策略师们的预测需要自我修正——彭博社

是时候玩转数字了。

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今日要点：

• 市场进入修正阶段——标普500指数从峰值到谷底已下跌10%。
• 如今，策略师们已开始相应下调预测。
• 道指魔咒再现：英伟达取代英特尔后表现落后。
• 求职者市场不再；跳槽者无法获得额外薪资。
• 还有：周末推荐一些精彩的伦敦歌曲。

策略师与市场对标

2025年初——仅仅10周前——市场对美国股票充满乐观情绪。这种情绪体现在华尔街策略师对标普500指数年底目标的预测中，这一传统调查由彭博社同事Lu Wang持续多年进行。他们预计标普500指数将在12月31日达到6,614点，涨幅为12%。

到2月，这些预测几乎没有变化。但自那以后，标普500指数开始下跌。截至周四，该指数较三周前的高点下跌超过10%，符合普遍定义的"修正"。从现在开始，它需要上涨20%（达到新牛市的普遍定义）才能达到6,614点的目标。策略师的目标突然显得过于乐观。在修订之前，这些预测暗示着过去10年中最强烈的看涨情绪。以下是Lu Wang编制的平均预测与同期标普500指数实际表现的对比：

策略师突然转向乐观

标普500指数需上涨18%才能达到平均年终预测目标

来源：彭博社

实际上，如图表所示，策略师们往往会根据市场调整预测。一方面，这让预测工作的意义受到质疑；另一方面，如果要进行预测，纳入新信息才合理。标普指数的修正与预测密切相关，特朗普政府推出的诸多新政也是如此——其中许多政策对市场的友好程度远低于预期。

彭博观点环保署认定环境保护代价过高堵住大型药企爱尔兰税务漏洞需从美国入手强颜欢笑尴尬至极马斯克还能在白宫受欢迎多久？预测平均值将于三月下旬更新。本周，高盛首席美国股票策略师、华尔街最具影响力声音之一的大卫·科斯汀宣布调整目标，将其从6500点下调至6200点——按当时水平意味着11%的涨幅。他还下调了盈利预期，目前预计今年利润增长7%，低于最初预测的9%。针对当前热点问题，科斯汀现在假设美国实际关税税率将上升约10个百分点至13%。“关于关税，我们的经验法则是：假设企业能将大部分关税转嫁给消费者，美国关税税率每上升5个百分点，标普500每股收益就会下降约1%至2%。”

除了围绕关税的政策不确定性以及对经济增长前景的担忧外，科斯廷还指出存在仓位调整现象，尤其是在对冲基金中。这一现象确实引人注目。高盛追踪了一篮子对对冲基金持仓尤为重要的股票。以下是自2023年初以来，这些股票与代表平均股票的等权重标普500指数的对比情况：

对冲基金选股的调整

热门对冲基金持仓股首当其冲承受了这轮抛售

来源：彭博社

数据以2023年1月3日为基准日标准化为100。

对冲基金的选择曾为他们带来丰厚回报，但在此次抛售中首当其冲——这一事实往往证实，抛售也受到流动性突然收紧的推动，最明显的是日本债券收益率上升，剥夺了他们获取廉价资金的来源。

科斯廷明确指出，关键问题在于是否会出现经济衰退。如果是的话——而三个月前策略师们并未预料到——那么股市可能会进一步下跌。如果没有，距离顶部还有很长的路要走，但这次将成为买入机会的可能性很大：

历史上，二战以来的12次经济衰退期间，标普500指数盈利从峰值到谷底的中位数跌幅为13%。在经济衰退期间，该指数通常从峰值下跌24%。历史表明，在经济衰退之外，如果经济和盈利持续增长（这是我们的基本情景），标普500指数的下跌通常是良好的买入机会。

目前，科斯廷的调整属于按市值计价，并假设市场已消化了更为激进的关税政策。今年剩余时间的预期收益与1月1日更高基数预测的增长几乎无变化。其他策略师很可能跟进，这将进一步打击市场情绪。而归根结底仍是经济走向问题。最新一轮抛售的关键因素似乎是唐纳德·特朗普总统不愿预测能避免经济衰退，这并非巧合。

最后：我十分反感"回调"这个词，尤其是将其定义为从峰值下跌10%的概念。这个10%的数字是武断的。如果市场原本就存在严重高估，10%的跌幅根本无法修正。这个词暗示市场现在处于"正确"水平，这是个危险的假设。以一项确实显示当前市场估值特别昂贵的指标为例，标普500指数的市销率仍高于2000年互联网泡沫顶峰时期。这个倍数是否合理尚无定论，但没有任何明显理由认为美股现在处于"正确"估值：

