变也意义寥寥，而风险平衡方法却能奏效：

我们主张预测未来25年哪个地区将领先，不如倡导跨指数的最大多元化。历史表明，这种方法在提供更优风险调整后收益的同时，能获得与标普500相当的回报——且无需预测或投机。我们并非反对美股或采取逆向立场，只是强调市场预测具有高度不确定性，而历史分析证明随时间推移风险平衡组合的优势。

此观点颇具道理。地缘政治事件时常对市场产生重大即时影响，美国对欧洲论调的转变就是鲜明例证。若能持续预测自给自足世界的地缘政治重组方向，必将获利丰厚。但坚持简单风险管理、不妄断大国兴衰，或许同样有效。

**——**约翰·奥瑟斯与理查德·阿比

生存指南

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