华尔街暗池交易因“私人房间”而更加扑朔迷离——彭博社

插画师：张金花

华尔街臭名昭著的暗池正变得愈发隐秘。

十年前，这些场外交易平台深陷争议漩涡，最终引发多起监管处罚和政策打压。如今它们正兜售一种更加不透明的股票交易方式。

它们提供所谓的"私人交易间"——这种封闭场所不仅继承了暗池的核心优势（隐藏大宗股票交易以避免价格波动），还增加了排他性，严格限定每笔交易的参与对象。

这些设立在暗池内部的交易间彼此独立运作，未获邀请者完全无法窥见其存在，这引发了关于市场透明度和碎片化的质疑。但随着美国超过半数的股票交易在公开交易所之外进行，渴望自主选择交易对象的企业对其需求激增——通常是为了更高效地执行特定指令。

“这就像明确知道想买什么商品、交易对象是谁、在哪里交易，而不是在黑色星期五挤进沃尔玛，“雷蒙德詹姆斯联合公司电子交易主管大卫·坎尼佐表示，“你完全掌握了交易条款的主动权。”

目前，尚无法统计私人交易室的确切数量及其流通的交易量。运营另类交易系统（ATS，即暗池的正式称谓）的公司表示，这类交易目前仅占其总交易量的少数，因为需求增长是相对较新的现象。

私人交易室正在崛起

IntelligentCross的"托管池"交易量已超过9个大型暗池总和。

数据来源：彭博社，2025年1月FINRA数据。

注：IntelligentCross托管池交易量根据其2024年5.4%的平均占比估算。

但从经纪交易商、做市商到对冲基金和资产管理公司，各机构正加速采用这种模式。康涅狄格州斯坦福德市的ATS巨头IntelligentCross透露，其私人交易室交易量已超越九家暗池竞争对手的总和。

暗池得名于其交易在"透明"的公开交易所之外进行，这能防止订单细节泄露引发市场波动。但缺陷在于：暗池向所有人开放，交易方永远不知对手身份。而私人交易室能提供更高隐秘性。

“关键在于掌控力——经纪商通过选择特定流动性来源来提升执行质量，“IntelligentCross母公司Imperative Execution首席执行官罗曼·吉尼斯解释道。

选择私人交易室的原因多种多样。以纽约少数族裔经营的CastleOak证券为例，该经纪商倾向与理念相近的机构交易，因此使用OneChronos平台提供的私人交易室。

“关键在于掌控权，决定与哪些经纪商的流动性进行互动”

CastleOak股票销售与交易主管卡洛斯·卡巴纳将这个交易室称为"多元化池”，因为参与者均为少数族裔运营的经纪公司。虽然CastleOak并不清楚每笔交易的具体对手方身份，但能确定对方必定是符合股权结构和投资目标等特定资质的约10家机构之一。

卡巴纳比喻道：“可以想象成公寓里举办的私人派对，所有宾客都是经过严格筛选的”。

据卡巴纳透露，随着CastleOak日益频繁地使用这个多元化池，OneChronos已成为其第三大交易场所，仅次于纽约证券交易所和纳斯达克。

卓越执行

这类私密交易室还有诸多别称：托管池、限制准入室、另类交易系统池、定制对手方群组等。在规模庞大、超高速运转的现代市场中，它们正成为机构避免被行动更敏捷或信息更灵通的对手碾压的重要工具。

例如，许多经纪商和做市商都渴望承接散户订单。这些小额、波动性低的交易通常不会影响市场价格——因此做市商接单时不会遭遇价格逆向波动，这与某些对手方交易时可能发生的情况不同。

高频交易商钟爱与Robinhood合作

将订单导入私密交易室的经纪商，通常预期能以全国最佳买卖报价中点（NBO）成交（前提是该交易室规则如此设定，多数情况下确实如此）。若因故未能以中点价成交，订单可转入更开放的另类交易系统，由多方竞争执行。若经纪商对某私密交易室体验不佳，未来可更换其他交易室以规避不良对手方。

“我们面临的问题是，如何区分流动性的优劣？”杰富瑞集团量化策略全球主管贾廷·苏里万希表示。他估计，目前该公司算法执行的每100笔股票交易中，就有15笔通过暗池交易室完成。“使用私人交易室时，你可以优先选择想要互动的交易对手。”

私人交易室的定位

经纪商将订单路由至暗池内的交易室

来源：彭博社

随着股票交易从公开交易所转移以及私人交易室使用日益普遍，其增长势头正在加速。这种模式最早出现在18年前的ATS公司LeveL，最初允许机构内部对敲订单（即内部化交易），后来逐步扩展到双边/多边协议等其他分层形式——交易方约定在同一ATS系统内仅与特定对手方交易。

