战略销售永续纷争——彭博社
Matt Levine
永无休止的…争斗？
战略公司（前身为微策略公司）1的业务模式是通过发行证券筹集资金来购买比特币。其用于购买比特币的融资工具包括：
- 其普通股——该股票交易价格高于其底层比特币价值，这对战略公司来说是笔划算交易，但对股票买家而言则有些令人费解。2
- 可转换债券——这种可转为普通股的债券受益于战略公司股价的剧烈波动：可转债套利者通过股价频繁涨跌获利。更简单的投资逻辑是：若比特币大涨，投资者可分享上涨收益；若比特币大跌，（或许？）仍能收回本金。
- 可转换优先股——类似可转债：投资者提供资金后获得固定季度利息（技术上称为股息），股价上涨时可转换为普通股。
这个清单遗漏了什么？最明显的是普通债券——不可转换为股票的债务工具——但"用我们的比特币储备作抵押借款"的吸引力远不如股票或可转债。（我曾撰文指出：“直觉上，对微策略的信用分析只需一句话——‘它拥有巨额比特币储备，在可转债市场的融资额远低于该储备市值，还有约900亿美元股权缓冲’——这种分析对可转债投资者完全适用，但对评级机构或传统信贷投资者可能不成立。"）
彭博社观点印度受宠的亿万富翁们感受到美国关税之痛中国比亚迪在五分钟内巩固了对特斯拉的领先地位日本领导人没看清职位描述若欧盟与中国成为能源伙伴，美国将落败另一种选择是直接优先股，这种工具（1）优先级低于债券（但高于普通股），（2）无需偿还，（3）支付相对较高的现金股息，（4）不可转换为普通股。Strategy公司对优先股的讨论已有一段时间，当我最初看到时，我以为是不可转换优先股。我感到困惑，写道：
不得不说，软件公司的永续优先股并非传统产品；没有多少共同基金会专门持有这类证券。但我想，对比特币大池的夹层债权——优先级低于可转换债券，但高于大量普通股——是一种不错的固定收益投资？
但实际上，Strategy公司推出了一种奇怪的可转换优先股，其转换价格极高，他们称之为“永续行权价优先股”。我也觉得这有点奇怪：票面利率8%、转换溢价900%的可转换优先股是一种不寻常的工具——它无法提供你从可转换债券中通常期望的股权敞口——事实上它难以找到买家。这个名字也很奇怪——我之前从未听说过“永续行权价优先股”，而我曾以承销可转换优先股为生——但你可以解析它。“永续优先股”是优先股的常用术语（因为它无需偿还），有时用于区分普通（不可转换）优先股和可转换优先股；“行权价”是可转换工具执行价格的常用术语。因此，“永续行权价优先股”意味着“行权价高到你可能永远不会转换的可转换优先股”。
另一种解读可能是“如果你购买这种优先股，我们将不断打击你”，但当时我没想到这一点。
总之，Strategy上周宣布可能会再出售210亿美元的永久打击优先股，当然，为什么不呢。但现在又来了这个：
Strategy™（纳斯达克：MSTR；STRK）今日宣布，根据市场和其他条件，拟根据修订后的1933年证券法（“证券法”）进行公开发行，发行5,000,000股Strategy的A系列永久斗争优先股（“永久斗争优先股”）。
Strategy计划将此次发行的净收益用于一般公司用途，包括收购比特币和营运资金。
永久斗争优先股将以每年10.00%的固定利率累积股息。
这似乎是一种不可转换的永久优先股。3我对如何解析这个名字没有特别的技术知识；前四次读到时我以为是个拼写错误。但并不是。所以我假设这是显而易见的解析：“如果你购买这种优先股，你将不断陷入激烈的斗争和冲突。”似乎没错。我简直爱死这家公司了。
彩票ETF
我们最近讨论过德克萨斯州彩票套利。德州乐透（以及包括强力球和超级百万在内的许多其他重要美国彩票）的运作方式是，你选择一些数字，进行抽奖，如果你匹配了抽奖中的所有数字，你就赢得头奖，如果没有人赢得头奖，奖金会累积到下一次抽奖。所以你中奖的几率是固定的——对于德州乐透来说，大约是2580万分之一；对于强力球来说，大约是2.92亿分之一——但你可以赢得的金额是可变的。随着头奖的增长，购买彩票的期望值可能会变为正数：如果德州乐透的头奖是1亿美元，那么2580万分之一的几率赢得1亿美元的期望值大于1美元的彩票成本。4