修正完成？

标普指数市销率仍高于2000年峰值

数据来源：彭博社

市场快速下跌，多项指标显示超卖，很可能即将反弹。但我们不应过分关注跌幅已达两位数这一事实。这真的无关紧要。

亚特兰大视角下的就业市场

美国劳动力市场的真实强度如何？它是否助推了通胀？最新细分数据显示市场显著疲软——这对央行官员是好消息（但对雇员和执政政客则不然）。不过这一趋势并不稳定。

最耐人寻味的数据之一来自亚特兰大联储根据人口数据编制的工资追踪器，该指标将留职者与跳槽者的薪资增长分开统计。多数情况下，跳槽者会获得更大加薪幅度——否则他们可能不会换工作。疫情后"大辞职潮"期间，这种溢价达到历史峰值。如今情况彻底逆转，上月留职者薪资增幅略胜一筹。这种非经济衰退期的反常现象，暗示劳动者议价能力已蒸发：

跳槽红利时代终结

大辞职潮退去后，跳槽溢价消失无踪

数据来源：亚特兰大联储、彭博社

这印证了1月JOLTS（职位空缺与劳动力流动调查）数据呈现的景象。DataTrek研究的尼克·科拉斯追踪所谓“老子不干了指标”——主动离职占全部离职的比例。该指标高企时，劳动者拥有超常议价能力，敢于愤然离职。在大辞职潮期间达到顶峰后（亚特兰大联储数据亦显示此趋势），这些对老板说"去你的"的数字已回落至疫情前水平：

数据来源：DataTrek研究机构然而，JOLTS数据并不像亚特兰大联储的数据那样具有说服力。科拉斯总结道，工人们的信心一直在缓慢下降，但这一趋势在去年八月停滞。当前的"离职率指标"已高于2001年、2005年和2019年的周期峰值。他表示，美联储在疫情后强劲劳动力市场的支撑下通过加息实现了"软着陆"，“但目前吸收下一次冲击的缓冲空间已大幅缩小。即使存在一次性关税上调的推动力，疲软的劳动力需求仍可能助力通胀下行。”

当亚特兰大联储按工人技能水平分析工资增长时，发现低技能工人实际获得更高工资的"罗宾汉阶段"已经结束。高技能人群重新享受高出整整一个百分点的薪资涨幅：

低技能群体在就业市场中掉队

高技能工作者再次获得更大幅度的薪资增长

数据来源：亚特兰大联储、彭博社

奥巴马执政期间低技能工人惨淡的工资增长与特朗普总统的当选不无关系——后者确实推动了该群体更大幅度的薪资提升。当前的趋势正是他想要扭转的。

亚特兰大联储按性别划分的数据显示，男性几乎没有理由感到委屈——除非他们认为自己理应比女性获得更高的薪资涨幅。虽然上月男性薪资增幅反超女性，但本世纪的整体趋势是令人惊讶的微小性别差距。两性基本保持着相似的工资增长水平：

性别差距（或令人惊讶的缺失）

男女工资增长率继续保持同步

来源：亚特兰大联邦储备银行，彭博社

这相当令人鼓舞。更广泛的情况是，劳动力市场可能使央行更容易放松政策，尽管信号还不够明确。

道指狗股

关于道琼斯工业平均指数多么无意义的系列最新一期。去年11月，在选举周结束时，统治硅芯片市场数十年的英特尔公司被英伟达公司取代，后者显然已经夺走了它的王冠。很难反驳英伟达现在是一家比英特尔重要得多的公司。但它在道指中的入选是对所有让英伟达达到新地位的好消息的认可——也是对这些消息现在已经反映在价格中的默认确认。自加入道指以来，英伟达的表现远远落后于其竞争对手。而英特尔刚刚经历了多年来最好的一天，在宣布新任CEO后上涨了14%——尽管两家芯片制造商的价格仍低于道指调整时的水平：

道指狗股

英伟达自取代英特尔进入道指工业平均指数以来表现低迷

来源：彭博社

数据以2024年11月8日为基准日标准化为100。

这并不意味着道指导致英伟达表现不佳。但它确实有助于说明，试图同时保持集中和分散的指数是不可能实现的。时机把握是不可能的。最清晰的结论是，一个同时包含英特尔和英伟达的指数会更有用。而这样的指数有很多。

生存小贴士

本周的《回报要点》来自伦敦。这是一座伟大的城市。为了向它致敬，试试这个伦敦主题播放列表：The Clash的《London Calling》，Wings的《London Town》，The Kinks的《Waterloo Sunset》和《Muswell Hillbilly》，Belle and Sebastian的《Mornington Crescent》，Blur的《London Loves》，Pet Shop Boys的《West End Girls》，The Smiths的《London》，XTC的《Towers of London》，ABC的《Tower of London》，The Clash的另一首《London’s Burning》，Madness的《We Are London》，Florence + the Machine的《South London Forever》，Squeeze的《Up the Junction》，Gerry Rafferty的《Baker Street》，The Jam的《Going Underground》和《Down in the Tube Station at Midnight》，Girls Aloud的《Sound of the Underground》，Pulp的《Mile End》，Electric Light Orchestra的《Last Train to London》，以及Lily Allen的《LDN》。是时候飞回家了；祝大家周末愉快。

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