应客户需求，IntelligentCross约一年半前推出自有版本的私人交易室，OneChronos也于去年加入这一领域。

拥有自建ATS或单交易商平台(SDP)资源的大型银行或经纪商通常无需私人交易室。这类另类交易场所的特点是运营方始终作为交易对手方。

但对中小机构而言，自建并管理ATS/SDP、满足监管报告要求及建立必要连接的成本过高。在成熟ATS平台安排私人交易室成为解决方案。

“企业选择将这项活动外包而非内部保留有多种因素，” LeveL母公司Kezar Markets的首席执行官Steve Miele表示，“可能是成本问题，如果利用现有网络由我们来构建并扩展，他们就不必承担这部分间接费用。我们降低了准入门槛。”

股票交易转向暗池

美国股市场外交易量首次超过50%

来源：彭博智库

在IntelligentCross平台，目前提供的大部分交易室服务于没有能力在内部开展类似活动的机构经纪商。据Suryawanshi透露，Jefferies在该公司提供的私人交易室中进行交易，与另外七家没有自有另类交易系统（ATS）但持有机构订单的经纪商互动。

“这些交易室总是应订阅者的要求创建，订阅者作为主持人邀请其他经纪商作为其订单簿的宾客，” Imperative Execution公司的Ginis表示。

暗池信息披露

并非所有ATS都急于采用私人交易室模式。总部位于纽约的PureStream提供类似交易室的“池”，但一旦创建就会向所有订阅者公开，任何人都可以加入。本质上，这些交易池对所有人开放。

PureStream首席执行官Armando Diaz表示，目前尚未有人申请创建子交易池，因此所谓子池的交易量为零。他认为不向所有订阅者开放的私人交易室会引发监管问题：“主持人对交易室控制越多，就越像是在运营一个ATS，这会带来监管风险。”

对私人交易室最大的批评或许在于它们制造了幻影流动性，因为这些室内交易数据仅被汇总上报至所属暗池母平台的总交易量中。这给试图评估市场深度的观察者造成了误导性画面——所报告的交易量包含了外部参与者无法触及的内部活动。

另类交易系统(ATS)是受美国证券交易委员会监管的交易场所。2018年SEC通过实施新的披露要求加强了对这类平台的监督，现在每个暗池都必须提交ATS-N表格，概述其平台的具体交易机制。

私人交易室发展任重道远

尽管场外交易蓬勃发展，私人交易室在ATS总交易量中占比仍微不足道。

数据来源：彭博社，2025年1月FINRA数据

注：IntelligentCross的托管池活动数据系根据其2024年平均占比5.4%估算得出

这些公开表格披露了包括是否提供私人交易室在内的诸多细节，但未说明具体数量及参与者身份。由于披露措辞和详略程度不一，有时甚至难以判断某ATS是否运营着任何私人交易室。华尔街暗池将因SEC新规走出阴影

彭博智库市场结构研究主管拉里·塔布在5月的报告中指出：“现行法规未强制ATS披露单交易商房间身份或其交易量。金融业监管局(FINRA)在交易后报告ATS总量方面做得很好，但缺乏帮助分析者区分公开池与私人房间交易占比，或识别分段策略执行量的具体规则。”

“主持人越能控制房间，就越像是在操作ATS，这会带来监管风险”

暗池对透明度问题并不陌生。约十年前，因其不透明性引发媒体广泛报道和监管审查，当时有猜测认为它们给予高频交易公司相对于其他投资者的优势——这种关注部分是由于畅销书*《闪电小子》*的推动。

美国金融业监管局和证券交易委员会的代表均拒绝置评。

“增长模式”

对用户而言，私密房间是个便利工具，但仍只是众多工具之一。据吉尼斯称，由于推出时间较短，目前托管池仅占IntelligentCross总交易量的个位数百分比——去年平均约为5.4%。他说：“经纪商需要一些时间来优化这一功能。”

OneChronos资本市场首席执行官弗拉德·坎德罗斯表示，目前其私密房间交易量占比不足5%，因为“这对我们来说较新，仍处于增长阶段”。但需求强劲，坎德罗斯称：“我们看到零售和机构经纪商的兴趣都在增加，对执行质量的关注将持续增长。”

LeveL拒绝透露其运营的房间数量或其中发生的交易量，米勒表示由于缺乏全行业统一的房间分类标准，“量化数据可能产生误导”。

联博集团高级副总裁兼资深量化交易员马克·古利亚奇估计，该公司高达75%的交易现发生在场外，包括私密房间。虽然目前后者占其交易量比重较小，但他认为这一比例必将增长。

“如今许多公司都在设立私人交易室，”曾在纽约证券交易所工作的古尔利亚奇表示，“这些创新举措将会持续存在。那里发生的事情比大多数人知道的要多得多。”