这并不完全正确，因为如果有两个或更多人匹配所有数字，他们将平分头奖。如果你只是买一张1美元的彩票，这不是什么大问题——享受一下吧！——但如果你进行明显的彩票套利，即购买所有彩票，那就另当别论了。如果德州乐透的头奖是1亿美元，你花费2580万美元购买所有可能的号码，那么你肯定会赢得头奖，但如果你和其他三个人平分，你就会亏钱。而且其他人可能也会注意到这一点！如果有五个人每人花费2580万美元购买所有可能的号码，他们肯定会亏钱。5
这里实际的问题在于：是否有理由认为（1）你可以购买每一张彩票，并且（2）其他人无法做到？这个分析包含两个部分。一个是操作层面的：你是否真的能及时跑遍便利店买下所有打印出来的彩票？这本来就很困难——德克萨斯乐透的规则不鼓励这样做——但确实有人做到了，德克萨斯乐透就有先例，而且马萨诸塞州还有一个著名的早期案例。
另一个是资金问题：如果你想赢得20亿美元的强力球大奖，你可以花5.844亿美元买下所有彩票（每张2美元），但你需要5.844亿美元。你从哪儿弄到这么多钱？如果杰夫·贝索斯为了好玩而赢得强力球，那会非常惊人，但现实是，具备操作技能并有这种交易意愿的人，手头不太可能有5.844亿美元。6 你需要筹集资金。
这里有一篇有趣的帖子，来自匿名博主“没有愚蠢的想法”，提出了一个假设的彩票交易所交易基金，为什么不呢：
介绍：$LUCKY，一个购买彩票的ETF。…
$LUCKY 将资金池（管理资产，或AUM）全部投入短期国债。当强力球达到一个门槛——假设是5.84亿美元，即购买所有组合的成本——$LUCKY 会将其资产的10%用于购买彩票。如果输了，就等待下一个头奖。如果赢了，$LUCKY 的持有者将获得回报。终于，你可以在个人退休账户中获得彩票的敞口了。
基本问题是，将资产的10%用于购买彩票是有风险的——你有很高的可能性损失基金的10%——除非你购买大量彩票，这种情况下你有很高的几率中奖。“使用我们的10%规则，当AUM达到58亿美元时，我们有100%的几率赢得强力球，”我想回报率是10%。7“所以规模真的很重要。”如何达到这个规模？如何快速筹集数十亿美元？“$LUCKY 可能是有史以来最具模因潜力的ETF，”帖子认为，也许吧？
明显的风险是：
- 呃，美国证券交易委员会不会喜欢这个，不过谁知道呢。
- 彩票当局可能不会喜欢这个，而且你必须解决实际购买所有号码的操作问题。
- 你可能会分到头奖：如果这对你有效，对别人也可能有效。“如果有两个玩家，这将是一场看谁能坚持到对方基金放弃的竞赛。不幸的是，这个市场上只能有一个$LUCKY。”
我不认为这会发生；这只是一个玩笑或思维实验。但是……我有点觉得我们距离体育博彩ETF的问世大约还有两年时间？抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉，应该说是“体育赛事合约”ETF。目前已经有关于迷因币ETF的申请文件，而上个月Robinhood Markets短暂推出（随后撤回）了一个超级碗赛事合约。“Robinhood的使命是为所有人实现金融民主化，”Robinhood当时表示。“对于像赛事合约这样的新兴资产类别，我们看到了一个机会，可以在市场、新闻、体育和娱乐兴趣交汇时更好地服务客户。”
我嘲笑了这种说法——体育博彩不是一种资产类别！——但显然Robinhood代表未来，而我代表过去，如今金融市场就是用来下注的。为什么不应该将金融的所有技术应用于像博彩这样的新兴资产类别呢？把彩票放进ETF里，当然可以。
员工
投资银行家们负责交易（并购、股票发行等）和推介（与潜在客户会面以促成交易）。资深投资银行家有一份他们负责的公司名单，他们会自己创造工作：他们打电话给公司说“我很乐意来和您谈谈”，如果公司同意，他们就会准备一份推介，如果推介成功，他们就会有一笔交易。这一切都很自然。
初级投资银行家并不自行承接业务，他们负责执行由资深投资银行家创造的工作。有时这种配合会自然形成：资深银行家团队中有几名初级成员，当她安排路演或达成交易时，下属们便协助完成具体工作。
