《表情包股票能解释夜间市场波动吗？——彭博社》
Aaron Brown
令人困惑的市场。
摄影师：Michael Nagle/Bloomberg
股票倾向于在夜间市场关闭时产生所有收益，而在白天系统性地亏损，这一现象困扰了研究人员四十年，并可能使散户投资者处于不利地位。
关于是什么驱动了这种行为的争论，肯定会因为Victor Haghani、Vladimir Ragulin和Richard Dewey因其论文《夜间动向：隔夜漂移是所有市场异常之母吗？》获得享有盛誉的Harry Markowitz年度最佳投资管理论文奖而重新燃起。隔夜漂移是所有市场异常之母吗？”
彭博社观点共和党领导人害怕倾听他们自己的选民吗？Ralph Lauren和Coach能让美国奢侈品再次伟大不要让政治污染官方数据Z世代的就业衰退需要紧急关注在24个国家中的22个，自1990年以来，投资者如果只在市场开盘到收盘期间持有主要股票市场指数——在收盘时卖出并在开盘时买回——即使不考虑交易成本，也会亏损。这些损失不小；在七个国家，亏损超过了资本的90%。全球股票市场的所有实质性收益都来自于隔夜持有股票，从市场收盘到第二天开盘。如果你想检查自己的投资组合，论文的作者提供了一个在线计算器。
该异常现象于1986年首次被发现，至今仍无合理解释。从统计数据来看，它比大多数其他知名异常现象更为显著，但由于每日收盘买入、开盘卖出的交易成本会吞噬大部分投资者的利润，因此较难从中获利。此外，该现象并非适用于所有个股，仅对大型多元化投资组合和指数有效。
哈格尼论文的主要贡献在于提出了"网红股"理论。作者证明，这种效应对引发散户热情的投资标的（如比特币交易所交易基金和凯西·伍德的ARK创新ETF）最为明显，而对冷门股票则较弱甚至不存在。
简而言之，散户投资者主要在非工作时间选股，并提交开盘执行的订单。这会推高开盘价，放大隔夜收益并压缩日内收益。虽然散户也会在开盘时卖出，但买入行为往往集中在少数有网红新闻的股票上，而对热度消退的网红股卖出则更为分散，且更多采用限价单而非市价单。
作者并未声称这是导致隔夜漂移的唯一因素，也并非能完全解释该现象。物理学家、前DE Shaw量化专家布鲁斯·努特森自2016年起就提出了截然不同且更不祥的解释。他将学术界和监管文献（未特别提及哈格尼论文）比作"打地鼠游戏——不断提出新解释来应对该现象的各个侧面，并在旧解释被驳斥时抛出新的理论。
克努特森是一位阴谋论者。我以中立的态度使用这个词——它是对一系列谜题的简单解释，逻辑上成立，但需要许多名义上负责的人协同作恶且无人泄密。大多数（尽管并非全部）阴谋论最终被证明是虚假的。
克努特森认为，大型量化市场中性交易公司在开盘前、开盘时及开盘后短时间内会系统性抬高其投资组合价值，并在接近收盘时将其压低。由于开盘时市场流动性较低，抬高仓位会对价格产生显著影响。而在流动性较高的时段进行减持，则无法完全消除这种价格影响。这使得这些公司能够获得系统性的按市价计价利润。对于为何公司在做多时比做空时更激进地实施此策略，存在多种解释，包括借入证券进行做空的成本和难度等因素。
这部分无需阴谋论解释。公司可能无意间通过多种方式发现这一策略，而非蓄意操纵价格。阴谋论的主张在于：交易公司即使最初无意为之，也已意识到这种操纵行为；而其他市场参与者和监管机构要么知晓这一骗局，要么选择视而不见。只要该策略倾向于推高价格，所有人都会默许。如果策略开始压低指数价格，公司会迅速调整以避免这种情况，例如通过加强对多头头寸的推升策略并抑制空头头寸。
股市上涨让投资者感到高兴，也为金融公司带来更多收益。这些因素令监管机构和政客感到满意。交易公司为实现这一策略而进行的额外交易，让交易商和做市商赚得盆满钵满。克努特森指出，所有人都心照不宣地回避质疑——因为只要价格膨胀尚未达到经济基本面要求崩盘的程度，唯一的输家就只有普通投资者。
克努特森最有力的证据之一是：中国作为全球唯一禁止当日买卖股票的国家，其隔夜漂移现象恰好呈现反向特征。
在"打地鼠"式的研究文献中，还涌现出许多更琐碎复杂的局部解释，这些都与克努特森的理论框架不符。例如网红股现象无需合谋解释，只需归因于部分散户交易者鲁莽忽视交易成本的行为，但这并不代表股票价值存在基础性高估。
大多数被提出的市场异象在发现后很快消失，少数能长期存在的则被冠以"风险因子"之名，不再视为异常。隔夜漂移却两者皆非——它像价值、动量、质量和规模等经典风险因子般持续存在，却又未被充分理解到能纳入因子投资组合的程度。或许哈格尼的论文能促进这种理解。但若克努特森所言不虚，这就是个毒害投资者、加剧市场不稳定的危险因子。无论哪种情况，这个现象都值得诺贝尔奖得主马科维茨所引发的关注。
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