黑石集团170亿美元房地产贷款部门未放弃对写字楼的投资——彭博社
Neil Callanan, Dawn Lim, Natalie Wong
哈德逊城市广场社区哈德逊大道66号的螺旋大厦。摄影师：何塞·A·阿尔瓦拉多 Jr/彭博社在经历了多年导致美国办公楼空置的低迷期后，黑石集团总裁乔恩·格雷认为该行业已迎来新的投资机遇。其房地产交易团队正准备收购曼哈顿中城一栋50层大楼的股权，这是迄今为止最强烈的信号，表明该公司认为市场已为复苏做好准备。
与此同时，负责该公司商业抵押贷款信托的高管们仍在处理坏账问题。黑石抵押信托公司在去年第四季度处置了超10亿美元不良债务，其中大部分与办公楼相关。
这家股票代码为BXMT的房地产投资信托基金，在其约170亿美元的资产组合中仍有超10亿美元问题贷款。这提醒人们房地产复苏进程并不均衡且充满波折。
“未来我们的投资组合中办公楼资产肯定会减少，“拥有13年黑石从业经验的BXMT首席执行官凯蒂·基南上月向分析师。该信托基金刚公布了自2012年被黑石收购以来首次全年净亏损，主要源于确认部分贷款无法全额收回。
黑石抵押信托基金计提贷款损失准备
近年来BXMT坏账准备金持续上升
资料来源：公司申报文件
注：数据截至年底
BXMT股价去年底较疫情期间峰值下跌约50%（含股息的总回报率为负24%），市值缩水约20亿美元，直至2月才出现反弹。虽然这只占管理着1.1万亿美元资产的母公司一小部分，但该贷款机构的运营状况与黑石集团多个业务板块深度绑定。部分借款人（如澳大利亚博彩公司皇冠度假村）正由这家全球最大商业地产所有者进行债务管理。
黑石强调其美国房地产股权组合中办公楼占比不足2%。而BXMT在新冠疫情爆发初期，其资产组合中办公楼贷款占比超过50%。通过核销、还款和接收抵押物业，该比例已降至约三分之一。目前BXMT持有的美国办公楼贷款中超半数被列入观察名单或已减值。
“办公楼贷款风险是压在他们股价上长达两年的主要阴霾，“房地产研究机构Green Street高级分析师哈什·赫姆纳尼如此评价BXMT，“现在问题正在逐步化解，但部分影响仍需时间消化。”
包括卡森·布洛克在内的做空者曾警告该REIT将被卷入商业地产危机。布洛克于2023年底披露了对BXMT的做空仓位，不到一年后该信托基金便大幅削减股息。去年大部分时段该股总回报率始终为负，但近期已由负转正。
布洛克未回应关于其空头头寸现状的置评请求，不过他本周向彭博电视表示其公司对"做空逻辑得到验证感到满意”。但他同时表示，鉴于利率走势的不确定性，对商业地产未来的做空前景已不太笃定。标普全球数据显示，过去一年间BXMT的空头头寸占比已减半至流通股的8.4%。
BXMT总回报率自做空后转正
来源：彭博社
阅读更多：卡森·布洛克关于抵押贷款REIT困境的预言开始应验
BXMT表示随着房地产复苏势头增强，其财务状况正在改善。
“一年前我们预测房地产价值已触底，如今确实如此，“BXMT在邮件声明中表示。声明称该信托正积极将接近创纪录的流动性投入新贷款，且办公贷款正在产生现金流。过去一年中超过半数的还款来自办公物业贷款。
然而投资者对非顶级办公物业仍兴趣寥寥。该信托正在筹备发行抵押贷款债券（本质上是由其发起贷款组成的债券），这是自2021年以来的首次。此次交易主要依托公寓楼群、酒店和工业地产，与此前以办公楼为主的CLO构成形成鲜明转变。
据知情人士透露，黑石集团房地产团队十年前曾看好大都市区的办公物业业主。另一位消息人士称，CEO苏世民曾向同僚表示即便空置率达50%这些物业仍可盈利。