但对于大投行大团队中的初级分析师而言，这种模式并不常见。实际情况是：团队中汇集了多名资深与初级银行家，当资深银行家产生业务需求时，会从中央资源池抽调初级人员协助。每位初级银行家需同时为多位资深银行家处理多个路演和交易项目。协调这一流程的通常是被称为"人力调配专员"的角色——资深银行家致电专员提出"需要分析师搭建并购模型”，专员查阅分析师名单后回应"爱丽丝目前有空档"，随即分配任务给她。
传统上人力调配专员由中层投资银行家担任，这在我看来始终是份苦差事。 既要持续追踪初级分析师的能力与工作负荷，又挤占了本可用于实际银行业务的时间。 资深银行家总会抱怨：“我需要三个人来排版招股书”，而您只能答复"所有人都在超负荷，两人行吗"；初级银行家也总对您不满，因为您会不断在深夜来电询问"明早8点前能完成新版招股书吗"。
对协调员的慰藉在于：（1）这通常是份短期工作；（2）可能是很好的锻炼：担任协调员常是中层银行家首次接触管理的机会，也是为其未来承担更大角色做准备。理想情况下，协调员除了做好本职工作，还应是位优秀银行家，这样资深银行家会尊重他（并在要求过高时接受他的反对意见），初级银行家也会尊重他（当他半夜打电话时不会过度抗拒）。之后他晋升离开这个岗位，迈向更广阔天地，二十年后当他赢得权力斗争成为银行CEO时，会想"关于管理自负的一切，都在我做协调员那一年学会了"。
当然这只是理论。现实中可能出现问题。野心勃勃的协调员可能过于讨好决定其晋升的资深银行家，从而过度压榨初级银行家。或者资历尚浅的协调员可能被资深银行家忽视：董事总经理可能直接走进办公区，指着某个分析师说"你，现在做LBO模型"，根本不理睬协调系统。
若担心初级银行家过劳，可尝试调整此制度。华尔街日报报道：
美国银行表示将加强对年轻银行家工作量的监管，这是自一名每周工作100小时的员工去世引发华尔街震动后，该行最新的改革举措。
该行此前依赖轮岗一年的中层员工为数千名初级投行人员分配工作，其职责本应包括防止年轻银行家过劳。但据内部人士透露，这些中层员工既缺乏激励也未被充分授权来执行限制。
美银现已将该职责设为资深银行家的固定岗位，旨在加强对可能面临重负的年轻员工的监督。
一个风险在于，对于渴望晋升管理层的资深银行中层而言，“一年期员工"是令人向往的职位，而"永久员工"对进取心不强的高层银行家来说可能意味着职业瓶颈。作为资深银行家，目标是管理其他同级，而非初入职场的分析师。
隔夜交易
每笔股票交易都涉及信用延展。8 当我在经纪应用点击"买入"而您同时点击"卖出"时，虽然股票完成转让，但资金与股票并非即时交割。我将欠您资金，您需向我交割股票，实际结算将在下一个工作日完成。这为我们留出协调准备时间：我可调配资金（如从银行账户转账或欧元兑美元），您可确保股票到位（比如从证券借贷方召回）。
若我临时变卦拒不付款（或突发财务危机）怎么办？美国股市设有名为"清算"的强健后备机制。交易达成即报送存管信托与清算公司9，DTCC随即成为中央对手方：我向DTCC支付资金，DTCC转付给您；您向DTCC交割股票，DTCC再转交给我。股票交割十分高效——DTCC本就集中托管所有股票，仅需更新其内部账本。资金交割则存在风险（若我违约，仍需有人向您支付），但该风险通过严密机制管控。若我违约，我的经纪商（或其清算经纪商）须代偿，DTCC会要求经纪商提供抵押品确保偿付能力。（我们曾讨论过2021年1月迷因股狂热期间，因DTCC突然要求Robinhood Markets追加巨额抵押品而引发的危机。）
有一个奇怪的小技术问题：如果我和你约定在午夜进行一笔交易，并试图提交给DTCC处理，但DTCC尚未营业怎么办？看！DTCC在营业并确认交易前无法清算——它无法成为我们的交易对手方。如果在凌晨两点出了问题呢？如果我发消息说"算了，我要带着钱跑路"呢？DTCC是否仍需为你的股票支付款项？这中间存在漏洞。从午夜到DTCC营业期间，存在令人不安的剩余信用风险敞口。这显然不妥。
如果我们在银行运营的暗池交易，银行会承担信用风险，但在证券交易所情况更诡异。纽约证券交易所在2月的博客文章中指出：
