交易员评估股市下一步动向 密切关注资金流向——彭博社

标普500指数的下跌主要发生在流动性较高的常规交易时段。

摄影师：Michael Nagle/彭博社上周将标普500指数推入调整阶段的抛售因其相对平静而引人注目。如今，投资者在审视市场情绪指标和关键价格水平以寻找复苏或进一步下跌的线索时，还需关注一个更为模糊的方面：市场流动性。

从1987年股灾到新冠危机，股市危机都有一个共同主题：流动性枯竭加剧了市场波动。随着衍生品的快速增长，人们现在关注期权头寸如何影响基础现货市场，尤其是考虑到衍生品崩盘往往会在记忆中挥之不去。

波动率并未飙升——尽管股价持续下跌，Cboe波动率指数在攀升至接近30后回落。虽然日内震荡吸引了日内交易者，但标普500看跌期权偏度趋平，VIX看涨看跌比率下降，这些迹象表明部分股市下跌源于投资者通过抛售股票及相关期权对冲来获利了结。

VIX押注

未平仓VIX看涨与看跌期权比率下降

来源：彭博社

尽管交易商因看跌期权空头带来的负伽玛而调整头寸的对冲操作可能偶尔增加了市场动能，但关于期权对市场产生过大影响的评论并未激增。这主要归因于流动性基本保持稳定，根据芝加哥联储和CME集团的一项市场深度指标显示。

“流动性显然是基础现货市场吸收期权希腊字母所产生资金流的关键，”法国巴黎银行股票衍生品策略师Benedicte Lowe和欧洲股票衍生品策略主管Georges Debbas表示，“主要风险在于当交易商大量做空gamma且流动性撤出时，现货价格可能出现显著超调。”

标普500指数的下跌主要发生在流动性较高的交易时段。这些波动并非源于突发数据或公告，而是由持续不断的关税声明和贸易威胁所驱动——其中多数言论在数小时内就会被撤回。

尽管投资者合理关注标普500的头寸水平（该市场每日有超过2万亿美元未经delta调整的期权交易），但市场还存在5000亿美元的前月期货合约，以及能够正常吸收对冲资金流的庞大现金和ETF市场。

“市场并非完全由交易商头寸主导——这些动态只是复杂拼图中的一块，”Rational Equity Armor基金和Catalyst对冲股票基金的组合经理Joe Tigay表示，“某些交易日它们几乎难以察觉；但在其他时候，它们可能将常规回调演变成全面崩盘。”

近期剧烈波动——无论是DeepSeek AI消息还是美元/日元剧烈震荡引发——都始于流动性较低时期。在避险情境下，当做市商撤出买卖报价时，小额订单的影响会急剧放大，至少会在日内造成价格扭曲。

来源：彭博社期权带来的最大影响可能体现在个股而非大盘指数上，因为整体交易量较小可能导致单向期权交易在交易商对冲头寸时推动股价波动。

2021年游戏驿站公司的传奇事件或许是最著名的案例之一，当时期权头寸似乎引发了标的股票的轧空行情。

来源：彭博社北欧做市商有时会陷入流动性不足的大额客户交易中，据报道期权资金流时常会左右标的股票价格。

衍生品市场日历上最受炒作的事件之一当属季度期权到期日，即所谓的"三巫时刻"。虽然这些天有数万亿美元名义头寸到期，但除了定价时段（如欧洲斯托克50指数10分钟交割结算价窗口）的短暂波动外，很少出现巨大市场影响。

即便如此，尽管独立数据提供商、主经纪商和银行策略师对交易商的可能头寸往往能达成共识，分歧仍会出现。

这并不是说期权不可能影响更广泛的市场——“尾巴摇狗”现象。2月份，零日期权占标普500期权交易量的比例达到创纪录的56%，3月某些交易日甚至更高。这一规模足以让买方投资者在其他市场信号中予以关注。

“如今这类交易的规模已足以实质性推动标普500或纳斯达克等主要股指的走势，”M&G投资公司多资产团队高级基金经理斯特凡诺·阿马托表示，“我们将这些动态视为情绪指标，它们与被动产品资金增加共同作用，可能导致短期过度反应。”