但鲜有人预见到新冠疫情带来的剧变。哥伦比亚大学商学院教授斯蒂恩·范尼乌文伯格指出，纽约多数写字楼价值较峰值平均下跌逾75%。
与同行相比，BXMT承担了更大的全球办公物业风险敞口。疫情初期，这家黑石旗下机构超过半数资产组合与办公楼贷款挂钩，而阿波罗全球管理公司和KKR集团同类业务的集中度均低于30%。
黑石抵押信托与同行同步下跌
自2020年初以来，阿波罗和KKR旗下类似业务板块同样出现下滑
数据来源：彭博社
注：图表显示股价百分比变化
分析师质疑该信托是否需要为潜在信贷损失计提更多准备金。公司文件显示，截至2024年底BXMT计提约7.34亿美元用于覆盖短期信贷损失，较2021年底的1.25亿美元大幅增加。
Green Street分析师Hemnani表示，该信托的贷款损失准备金仍显不足。
“我们认为其CECL准备金仍未充分覆盖可能发生的损失，“他谈及短期贷款损失的会计术语时表示，“但我们预期的损失与其准备金之间的差距正在快速缩小。”
该信托在声明中回应称，其采取审慎的拨备策略，并指出"我们的处置结果总体优于损失准备金暗示的水平，这验证了该策略的有效性”。
2024年该信托以高于账面值的价格处置了16亿美元不良贷款。
皇后区仓库改造项目
随着办公楼市场缓慢复苏，BXMT持续清理问题资产。例如在纽约，据知情人士透露，黑石向Falchi大厦追加投资——该物业拖欠BXMT的2亿美元贷款已到期未偿还。这座由仓库改造的办公楼位于皇后区工业区，毗邻回收厂和建材供应商，主要租户包括优步和纽约市出租车管理委员会。
BXMT还采取了一些金融手段为借款人争取时间。过去一年，该信托机构同意让某些借款人延迟现金支付，以换取更高的利息和更多费用。部分调整方案包括实物支付，即利息支付被延迟并计入到期本金。这类操作对借款人而言通常不是好兆头。不过该机构表示，这些措施仅占BXMT去年利息收入的一小部分——按某指标测算仅占1%。
该信托自身也获得了更大的财务灵活空间。去年，为避免违反BXMT自身借款的契约条款，高管们成功说服银行放宽债务限制。公司表示该协议在同行中"基本属于标准操作”。
由在公司效力14年的资深人士蒂姆·约翰逊执掌的黑石集团更广泛的房地产贷款部门，近期经历了人事变动。共同创立房地产债务业务并以在复杂债务重组中沉着著称的迈克·纳什，于2021年调任至公司对冲基金部门，近期退休，但仍保留BXMT董事会席位。黑石前房地产信贷主管乔纳森·波拉克去年离职，出任喜达屋资本集团总裁。
在上月与分析师的电话会议中，BXMT描绘了一幅企业坚定处于复苏阶段的图景。但在该部门能充分利用信贷市场其他领域更具吸引力的利率之前，仍有更多工作要做。目前仍可见零星不良项目出现：高管们提到一笔新的减值贷款，涉及未具名的英国办公楼贷款。该信托表示，该物业占其投资组合不足1%，位于伦敦"强势次级市场”。
投资者似乎表现乐观。在最近一次财报发布后的几天里，交易员将股价推高了约5%。年初至今涨幅达17%，表现优于同行。
而BXMT高管并未永久放弃办公楼业务。他们刚刚见证了其标志性交易——2018年为一栋名为"The Spiral"的曼哈顿摩天大楼提供的18亿美元贷款——已全额偿还。
“如果能达成更多类似The Spiral的交易，我们绝对会出手，“首席执行官基南在财报电话会议上表示。但在本季度投资并承诺发放超过20亿美元贷款的情况下，她警告公司将谨慎行事。“我们看好的办公楼机会类型及超额收益领域非常有限，我们将保持极度选择性。”