我们坚信在中央清算不可用时，交易所不应撮合买卖双方，因为交易所清算与替代交易系统（ATS）或其他经纪商间清算存在本质差异。当清算所（美国证券存托与清算公司DTCC）营业时，交易会立即提交，对手方风险明确界定。但当DTCC关闭时，清算公司需承担对手方风险。清算公司是专门为履行此职能而受监管的机构；交易所并非清算公司，现行市场规则也未考虑让交易所通过"暂存"交易至清算所营业来承担对手方风险。
即便时间窗口很短，这也意义重大，因为全球事件可能导致极端波动和交易量。在此类清算所关闭的情形下，交易所的交易者可能面临对未知对手方的重大风险敞口，而在ATS平台上交易时，其风险对象是ATS的清算公司。
显而易见的解决方案是：DTCC首先主要是一台计算机，因此让计算机保持更长时间的运行。彭博社的凯瑟琳·多尔蒂报道：
美国存管信托与结算公司（DTCC）周二在一份声明中表示，将于明年第二季度开始每周五天、每天24小时清算股票交易。这一举措需获得监管批准，将在未来几个月分阶段实施，以支持场外和场内股票交易平台。
“随着市场对接近全天候交易美国股票的兴趣增长，我们通过延长清算时间来满足这一需求，以支持客户并进一步增强市场的安全性和稳健性，”DTCC清算与证券服务部门董事总经理兼总裁布莱恩·斯蒂尔在声明中表示。
我想，如果你在午夜时分在股票交易所达成交易，结算风险会特别突出。（如果你的交易对手说“我当时喝醉了，不想要这些股票”怎么办？）因此，你确实需要确保交易能立即清算。
自我延续的人工智能
关于人工智能的一个常见担忧是，会有一个转折点，届时AI模型在制作AI模型方面比人类更擅长。目前，大型AI公司的高薪研究人员构建的大型语言模型在计算机编程方面相当出色，但最终这些LLM在构建LLM方面将比人类研究人员更优秀，它们将自我构建成自我改进的超智能AI模型，奴役我们所有人。值得期待的事情！
与此同时，当AI模型在向企业客户推销AI模型方面比人类销售员更出色时，会发生什么？《金融时报》报道：
人工智能初创公司Anthropic正准备发布一系列针对商业用户的新功能，将其AI模型定位为企业级应用，而非追求大众市场普及。…
该公司内部一直在测试一个原型，计划在未来几个月内将其“商业化”并集成到Claude中。
该功能会检查员工的日历，并在会议前准备一份报告，分析有关客户的内部和外部信息，比如他们在公司内部还见过谁，以及之前关于该公司的笔记。
“理想情况下，你作为销售人员，每次参加会议都尽可能准备充分，但他们没有时间为每家公司都做这样的报告，”[首席产品官Mike Krieger]说。
“这就是模型真正擅长的地方：去完成异步工作，思考问题，然后生成易于消化的内容。希望这能成为我们销售人员的加速器。”
如果Claude真的非常擅长向商业用户推销自己呢？如果它好到令人不安呢？如果每次推销都像“你应该用Claude替换所有高管，让Claude接管你的业务”，但写得如此催眠，以至于每个客户都说“是”呢？这似乎不太可能。不过，当AI在软件设计方面比人类更出色时，硅谷会担心AI会取代人类；但如果你真正应该担心的是AI在B2B销售方面比人类更出色呢？
事件动态
摩根士丹利大举押注多元化倡议引发众怒。谷歌同意以320亿美元收购云安全公司Wiz。百事公司19.5亿美元收购益生元饮料品牌Poppi。摩根大通股票交易员趁特朗普引发市场震荡大赚横财。对冲基金动量策略在波动市中集体崩盘。神秘抵押贷款黑名单致业主无法出售公寓。沙特主权基金扩大资金筹措以实现王储支出目标。西班牙最大银行强势进军美国市场。西班牙军工巨头指控通用动力在控制权争夺中“摧毁"军火商。做空者从特斯拉股价暴跌获利160亿美元。瑞银准备迎接瑞信整合最复杂阶段。“欧洲信贷市场溢价首次超过美国，为三年来首见。“泰晤士水务称正评估六项股权提案。Forever 21六年内第二次申请破产。旧金山巨人队将10%股份售予第六街合伙公司。揭秘贿赂如何助力犯罪团伙从门廊窃取数千部iPhone。达拉斯股市动态。
如果您想以方便的电子邮件形式直接在收件箱中获取《金钱资讯》，请点击此链接订阅。或者您也可以在此订阅《金钱资讯》及其他优秀的彭博新闻简报。谢谢！